Czy to dobry czas na polowanie?

Z dostępnych obecnie danych wynika, że w Polsce inwestycje typu private equity i venture capital wyniosły w 2008 r. 628 mln euro, czyli o 8 proc. mniej niż w 2007 r. Ten drugi najlepszy w historii branży wynik nieprędko się jednak powtórzy. Poważnej awarii doznał bowiem motor, który dotychczas napędzał sektor, czyli - kredyty bankowe. Jeszcze niedawno fundusze inwestujące w perspektywiczne spółki mogły czynić to nie angażując w znacznym stopniu własnych zasobów finansowych.

Jak można usłyszeć w branży, że całkiem niedawno finansowanie inwestycji lewarem równym siedmiokrotności EBIDTA było zjawiskiem dość często spotykanym. Fala kryzysu na rynku finansowym dotarła jednak w końcu i do branży PE. Jak wspomina Agnieszka Kowalska, partner w Enterprise Investors (firma istnieje od 1990 r. i zarządza kapitałem w wysokości 1,7 mld euro), najtrudniejszy moment w relacjach branży z bankami przypadł na początek tego roku. Wtedy to praktycznie wszystkie banki nie tylko odmawiały finansowania nowych projektów, ale i wycofywały się z już zaakceptowanych ofert.

- Taka sytuacja wynikała głównie z polityki kredytowej zagranicznych matek polskich banków - wyjaśnia Agnieszka Kowalska. - Dodatkowo na polskim rynku nie było płynności i dopiero w wakacje pojawili się pierwsi chętni na finansowanie inwestycji PE. I chociaż nie wszystkie banki przywróciły ten produkt do oferty, ale jest ich wystarczająco dużo, żeby można było mieć konkurencyjne oferty na finansowanie. To, że istotnie spadł apetyt banków na tego typu kredyty potwierdza także Leszek Muzyczyszyn, partner w funduszu Innova Capital.

Spadek można zaobserwować zarówno w ujęciu całościowym, jako klasy aktywów w bilansie, ale też w ujęciu jednostkowym, czyli poziomu zainteresowania poszczególnymi transakcjami. Podobnie jak Agnieszka Kowalska, Leszek Muzyczyszyn trudności upatruje nie tyle w kłopotach banków w Polsce czy w kiepskich perspektywach funduszy działających w regionie, co w ograniczeniach narzucanych przez spółki-matki. - Duży wpływ na sytuację mają decyzje właścicieli polskich banków, którzy na dużo większą skalę stykali się z problemem przelewarowanych wykupów na rynkach Europy Zachodniej i dziś te negatywne doświadczenia przekładają się na decyzje kredytowe również na naszym rynku - wyjaśnia Muzyczyszyn.

Mniejszy wybór

Oferta banków dla sektora PE/VC nie może być rzecz jasna dziś tak szeroka jak była w czasie hossy. Można dziś na przykład praktycznie zapomnieć o kredycie na refinansowanie inwestycji PE. Tego typu kredyt zaciągany jest z reguły przez spółkę należącą do funduszu, która ma niskie zadłużenie, a pozyskane w ten sposób środki chce przeznaczyć na umorzenie akcji bądź wypłatę dywidendy. Leszek Muzyczyszyn podkreśla, że banki preferują dziś proste i jasne transakcje. - Widać silną preferencję do prostych struktur transakcyjnych, w których bank jest - mówiąc kolokwialnie - blisko przepływów gotówkowych.

Spotykane 2-3 lata temu transakcje oparte o wielopiętrowe struktury holdingowe, finansowane przepływami dywidend, są dzisiaj przez banki nieakceptowane. Podobnie nie ma dziś rynku na pożyczki syndykowane, gdzie jeden bank bierze na siebie całość ekspozycji, po czym próbuje odsprzedawać jej część innym bankom na rynku.

Preferencje banków na dziś to współdziałanie pomiędzy kilkoma podmiotami od początku transakcji, w ramach tzw. club deals. Często też banki chcą prowadzić sprzedaż wiązaną: owszem, skredytujemy waszą inwestycję, ale w zamian chcemy też prowadzić bieżącą obsługę rachunków spółki.

