W jakim miejscu znajduje się teraz EBC? Miesiąc temu minął rok od czasu, jak rozpoczął spektakularny cykl obniżek stóp, choć wciąż wystrzegał się przed nazwaniem cyklu - cyklem. Od 12 czerwca zeszłego roku do 11 czerwca 2025 stopa depozytowa poszła w dół z 4 proc. do 2 proc. Kroki były równe, spokojne jak wody Menu, stawiane niemal co posiedzenie, mierzyły po 25 punktów bazowych. Po drugiej stronie Atlantyku główna stopa procentowa stoi w miejscu od grudnia 2024 i wynosi 4,25-4,5 proc.
Powodem komfortu, z jakim Rada Prezesów mogła podejmować kolejne decyzje o cięciach, było obniżanie się wskaźnika wzrostu cen. Wprawdzie nie obyło się bez "wybojów" - np. w styczniu tego roku główny wskaźnik podskoczył aż do 2,5 proc. - ale te - według słów prezes Christine Lagarde z ubiegłego roku - EBC przewidział. Dlatego w tym roku kontynuował cykl obniżek, który od stycznia sięgnął już 1 punkt proc.
Prezesi EBC mogli w czerwcu wykrzyknąć "hura!", gdyby - rzecz jasna - mieli sportowy temperament. Bo główny wskaźnik majowej inflacji (znane były im wówczas dane wstępne) obniżył się tuż poniżej celu, dane za czerwiec pokazały, że drgnął lekko w górę do 2 proc., a więc jest w samym środku tarczy, idealnie zgodny ze średniookresowym celem inflacyjnym. Co więcej - w maju gwałtownie obniżył się wskaźnik wzrostu cen usług do 3,2 proc. z 4 proc. jeszcze miesiąc wcześniej. W czerwcu odnotował poziom 3,3 proc.
Jak amerykańskie cła wpłyną na inflację
Przypomnijmy, że uporczywy wzrost cen usług, który niemal przez cały 2024 rok (z lekkimi wahaniami) oscylował w okolicach 4 proc. rocznie spędzał sen z powiek Rady Prezesów, bo przesądzał o utrzymywaniu się inflacji bazowej znacznie ponad wskaźnikiem ogólnym cen. W maju i czerwcu inflacja bazowa osiągnęła 2,3 proc.
Fakt, że ceny usług wciąż rosną zbyt szybko nie pozwalając osiągnąć celu inflacji bazowej był od miesięcy podnoszony jako argument za tym, że EBC z obniżkami stóp mógłby się zatrzymać. Choć wzrost cen usług wyraźnie wyhamował, tempo musiałoby się jeszcze obniżyć, żeby było zgodne z celem. Dlatego w czwartek - zgodnie z głosami wielu analityków - prezesi mogliby powiedzieć sobie "wait and see", przynajmniej do września.
Tym bardziej, że na początku roku analitycy EBC, otwiera się w nowym oknie wyliczyli tzw. stopę neutralną, która dla strefy euro sytuuje się w przedziale 1,75-2,25 proc. Jakkolwiek "stopa neutralna" jest czystym teorematem, znaczy to, że stopa depozytowa znajduje się obecnie w samym środku jej przedziału.
Te wszystkie rozważania i argumenty miałyby sens, gdyby nie gamechanger, jakim dla gospodarki światowej jest polityka celna USA prowadzona przez administrację Donalda Trumpa. Chodzi o to, że amerykańskie cła mogą zupełnie "wywrócić" zachodzące na świecie procesy gospodarcze i inflacyjne. EBC już na kwietniowym posiedzeniu odnosił się do "wojny celnej" i jej skutków, zastrzegając, że są to refleksje bardzo wstępne. W jaki sposób amerykańskie cła mogą wpłynąć na inflację w strefie euro?
Co do oddziaływania polityki amerykańskiej ukształtował się już konsensus poglądów ekonomistów. Mówi on, że dla USA taryfy na import będą oznaczały - przynajmniej przejściowo - solidnie wyższą inflację i dość silne osłabienie wzrostu gospodarki, choć nie recesję. W światowej gospodarce uruchomią natomiast procesy deflacyjne, zwiększą konkurencję cenową i mocno wpłyną na spowolnienie wzrostu. Dotyczy to także strefy euro.
"Zależność od danych" versus szklana kula
Pojawia się wobec tego pytanie, które prawdopodobnie będzie jednym z najważniejszych przedmiotów dyskusji podczas spotkania we Frankfurcie nad Menem. Czy majowy i w ślad za nim czerwcowy spadek inflacji w strefie euro i osiągnięcie przez główny wskaźnik celu jest wynikiem procesów, które przebiegały od dawna, zanim na scenę wtargnął gamechanger, czy też jest już skutkiem oddziaływania amerykańskich ceł. Dodajmy, że te "prawdziwe" znacznie wyższe cła na Unię Europejską mają zostać wprowadzone dopiero od 1 sierpnia.
