EBC ogłosi decyzję ws. stóp procentowych. Które argumenty przeważą?

Inflacja w strefie euro we wrześniu spadła - według wstępnych szacunków Eurostatu - do 1,8 proc., najniższego poziomu od kwietnia 2021 roku. Po raz pierwszy od czerwca 2021 roku znalazła się w celu EBC. 

W sierpniu główny wskaźnik inflacji wyniósł jeszcze 2,2 proc. Faktem jest, że najważniejszym powodem spadku były ceny energii, które we wrześniu obniżyły się o 6 proc. Ceny żywności, alkoholu i tytoniu wzrosły nieznacznie bardziej niż miesiąc wcześniej, bo o 2,4 proc. w porównaniu do 2,3 proc., w ujęciu rok do roku.

Spadki rocznej inflacji nastąpiły w największych gospodarkach strefy euro. W Niemczech spowolniła do 1,8 proc. w porównaniu do 2 proc. w sierpniu, we Francji do 1,5 proc. w porównaniu do 2,2 proc., we Włoszech do 0,8 proc. (1,2 proc.), w Hiszpanii do 1,7 proc. (2,4 proc.).

Najważniejsze jest jednak to, że we wrześniu po raz pierwszy od wielu miesięcy obniżyło się - choć nieznacznie - tempo wzrostu cen usług do 4 proc. z 4,1 proc. miesiąc wcześniej. Utrzymujący się, "uporczywy" wzrost cen usług, a zwłaszcza usług pracochłonnych był największym powodem do niepokoju EBC. 

Inflacja bazowa w skutek wzrostu cen usług nadal odbiega od celu, ale również obniżyła się lekko drugi miesiąc z rzędu. We wrześniu wyniosła 2,7 proc. wobec 2,8 proc. w sierpniu. Ostateczne dane za wrzesień Eurostat poda w czwartek, w czasie gdy obradować już będzie Rada Prezesów.  

Luzowanie polityki pieniężnej przez EBC, czyli dwie obniżki stóp w czerwcu i we wrześniu po 25 punktów bazowych i będące ich skutkiem przekonanie, że bank centralny strefy euro ma inflację pod kontrolą, a więc nastąpią (choć nie wiadomo jak szybko) kolejne obniżki, zaczęły oddziaływać na rynek kredytowy. Pokazują to wyniki cokwartalnej ankiety "Bank Lending Survey" za III kwartał tego roku. Co z niej wynika?

Silnie odbił się popyt na kredyty mieszkaniowe. W sprawozdaniu z ankiety EBC sam przyznaje, że to skutek oczekiwania gospodarstw domowych na kolejne obniżki stóp. Co znacznie ważniejsze jednak - nastąpił umiarkowany wzrost popytu na kredyty ze strony firm. 

Na popycie na kredyt dla przedsiębiorstw ciążyły za równo wysokie stopy, jak też niskie inwestycje. Za wcześnie, żeby prorokować zmianę, ale wzrost popytu na kredyt może być pierwszym sygnałem przełamania inwestycyjnego impasu w strefie euro.

Banki strefy euro po raz pierwszy w III kwartale nie zmieniły standardów kredytowych dla firm w trzecim kwartale tego roku po ponad dwóch latach nieprzerwanego ich zaostrzania. Standardy kredytowe złagodniały w przypadku kredytów mieszkaniowych, choć zaostrzyły się w przypadku kredytów konsumenckich.

O ile zacieśnienie polityki pieniężnej przez bank centralny bardzo szybko przełożyło się na spadek akcji kredytowej, która blisko dwa lata była w okolicach zera, jej poluzowanie i oczekiwania dalszego luzowania ma także na nią - na razie lekko - widoczny wpływ. EBC może sobie pogratulować sukcesu w gładkości transmisji decyzji monetarnych, choć to zaledwie pierwszy sygnał poprawy.