Cisza w transakcjach

W tej sytuacji nie dziwi, że ostatnio na rynek dopływa niewiele informacji o nowych transakcjach w branży. Zastój dotyczy zarówno największych graczy, jak i mniejszych, którzy dopiero budują swoją pozycję. Przedstawiciel tej drugiej grupy, Tomasz Bartel, wiceprezes funduszu Novainvest (inwestycje typu venture capital w spółki telekomunikacyjne) przyznaje: - Dziś rzeczywiście nie jest prosto pozyskać finansowanie z sektora bankowego. Banki znacząco zaostrzyły ocenę ryzyka, więc wiele transakcji czeka na poluzowanie tej restrykcyjnej polityki. Jak wyjaśnia Tomasz Bartel, potencjalny inwestor musi też dziś przygotować dużo więcej zabezpieczeń niż jeszcze dwa lata temu. Jego zdaniem, trudno też prognozować, kiedy ta sytuacja się zmieni, bo na razie z banków nie płyną jednoznaczne sygnały. - Myślę, że bankowcy - podobnie jak menedżerowie z innych branż - przyglądają się sytuacji w gospodarce, wstrzymując się z działaniem - wyjaśnia.

Z pewnością na dłuższy czas odchodzą do historii transakcje, w których stosowano lewar rzędu pięciokrotności EBITDA. Wszyscy czekamy na odblokowanie akcji kredytowej dla firm. Będzie to wyraźny znak, że do gospodarki wraca optymizm. Jeśli chodzi o wysokość stosowanych lewarów, różnice pomiędzy bankami ostatnio się zwiększyły. Zdaniem Agnieszki Kowalskiej, wciąż jednak można znaleźć bank, który przystanie na 3,5 razy historyczną EBITDA, jako wskaźnik całości zadłużenia spółki.

Leszek Muzyczyszyn podkreśla jednak, że na mnożnik tej wysokości mogą liczyć jedynie stabilne spółki, działające na antycyklicznym rynku, które osiągają wysokie marże, mają dobrą bazą aktywów i wysoką stopą konwersji gotówki To nie koniec obostrzeń. Znacznie wzrosły też ostatnio marże, które fundusze PE/VC muszą płacić przy zaciąganiu kredytów. Instytucje finansowe naciskają też, by spółki portfelowe zatrzymywały zysk, rezygnując z wypłaty dywidendy dla udziałowców.

W odróżnieniu od Tomasza Bartla, Agnieszka Kowalska nie dostrzega wzrostu wymagań odnośnie zabezpieczeń. W przypadku projektów prowadzonych przez jej fundusz, zabezpieczeniem inwestycji był zawsze cały majątek przejmowanej spółki. Mimo kryzysu, Enterprise Investors nie rezygnuje z inwestycji.

Mimo niełatwej sytuacji w gospodarce tylko w tym roku fundusz rozpoczął cztery projekty inwestycyjne (Dystrybucja Polska, Bioprofil, WebINN, RC Union), a w najbliższej przyszłości planuje ogłosić kolejne. Funduszowi udało się też w październiku zmniejszyć zaangażowanie w AVG Technologies, jednego z graczy na globalnym rynku oprogramowania zabezpieczającego. Sprzedaż części udziałów TA Associates pozwoliła Enterprise Investors osiągnąć czterokrotną stopę zwrotu.

- Ciągle pracujemy nad nowymi projektami - podkreśla Agnieszka Kowalska. - Inwestycji PE w tym roku jest mniej, głównie dlatego, że w związku z niepewnością co do trendów rynkowych w ciągu najbliższych miesięcy trudniej jest oceniać perspektywy branż i poszczególnych spółek. Więc nasze decyzje inwestycyjne są po prostu bardziej wyważone.

Także Tomasz Bartel na razie nie planuje nowych inwestycji. Jego fundusz przejął niedawno gdyńską spółkę Optonet (specjalizuje się w rozwiązaniach radiokomunikacyjnych). W takiej sytuacji, zdaniem Tomasza Bartla, najlepszą strategią dla młodego gracza na rynku jest skupienie się na optymalizacji już posiadanych biznesów. - Obecnie koncentrujemy się na zarządzaniu już posiadanym portfelem spółek. Poszukujemy synergii pomiędzy firmami i zmniejszamy koszty - wyjaśnia.

- Czas nie sprzyja dziś także wychodzeniu z inwestycji. Zresztą Novainvest jest stosunkowo młodym graczem na ryku, a naszą strategią są inwestycje średnio i długoterminowe. Projekty o wartości setek milionów złotych i regularne informacje o nowych transakcjach to na razie przeszłość na rynku PE/VC. Kryzys w sektorze bankowym skutecznie przystopował apetyty menedżerów inwestycyjnych, którzy dziś bardziej niż niegdyś muszą zabiegać o zewnętrzne finansowanie.

Banki dokładnie sprawdzają szanse powodzenia projektu i oczekują dodatkowych gwarancji, że odniesie on sukces. I w gruncie rzeczy to dobrze, że zarządzanie ryzykiem przestało być pojęciem z zakurzonych podręczników ekonomii. Inna sprawa, że bez ożywienia w kredytach dla firm jeszcze długo nie będziemy mogli powtórzyć za prezydentem USA, że kryzys jest już za nami.

KRZYSZTOF GARSKI