"Doić te krowy"

Czy w sytuacji, gdy wiele firm, głównie państwowych, jest mocno zdekapitalizowanych, a potrzeby inwestycyjne w niektórych branżach, np. energetyce, są olbrzymie, firmy te powinny wypłacać dywidendę, czy też może raczej powinny zostawić sobie te pieniądze i finansować z nich inwestycje?

O ile wypłacanie przez prywatnych właścicieli wysokich dywidend zazwyczaj budzi mniej wątpliwości - w końcu jeśli drenują oni firmę, robią to na własne ryzyko - o tyle ocena polityki państwa niekoniecznie musi być już jednoznaczna - gdy o przyszłość swoich firm nie dba Skarb Państwa, robi to na nasz koszt.

Wypłacać, nie wypłacać?

Zdaniem Thomasa Kolaji, partnera zarządzającego w Kolaja&Partners, odpowiedź na pytanie, czy spółki powinny wypłacać wysokie dywidendy, jest oczywista: tak, powinny wypłacać, i to w maksymalnej możliwej wysokości, a inwestycje powinny finansować z zaciąganego na rynku długu. Ponieważ możliwości pozyskania kapitału są obecnie bardzo duże, to każdy rozsądny zarząd powinien z tego korzystać. Dodatkowo zaciągnięcie długu mobilizuje zarząd do osiągania dobrych wyników.

- W Polsce problemem jest, że wiele polskich firm patrzy na strukturę finansowania swojej spółki tak, jakby to była posiadłość rolna - nie zaciąga kredytu, bo się boi, że jak przyjdzie susza, to nie będzie z czego spłacić długu i gospodarstwo przepadnie - mówi Thomas Kolaja.

Stąd bardzo często spółki się wręcz chwalą, że nie mają zadłużenia, gdy tymczasem świadczy to o tym, że są źle zarządzane. Kapitał własny to najdroższy pieniądz.

Wzrost dywidend wypłacanych przez polskie firmy - zarówno prywatne, notowane na giełdzie, jak i należące do państwa - pozytywnie ocenia Maciej Grelowski, były szef notowanego na giełdzie Orbisu, potem Polskiego Instytutu Dyrektorów, a obecnie członek Rady Głównej Business Centre Club.

- Ustabilizowane, dobrze zarządzane spółki z dywidendy czynią jeden z ważnych elementów swojej strategii. Ustalają politykę w tej dziedzinie na lata - po to, żeby akcjonariusze wiedzieli, czego się spodziewać. Ustanowienie polityki dywidendy nie oznacza jednak, że dywidenda powinna być pobierana ?do spodu?, ale że ma ona być pobierana regularnie - mówi Grelowski.

Podkreśla, że w każdym przypadku - czy i ile pieniędzy firma powinna wypłacić, trzeba oceniać indywidualnie.

- Nie powinno się to odbywać kosztem spółki. Ale też brak dywidendy nie może być uzasadniany wyłącznie potrzebami firmy. Niedopuszczalna jest sytuacja, gdy firma zostawia sobie zysk po to, żeby mogła nie zaciągać kredytów - mówi Grelowski.

ZOBACZ KTO PŁACI NAJLEPIEJ

Dobrze, że płacą

12,8 mld zł dywidend wypłaconych w 2006 roku przez firmy notowane na GPW to rekord. Dla porównania - rok wcześniej wypłaciły one 7,9 mld zł. Również tzw. wskaźnik dywidendy, czyli jej wartość w odniesieniu do kapitalizacji firm, był najwyższy od 1992 roku - osiągnął poziom 2,6 proc. Nie oznacza to jednak, że wszystkie firmy w równym stopniu na ten wynik pracowały.

Patrząc na notowane na GPW firmy można dostrzec całą paletę postaw wobec wypłaty dywidend - od przykładów skrajnych - gdy właściciel wypompowuje wszystkie zarobione przez spółkę pieniądze (np. Mondi Packaging Paper Świecie), aż po przypadki firm, które notują spory zysk, ale nie zamierzają się nim dzielić. Przykładem tego drugiego typu może być PKN Orlen, który, za przyzwoleniem Skarbu Państwa, w tym roku nie zamierza wypłacać dywidendy. Zarząd spółki uzasadnia taką decyzję zeszłorocznymi wydatkami na zakup Rafinerii Możejki. Związany z nimi wzrost zadłużenia mógłby, według zarządu, zagrozić ratingowi spółki. Dlatego ponaddwumiliardowy zysk za 2006 rok zarząd chce przeznaczyć na kapitał zapasowy.