W związku z tym EBC ma problem strategiczny. Przez ostatnie lata zbudował doskonałe modele opisujące różne strumienie procesów inflacyjnych i wyrafinowane narzędzia analizy danych. Pozwalało mu to komfortowo podejmować decyzje, jednogłośnie, w poczuciu ich trafności. To się zmieniło, gdyż amerykańska polityka celna wywraca stare modele. Ale ze zbudowaniem nowych też jest kłopot, gdyż amerykańskie taryfy wciąż "wiszą w powietrzu", ale się nie materializują, a przynajmniej w pełni, co zresztą rozszerza obszar niepewności. Jak zatem zbudować modele, w których są same hipotezy? To niemożliwe.
Zobacz również:
Dlatego Rada Prezesów, której spod nóg uciekł grunt analitycznej pewności, stoi przed ważną decyzją. Może podejmować decyzje po staremu, jak przez ostatnie lata deklarowanej "zależności od danych". Ale te dane - być może już w tej chwili - są wypaczone przez gamechangera. Może też zaangażować zbiorową mądrość swego gremium do spoglądania w szklaną kulę i podjąć próbę odgadnięcia, co w niej widać. Na razie tylko z grubsza wiadomo - postępującą dezinflację i osłabienie wzrostu. Powinna też postanowić, czy należy już reagować na taką perspektywę. Słowem - czy działać wyprzedzająco.
W dalekim uproszczeniu - jeśli EBC zdecyduje się postępować "po staremu", może spokojnie w czwartek zaczekać, a potem rozważyć, czy nie zakończyć cyklu obniżek. Jeśli natomiast zobaczy w szklanej kuli deflacyjne powiewy z Ameryki, dostrzeże też prawdopodobne osłabienie wzrostu gospodarczego, powinien tym trendom wyjść naprzeciw i w cięciach stóp się nie zatrzymywać nawet w czwartek.
Dyskusja w Radzie będzie ciekawa
Pewne jest jedno - nowa sytuacja jest całkiem inna niż do tej pory, a decyzje - jakiekolwiek by nie były - nie będą zapadać już jednomyślnie. Kilka dni temu członek zarządu EBC Fabio Panetta argumentował, że bank centralny powinien kontynuować luzowanie polityki pieniężnej, jeśli ryzyka spadku wzrostu gospodarczego wzmocnią proces deflacyjny. To bardzo prawdopodobny scenariusz.
Daleko odmienne zdanie wyraziła w wywiadzie dla "Econostream" członkini zarządu Isabel Schnabel. Zwróciła ona uwagę na odporność gospodarki i zrównoważone ryzyko dla perspektyw wzrostu. "Poprzeczka dla kolejnej obniżki stóp procentowych jest postawiona bardzo wysoko" - powiedziała.
Donald Trump, otwiera się w nowym oknie - to problem dla EBC, przy którym wszystkie bledną. Pewną pochodną tego zasadniczego problemu jest umocnienie euro do dolara, o ponad 13 proc. od początku roku. Choć EBC zawsze zaznaczał, że nie ma celu kursowego i wystrzegał się od przyznania, jakoby kurs walutowy miał wpływ na politykę monetarną, zdarzeń z I połowy tego roku i mocnego przytupu na początki lipca nie może całkiem zignorować. Przypomnijmy, euro było już warte ponad 1,18 dolara. Podczas czerwcowej konferencji EBC w Sintrze wiceprezes Luis de Guindos nazwał poziom powyżej 1,20 dolara za euro "trudnym i skomplikowanym".
Blaski i cienie silnego euro
Z jednej strony gospodarka strefy euro korzysta na "sell America" zasilana kapitałem napływającym do Europy, w tym do krajów używających wspólnej waluty. Z Europy kapitał odpływał przez wiele ostatnich lat, a wobec wyzwań inwestycyjnych, transformacyjnych i obronnych zaczęła cierpieć na jego głód. Dowodził tego m.in. raport Maria Draghiego.
Teraz kapitał zmienił kierunek. Jeśli ta zmiana się utrwali, może doprowadzić do wzmocnienie globalnej pozycji euro, o czym niedawno w "Financial Times" pisała prezes EBC. Dodajmy, że to oznaczałoby niższe koszty finansowania i przybliżyło ewentualność emisji wspólnego zadłużenia. Słowem - korzyści są kuszące.
Ale mocne euro powoduje też spore kłopoty dla eksportu, w czasach, kiedy konkurencyjność staje się priorytetem. Analitycy określają umocnienie waluty nawet jako "dodatkowe cło, otwiera się w nowym oknie". Umocnienie euro działa także dezinflacyjnie i - być może - minione dwa miesiące z inflacją w celu strefa euro zawdzięcza właśnie wzmocnieniu kursu. Póki działa dezinflacyjnie, nie ma powodu do paniki. Gorzej, jeśli zacznie działać deflacyjnie.
Zobacz również:
Tu kurs walutowy bezpośrednio dotyka polityki pieniężnej. Tego bank centralny może się właśnie obawiać - tempa wzrostu cen zmierzającego w okolice zera i stagnacji gospodarki spowodowanej dodatkową niekonkurencyjnością eksportu. Przy takich założeniach dotyczących wpływu amerykańskich ceł i umocnienia euro EBC może być jeszcze odległy od zakończenia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Pytanie tylko, czy zdecyduje się działać wyprzedzająco, czy też trochę poczeka, choćby na ogłoszenie jakie będą taryfy od 1 sierpnia.
Jacek Ramotowski
