EBC bliski zwycięstwa nad inflacją. Bank nie otrąbia sukcesu, możliwe "wyboje"

Na konferencji prasowej po decyzji o obniżce stóp prezes EBC Christine Lagarde podkreślała, że ostatnie dane dotyczące inflacji (spadek w sierpniu do 2,2 proc. z 2,6 proc. w lipcu) są zgodne z oczekiwaniami, a najnowsze prognozy pracowników EBC potwierdzają poprzednie projekcje. Przewidują one, że główny wskaźnik inflacji HICP w strefie euro wyniesie w tym roku średnio 2,5 proc., w przyszłym - 2,2 proc. i 1,9 proc. w 2026 roku.

- Decyzja (Rady Prezesów o obniżce stóp) była jednomyślna (...) Potwierdza się nasza poprzednia projekcja i utwierdza nas w przekonaniu, że jesteśmy na ścieżce osiągnięcia celu (inflacyjnego) w odpowiednim czasie - powiedziała Christine Lagarde.

EBC od roku zbroił się w nowe moce analityczne i predykcyjne. Chodzi w nich generalnie o "rozbicie" inflacji na poszczególne komponenty, ocenę siły ich oddziaływania na ogólny wzrost cen, a także określenie przyczyn, dla których jedne komponenty inflacji przygasają, a inne nie pozwalają jej spadać.

Okazało się, że jednym z najważniejszych powodów utrzymującej się presji inflacyjnej jest obecnie wzrost płac. Dlatego EBC pilnie zbiera dane z rynku pracy, śledzi negocjacje płacowe i zmiany w układach zbiorowych. Christine Lagarde określiła inflację usług jako "trwałą i uporczywą". W sierpniu ceny usług wzrosły o 4,2 proc. rok do roku po wzroście o 4 proc. w lipcu, przy kontrastującym z tym wzroście cen towarów, który obniżył się do 0,4 proc. w sierpniu z 0,7 proc. miesiąc wcześniej. Projekcja pracowników EBC mówi jednak, że presja płacowa już słabnie, a w II połowie przyszłego roku jeszcze bardziej zelżeje.

- Inflacja usług jest komponentem, na który patrzymy bardzo uważnie - powiedziała prezes EBC.

Usługi są segmentem najbardziej wrażliwym na podwyżki płac. Generalnie od początku tego roku wzrost płac jest "buforowany" przez przedsiębiorstwa poprzez obniżenie ich marży zysku, dlatego nie przekłada się wprost na ceny. Im bardziej pracochłonne są usługi, tym bardziej ich cena zależy od wkładu kosztów pracy i tym mniej koszty te mogą być "pochłonięte" przez marżę zysku. Dlatego ceny usług są ostatecznie tak bardzo wrażliwe na podwyżki płac.

- Myślimy, że ich koszty spadną w 2025 roku (...) Płace negocjowane mogą podnieść wynagrodzenia w I połowie 2025 roku, jednak ich wzrost jest na ścieżce spadkowej - powiedziała prezes EBC.

Według projekcji, wzrost płac negocjowanych pozostanie wysoki i zmienny przez resztę roku, do czego przyczyniają się jednorazowe płatności w niektórych krajach i stopniowe dostosowanie się płac. Przebieg negocjacji układów zbiorowych w Niemczech nie budzi entuzjazmu bankierów centralnych. Równocześnie ogólny wzrost kosztów pracy ulega spowolnieniu. Wzrost wynagrodzenia na pracownika spadł do 4,3 procent w II kwartale i był to czwarty spadek z rzędu. Projekcja przewiduje, że w przyszłym roku także wyraźnie zwolni. Produktywność, choć minimalnie, jednak rośnie, jednostkowe koszty pracy wzrosły w II kwartale mniej niż w I kwartale bo o 4,6 proc. w porównaniu do 5,2 proc.

- Płace rosną bardziej umiarkowanie, zyski je absorbują, a produktywność nieco rośnie - dodała Christine Lagarde. 

Skoro wynagrodzenie na pracownika i jednostkowe koszty pracy idą w dół, a produktywność odrobinę rośnie, EBC może mieć jednak powód do optymizmu, że ostatni bastion inflacji zostanie zdobyty. Przewiduje natomiast, że pod koniec tego roku wzrosną ceny energii z powodu ubiegłorocznej bazy, ale w przyszłym roku także pomogą spadać inflacji. Choć presja płacowa w II połowie przyszłego roku zelżeje, to ścieżka inflacji bazowej będzie wyższa niż głównego wskaźnika HICP. Według najnowszej projekcji tym roku inflacja bazowa ma wynieść 2,9 proc., w przyszłym - 2,3 proc., a w 2026 roku - 2 proc.

Rada Prezesów oceniła, że warunki finansowania w strefie euro pozostają restrykcyjne, a aktywność gospodarcza jest nadal stłumiona. Zwłaszcza z powodu słabego popytu konsumpcyjnego i mizernych inwestycji. Pracownicy EBC prognozują, że gospodarka strefy euro wzrośnie o 0,8 proc. w tym roku, w przyszłym - o 1,3 proc., a w 2026 roku - o 1,5 proc. W ten sposób obecna projekcja wzrostu PKB jest nieco niższa niż z czerwca tego roku, a wpłynął na to słabszy od oczekiwań popyt konsumpcyjny, co spowodowało także niższy od oczekiwań wzrost PKB w II kwartale, o zaledwie 0,2 proc.

Rosnące dochody realne przy spadającej inflacji pozwolą jednak gospodarstwom domowym na większą konsumpcję. Łagodzenie polityki pieniężnej powinno wspierać konsumpcję i inwestycje, a eksport powinien nadal przyczyniać się do ożywienia, ponieważ rośnie globalny popyt.

EBC obniżył o 25 punktów bazowych stopę depozytową, do 3,5 proc., zaznaczając, że jest ona podstawową stopą dla prowadzenia polityki pieniężnej. Znacznie silniej obciął natomiast cenę kredytu, jaki banki mogą zaciągnąć w banku centralnym. Stopa głównych operacji refinansowych (po której banki mogą pożyczać pieniądze od EBC na jeden tydzień) została obcięta o 60 pb do 3,65 proc. od 18 września, a stopa kredytu overnight udzielanego bankom - także o 60 pb - do 3,9 proc.

Na konferencji prasowej Christine Lagarde powtórzyła te same słowa, które w EBC słychać od wielu miesięcy - "żadnych wskazówek na przyszłość, jesteśmy zależni od danych". To można interpretować tak, że EBC nie zamierza jeszcze otrąbić zwycięstwa nad inflacją i na jej ścieżce, generalnie schodzącej w dół, spodziewa się ryzyka nawet poważnych "wybojów". Bilans ryzyk globalnych dla inflacji jest bardzo szeroki, choć zasadniczo nie zmienia się także od miesięcy.

Jacek Ramotowski