Czy jednak takie wytłumaczenie inwestorzy i właściciele powinni przyjmować za dobrą monetę? Można mieć co do tego wątpliwości. Thomas Kolaja uważa, że Orlen, gdyby chciał, mógłby pozyskać bardzo dużo kapitału z innych źródeł, np. poprzez wydzielenie niekluczowego majątku z rafinerii, i wpuszczenie do niego mniejszościowych inwestorów, lub też wydzielenie spółek energetycznych ze swojej struktury (płocki koncern posiada największą w Polsce elektrociepłownię przemysłową), mógłby też zastanowić się np. nad pozbyciem się udziałów w zakładach chemicznych. Firma ta niezbyt efektywnie, jego zdaniem, zarządza kapitałem, który posiada.

Akcjonariusze generalnie wypłatę dywidendy przez spółkę oceniają pozytywnie. Suta dywidenda to czasem wręcz sposób na poprawę wizerunku z perspektywy firmy, która nie ma szans na szybki wzrost. Przykład: Telekomunikacja Polska SA, która zapowiedziała, że na dywidendę wyda aż 1960 mln zł. To nawet więcej niż firma ta zarobiła na czysto w 2006 roku (1 055 mln) - brakująca część pochodzić będzie z kapitału zapasowego, na który trafiły zyski z lat poprzednich.

- W takich spółkach jak TP SA, która nie jest firmą szybko rozwijającą się, rekompensata tego akcjonariuszom poprzez wypłatę dużej dywidendy jest rzeczą słuszną - ocenia Michał Buczyński, analityk BM Millenium.

Tak obfita dywidenda to jednak wyjątek, z reguły spółki wypłacają tylko część zysku - 20-30 proc.

Trochę osobnym przypadkiem są notowane na giełdzie banki - większość z nich ma określoną długoterminową strategię dzielenia się zyskiem z akcjonariuszami. W przypadku banku nie ma właściwie znaczenia argument większych lub mniejszych potrzeb inwestycyjnych, bo nawet w sytuacji, gdy bank zamierza np. wybudować za kilkadziesiąt mln zł kilkadziesiąt nowych oddziałów, to i tak są to pieniądze niewielkie w porównaniu do jego aktywów.

- Banki przy podejmowaniu decyzji o tym, jaką wypłacą dywidendę, kierują się nie potrzebami inwestycyjnymi, lecz poziomem współczynnika wypłacalności oraz spodziewanym zasięgiem akcji kredytowej - mówi Marta Jeżewska, analityk Domu Inwestycyjnego BRE.

Jeżeli na coś potrzebują dużych pieniędzy, to raczej właśnie na planowane zwiększenie akcji kredytowej. Z tej perspektywy analityk DI BRE ocenia, że generalnie obecne na warszawskim parkiecie banki prowadzą politykę racjonalną - jednocześnie dzielą się zyskiem z właścicielem i nie wypłacają mu go za dużo. Dotyczy to również PKO BP, jedynego banku na GPW, w którym większościowe udziały ma Skarb Państwa. Ze swoją polityką wypłaty do 50 proc. osiągniętego zysku, nie wyróżnia się on specjalnie na tle pozostałych.

Ciekawe, że akurat w przypadku banków poziom wypłacanych dywidend wbrew ogólnemu trendowi raczej maleje w stosunku do poprzednich lat. Wynika to z tego, że w przeszłości w kilku przypadkach (m.in. ING BSK, Millenium) miały miejsce wypadki nadzwyczajne - jednorazowe zwiększenie zysku poprzez rozwiązanie potężnych rezerw. W takich sytuacjach zazwyczaj banki decydowały się wypłacić akcjonariuszom cały dodatkowy zysk.

