EBC ma wciąż pracę do wykonania. Czy będzie kolejna podwyżka stóp w strefie euro? Są argumenty za i przeciw

Dlaczego analitycy sądzą, że EBC miałby się zatrzymać po piętnastu miesiącach nieustannej pogoni za inflacją, w wyniku czego główna stopa procentowa wzrosła do 4,5 proc., a stopa depozytowa do 4 proc.? Bo w końcu udało mu się ją złapać. Za pauzą przemawia przede wszystkim fakt, iż inflacja w strefie euro we wrześniu spektakularnie obniżyła się do 4,3 proc. z 5,2 proc. w sierpniu. Silny był też spadek inflacji bazowej. To niewątpliwie sukces polityki pieniężnej - na dobrą sprawę można uznać, że główna stopa EBC przeszła na realnie dodatnią stronę mocy po raz pierwszy od 33 miesięcy. 

Opublikowane we wtorek wyniki badania akcji kredytowej banków w strefie euro ("Euro area bank lending survey") pokazały, iż banki w III kwartale zaostrzyły kryteria udzielania kredytów we wszystkich kategoriach i to w szybszym tempie, niż wcześniej oczekiwano. Równocześnie popyt na kredyty w dalszym ciągu spadał bardziej niż oczekiwały tego banki, a przyczyniły się do tego głównie rosnące stopy procentowe. To już trzecie badanie kwartalne potwierdzające, iż transmisja polityki pieniężnej działa, a teraz - że działa lepiej od oczekiwań.

Powodem spadku popytu na kredyt jest także mniejsze zapotrzebowanie na finansowanie inwestycji przedsiębiorstw w środki trwałe, gorsza sytuacja na rynkach mieszkaniowych i niskie zaufanie konsumentów. Są one odbiciem osłabienia największych europejskich gospodarek. Wzrost PKB w strefie w I i II kwartale osłabł do 0,1 proc., a ostatnia, wrześniowa projekcja pracowników banku centralnego na ten rok przewiduje 0,7 proc. wzrostu. To o 0,2 punktu procentowego mniej niż poprzednia. Na kolejne lata projekcja została też obniżona do 1 proc. w 2024 roku i do 1,5 proc. w następnym. 

W opublikowanym dwa tygodnie temu sprawozdaniu z wrześniowego posiedzenia Rada Prezesów napisała, że wcześniejsza o trzy miesiące projekcja była zbyt optymistyczna, a przewidywane odbicie spożycia prywatnego po 2023 roku może się nie ziścić wskutek spowolnienia akcji kredytowej. EBC zaczął się coraz bardziej przejmować osłabieniem gospodarki, na co mają wpływ - choć nie wiemy do końca jak znaczący - podwyżki stóp. A po ataku Hamasu na Izrael pojawiły się nowe zagrożenia geopolityczne dla gospodarki.

Ze sprawozdania wynika, że osłabieniem gospodarki przejęła się część - choć też nie wiemy jaka - członków gremium decyzyjnego. Na tyle, że na wrześniowym posiedzeniu decyzja o podwyżce stóp o 25 pb nie została podjęta jednogłośnie. W sprawozdaniu napisano, iż głosowała za nią "zdecydowana większość" członków Rady. 

"Dalsze osłabienie aktywności gospodarczej, spowolnienie inflacji i spadek akcji kredytowej banków wskazują na złagodzenie presji na EBC, gdyż polityka wyraźnie przynosi pożądane skutki" - napisał Bert Colijn, starszy ekonomista ds. strefy euro w niderlandzkim banku ING.

"Ryzyko, że zostanie zrobione za wiele będzie zatem bardziej widoczne w debacie EBC w nadchodzących miesiącach" - dodał. 

Analitycy zwracają uwagę również na fakt, że kluczowe dane o PKB w strefie euro zostaną ogłoszone już po czwartkowym posiedzeniu. Także dopiero na kolejnym, w grudniu, Rada Prezesów zapozna się z kolejną projekcją pracowników całego Eurosystemu, a więc ukazującą najszersze spektrum poglądów. To także może być argumentem za tym, żeby jednak poczekać. Pierwsza pauza EBC jest więc w czwartek wysoce prawdopodobna.

Ale są też argumenty, żeby EBC po raz kolejny podniósł stopy na czwartkowym posiedzeniu. Dlaczego? Najważniejszym z nich jest inflacja. Obniża się znacznie wolniej niż oczekiwano. Wrześniowa projekcja przewiduje 5,6 proc. głównego wskaźnika HICP w tym roku (wobec 5,4 proc. w czerwcowej), 3,2 proc. w roku przyszłym (wobec 3,0 proc.) oraz 2,2 proc. w 2025 (wobec 2,1 proc.). Wzrost cen ropy na świecie może jeszcze tę ścieżkę podnieść w górę.