O ile sytuacja na rynku kredytowym dała pierwszy, kruchy jeszcze sygnał, że łagodzenie polityki pieniężnej przynosi skutki, drugi przyszedł z realnej gospodarki. Dodajmy od razu - miesięczne, czy nawet kwartalne danych nie można traktować jako zmiany trendu i początku trwałego ożywienia. Ale zwraca uwagę, że są to lepsze dane niż napływające przez cały bieżący rok.  

W sierpniu produkcja przemysłowa w strefie euro wzrosła aż o 1,8 proc. licząc miesiąc do miesiąca po spadku w lipcu o 0,5 proc. 

Wzrost produkcji w sierpniu był napędzany przez Niemcy, które odnotowały 3,3 proc., po spadku o 3,3 proc. w lipcu. We Francji i Niderlandach produkcja wzrosła również o odpowiednio 1,4 i 2,2 proc. w ujęciu miesiąc do miesiąca. Licząc rok do roku wzrost produkcji przemysłowej w strefie euro wyniósł 0,1 proc.

Przypomnijmy, że wrześniowa projekcja pracowników Eurosystemu przewidywała, że wzrost PKB strefy euro osłabnie do 0,2 proc. kwartał do kwartału w III kwartale z 0,3 proc. w II kwartale. Po bardzo słabych danych za lipiec stawiających pod znakiem zapytania nawet tę prognozę, sierpniowe dane tchnęły optymizmem, bo wielu ekonomistów sądziło, że III kwartał tego roku przyniesie strefie euro recesję. 

Czym w takim razie EBC może uzasadnić utrzymanie stóp bez zmian? Faktem, że solidny spadek inflacji we wrześniu nastąpił głównie na skutek spadku cen energii, w tym ropy. 

EBC przywiązuje - w przeciwieństwie do wielu innych banków centralnych - duże znaczenie do oddziaływania na inflację wzrostu płac i bardzo pilnie monitoruje procesy płacowe. Przed wrześniowym spotkaniem okazało się, że wzrost kosztów pracy ulega spowolnieniu. Gdyby od tego czasu pojawiły się niepokojące sygnały, byłyby silnym argumentem za utrzymaniem stóp bez zmian.

Uzasadnieniem utrzymania stóp na tym samym poziomie może być również ocena, że koszty pracy spadają, ale zbyt wolno. Podobnym argumentem może być inflacja bazowa. Wprawdzie obniża się, lecz bardzo powoli. Wrześniowe 2,7 proc. to taki sam poziom jak w kwietniu, a wtedy stopy procentowe były o 50 pb wyższe. W końcu domniemanym uzasadnieniem braku obniżek mogą być dobre dane o realnej gospodarce za sierpień. 

"Zmniejszyliśmy restrykcyjność i widać tego efekty" - mogą powiedzieć jastrzębie. Jedynym mandatem EBC jest wprawdzie stabilność cen, ale jego przedstawiciele bardzo często oceniają wpływ polityki pieniężnej na gospodarkę. 

A jeśli EBC obniży stopy? Może uzasadnić to w taki sposób, że dane o inflacji potwierdzają, iż jest ona na ścieżce do celu, pomimo wcześniejszego zmniejszenia restrykcji monetarnych. Bo potwierdzają. Pomimo, że - zgodnie z ostatnią projekcją - pod koniec roku nastąpi wzrost inflacji, a w I połowie przyszłego roku - wzrost wynagrodzeń przyspieszy - prawdopodobnie zostało to już uwzględnione w ścieżce. 

Przypomnijmy słowa członka zarządu EBC Fabia Panetty sprzed kilku miesięcy, który wówczas mówił, że nawet po kilku obniżkach stóp polityka pieniężna byłaby wystarczająco restrykcyjna.

Być może EBC od poprzedniego posiedzenia uzyskał też nowe dane wskazujące na słabnięcie presji płacowej lub zauważa szansę na szybszy wzrost produktywności? To mogłoby także przeważyć szalę na rzecz kolejnego cięcia.

Które z tych argumentów przeważą? Okaże się w czwartek.  

Jacek Ramotowski