Pewien, ale raczej niewielki, wpływ na zmniejszenie wypłat z zysku w kolejnych latach może też mieć czynnik zewnętrzny - negocjowana obecnie międzynarodowa umowa kapitałowa (tzw. Basel II). Ustalane tam standardy rachunkowe w odniesieniu do banków spowodują nieznaczne obniżenie ich współczynnika wypłacalności. Żeby to nadrobić, będą one prawdopodobnie chciały zachować w kasie nieco większą część zarobionych pieniędzy.

Nie drenujemy

Największy problem sprawia ocena postępowania Skarbu Państwa wobec swoich firm. Nawet krytycy, którzy uważają, że SP wyciąga z nich za dużo, nie zostawiając środków na niezbędne inwestycje, przyznają, że właściciel ma do tego prawo. Jedocześnie przedstawiciele ministerstwa całkiem przekonująco bronią się przed zarzutami o bezmyślne drenowanie spółek.

- W każdym przypadku decyzje są podejmowane indywidualnie - przekonuje wiceminister SP Michał Krupiński. Przyglądamy się sytuacji spółki - jej potrzebom inwestycyjnym. Nie jest tak, że zakładamy jakiś poziom wpływów, który chcemy osiągnąć i następnie na siłę wyciskamy ze spółek, ile się da. Analizy, które mamy, wskazują wręcz, że w porównaniu do spółek prywatnych poziom dywidend, wypłacanych przez spółki Skarbu Państwa jest niższy.

O analizy te poprosiliśmy. Otrzymaliśmy zestawienie, w którym porównane zostały dywidendy wypłacane w różnych kategoriach spółek, w których Skarb Państwa ma udziały.

Co z tego zestawienia wynika?

Otóż z zysku za 2005 rok, a więc wypłaconego w zeszłym roku średnio w przypadku wszystkich spółek, w których państwo ma udziały pobrana została dywidenda stanowiąca 49,2 proc. ich zysku. Spośród 951 spółek nadzorowanych przez ministra Skarbu Państwa 592 wykazało zysk, z czego dywidendę postanowiło wypłacić 178. W sumie firmy te wypłaciły swoim akcjonariuszom prawie 10,2 mld zł. Do kasy Skarbu Państwa trafiło ponad 3 mld zł.

Najniższe dywidendy w stosunku do zysków wypłacały jednoosobowe spółki Skarbu Państwa (36,6 proc.), nieco więcej firmy, w których SP ma udziały większościowe (45,8 proc. zysku), a najwyższy wskaźnik ten był w przypadku tych, w których państwo ma mniejszościowe udziały (55,1 proc.).

To potwierdzałoby tezę, że faktycznie tam, gdzie Skarb Państwa jest jedynym lub większościowym udziałowcem, eksploatuje firmy mniej.

Wiceminister Krupiński deklaruje, że w przypadku elektroenergetyki, którą nadzoruje, a której potrzeby inwestycyjne są największe, poziom dywidendy oczekiwanej od spółek będzie umiarkowany - nie wyższy niż w ubiegłym roku.

Jak będzie wyglądała dalsza polityka państwa w tej dziedzinie?

- W ustawie budżetowej na 2007 r. założono, że wpływy z tytułu dywidend wyniosą 3,5 mld zł. Według stanu na dzisiaj, z kwoty tej wpłynęło 50 mln zł - informuje Paweł Kozyra, rzecznik prasowy Ministerstwa Skarbu Państwa.

Biorąc pod uwagę to, że w zeszłym roku SP pozyskał ponad 3 mln zł oraz utrzymującą się dobrą koniunkturę w gospodarce, można oczekiwać, że wiele się nie zmieni. Niska kwota uzyskanych dotychczas wpływów wynika z tego, że nie odbyła się jeszcze większość walnych zgromadzeń decydujących o wypłacie dywidendy z zysku za zeszły rok.

Zamiast prywatyzacji

Krytyków polityki MSP zapewnienia o jego umiarkowaniu nie przekonują. Podstawową kwestią są dla nich zresztą nie same dywidendy, ale szerszy kontekst, w jakim ich wypłacanie się odbywa.

- Przede wszystkim problemem jest to, że obecny minister zastępuje wpływy z prywatyzacji dywidendami - mówi profesor Barbara Błaszczyk, ekspert Centrum Analiz Społeczno Ekonomicznych CASE.