Wszytko to oznacza pogorszenie perspektyw inflacyjnych i ryzyko, że inflacja nie dotknie nawet celu przez najbliższe dwa lata. A to z kolei, że dotychczasowe wysiłki mogą okazać się niewystarczające.

Żeby lepiej zrozumieć tło tej sytuacji, trzeba przenieść się na chwilę z Frankfurtu do Waszyngtonu. Rezerwa Federalna, czyli bank centralny USA zaczął cykl zacieśnienia polityki pieniężnej o cztery miesiące wcześniej i od marca 2022 roku podniósł stopy procentowe o 525 punktów bazowych. Zrobił w tym okresie dwie pauzy - w czerwcu i we wrześniu tego roku. EBC wystartował z podwyżkami ze sporym poślizgiem i z niższego niż Fed poziomu, bo główna wynosiła minus 0,5 proc. W sumie stopy w strefie euro wzrosły o 500 pb.

Inflacja w strefie euro jest jednak wciąż wyższa niż w USA, gdzie cel inflacyjny wynosi także 2 proc. Przypomnijmy, że główny wskaźnik inflacji w USA osiągnął lokalne minimum w czerwcu, 3 proc., i od tego czasu rośnie. Inflacja w strefie euro z maksimum w październiku zeszłego roku na poziomie 10,6 proc. niemal nieprzerwanie, choć powoli spada.

Ktoś może zapytać - po co robić porównania polityki monetarnej po obu stronach oceanu, skoro po jednym z poprzednich posiedzeń Rady Prezesów odżegnywała się od tego Christine Lagarde? Odpowiadając na sugestie o synchronizacji decyzji w polityce pieniężnej z Fed argumentowała, że przyczyny inflacji po dwóch stronach Atlantyku się różnią. Zgoda, ale porównania takie robią inwestorzy. I z tych porównań wynika, że EBC teraz ma więcej pracy do wykonania niż Fed.

"(...) europejskie obligacje skarbowe są ściśle skorelowane z amerykańskimi obligacjami skarbowymi, rentowność w Europie również wzrośnie wraz z dalszym wzrostem rentowności w USA" - napisała Althea Spinozzi, starsza strateżka ds. instrumentów o stałym dochodzie w Saxo Banku.

Kluczem do zrozumienia sytuacji obu banków centralnych i tego jaka do przejścia jest jeszcze przed nimi droga są oczekiwania inflacyjne. Długoterminowe oczekiwania w USA są dobrze zakotwiczone i pozostają blisko celu inflacyjnego Fed. Tymczasem oczekiwania długoterminowe w strefie euro zbliżają się do 3 proc. Z tym EBC musi się wciąż zmagać.

"Oczekiwania inflacyjne ponownie rosną; w związku z tym banki centralne być może będą musiały utrzymać stopy procentowe na wyższym poziomie przez dłuższy czas. Napięcia geopolityczne na Bliskim Wschodzie wywierają presję wzrostową na inflację. (...) Stopa 5-letniego kontraktu forward i 10-letniego swapu CPI ponownie rośnie w kierunku 3 proc., co wskazuje, że wysoka inflacja może się utrzymać" - napisała Althea Spinozzi.

Patrick Artus, dyrektor departamentu Badań i Analiz, główny ekonomista oraz członek Komitetu Wykonawczego francuskiego banku inwestycyjnego Natixis z grupy BPCE zwraca uwagę na bezpośredni związek pomiędzy wiarygodnością banku centralnego, a długoterminowymi oczekiwaniami inflacyjnymi. I uważa, że EBC nad wiarygodnością musi jeszcze trochę popracować. W innym przypadku euro grozi deprecjacja w relacji do dolara, odpływ kapitału i wyższa inflacja na dłużej.

"Jeśli mierzymy wiarygodność banku centralnego na podstawie długoterminowych oczekiwań inflacyjnych widzimy, że od początku 2021 roku wiarygodność EBC spada, podczas gdy wiarygodność Rezerwy Federalnej pozostaje stabilna" - napisał.

Kolejnego silnego argumentu za tym, żeby EBC nie odpuszczał, dostarczył członek Rady Prezesów EBC i ustępujący prezes włoskiego banku centralnego Ignazio Visco. Powiedział on w zeszłym tygodniu, że reakcja polityki pieniężnej była konieczna ze względu na efekty drugiej rundy, które utrzymały - i nadal utrzymują - inflację "na poziomie niespójnym ze stabilnością monetarną i cenową".

Rada Prezesów będzie w czwartek ważyć wszystkie z tych argumentów. Które z nich przeważą? Odpowiedź nie jest wcale oczywista. Gdyby "pauza" została odebrana jako rejterada, EBC ryzykowałby wyższą inflację na dłużej. Musiałaby więc zostać opakowana w bardzo silne argumenty. Najbardziej prawdopodobne jest natomiast jedno - jeśli nawet EBC zrobi w czwartek pauzę, do podwyżek będzie musiał niebawem powrócić.

Jacek Ramotowski

***