Politykę ministerstwa ocenia ona negatywnie. Kwoty, które minister pobiera ze spółek są, jej zdaniem, wyśrubowane, co zagraża należącym do Skarbu Państwa firmom. Problemem jest też nieprzewidywalność tej polityki, która sprawia, że zarządy nie wiedzą, jaką część wypracowanego zysku właściciel pozwoli im zachować, a co za tym idzie, nie mogą długofalowo planować rozwoju.

- Polityka Skarbu Państwa w tej dziedzinie jest dość przypadkowa - uważa Maciej Grelowski. Obserwujemy całe spektrum zachowań - od barbarzyńskiego najazdu poczynając, aż po krańcową zachowawczość - pozostawianie pieniędzy w firmach, które nie mają pomysłu na to, co z nimi zrobić.

Samo dostrzeżenie przez Skarb Państwa dywidendy jako ważnego źródła dochodu były szef Polskiego Instytutu Dyrektorów ocenia pozytywnie. Jego zdaniem, wcześniej ze zbyt dużą pobłażliwością traktowano decyzje o pozostawianiu w spółce wypracowanych przez nią dochodów.

- Dzisiaj każdy zarząd spółki należącej do państwa musi się liczyć z tym, że właściciel się o nią upomni. Odbieram to jako pozytywne zjawisko. Niestety dobry obraz psuje to, że w zeszłym roku potraktowano dywidendę w sposób instrumentalny - jako sposób na to, żeby uzupełnić braki, jakie powstały w kasie państwa z powodu zaprzestania prywatyzacji.

Kolejna sprawa to upolitycznienie decyzji w tej dziedzinie - najlepszym jej przykładem jest KGHM - jeden z największych ?donatorów? budżetu, a zarazem firma, w której, gdy tylko rosną ceny miedzi, odbywają się spory, jak wysokie kwoty z osiągniętego zysku powinny trafić na premie dla załogi. Tymczasem są to pieniądze, które powinny trafić do właścicieli. Skarb Państwa, mimo że tradycyjnie nie godzi się na bardzo zachowawcze propozycje zarządu tej firmy i wymaga wypłacania przez miedziowy koncern wyższej dywidendy - to tak naprawdę toleruje nienormalną sytuację, bo boi się zadrzeć ze związkami zawodowymi.

To właśnie kontekst, w jakim się odbywa pobieranie wysokich dywidend, budzi największe zaniepokojenie.

- Politykę dywidend trzeba widzieć w szerszej perspektywie - tego, co się dzieje w sektorze publicznym, przede wszystkim - niedokończonej prywatyzacji. Głównym motywem prywatyzowania w poprzednich latach było to, że trzeba było znaleźć przychody dla budżetu. W chwili gdy tego przymusu nie ma - pojawia się przekonanie: po co sprzedawać, skoro można co roku "doić te krowy". I nikt nie przejmuje się tym, że one chudną - mówi Barbara Błaszczyk.

Gdy nie ma zagrożenia, że zabraknie pieniędzy w budżecie, politykom opłaca się utrzymywać duży sektor państwowy, chociażby dlatego, że można tam obsadzać stanowiska własnymi ludźmi.

Wszelkie analizy pokazują, że firmy państwowe są gorzej zarządzane niż prywatne. Dotyczy to zarówno tych największych - okrętów flagowych, które korzystają z dobrej koniunktury (szczególnie firmy surowcowe jak PGNiG), jak też mniejszych. Z badań przeprowadzonych przez CASE wynika że większość z nich, nawet jeśli próbuje się restrukturyzować, obniżać koszty, wciąż znajduje się pod tym względem na początkowym etapie.

- Firmy te mają niską zdolność do inwestycji, nawet jeśli mają zyski. Dlaczego? Bo każda poważniejsza decyzja z perspektywy zarządu stanowi zagrożenie. Zarząd się boi, ?co na to powie minister? - mówi Barbara Błaszczyk.

Firmom tym potrzebne są stabilne warunki - powinny one mieć wyznaczane cele, z których muszą być rozliczane. Tego nie da się osiągnąć, gdy pozostają one własnością skarbu państwa - konkluduje ekspert CASE.

I dlatego może jednak nie warto za bardzo się cieszyć z tego, że do budżetu wpływają coraz większe pieniądze z dywidend.

Krzysztof Orłowski