Fed przed najtrudniejszą decyzją od lat. Presja jest ogromna

Dlaczego decyzja będzie tym razem tak trudna? W ciągu ostatnich miesięcy, od kwietnia, w USA nastąpił wyraźny spadek głównego wskaźnika inflacji i inflacji bazowej. Wcześniej przez rok utrzymywały się one uporczywie wysoko, na poziomach zupełnie nieakceptowanych przez Fed, w tym inflacja zasadnicza powyżej 3 proc. W czerwcu, po roku zmagań, inflacja ponownie zeszła do 3 proc., w lipcu obniżyła się do 2,9 proc., a w sierpniu - do 2,5 proc. Czy to znaczy, ze inflacja jest na prostej drodze do celu wynoszącego 2 proc.?

Jeszcze niespełna miesiąc temu prezes amerykańskiego banku centralnego Jerome Powell otwierając sympozjum w Jackson Hole poświęcone polityce pieniężnej mówił, iż wzrosło jego przekonanie, że inflacja jest "na zrównoważonej ścieżce powrotu do 2 proc.". Dane o inflacji w sierpniu - pomimo spadku głównego wskaźnika - mogły nim zachwiać. Dlaczego?

Wyraźny spadek inflacji w USA w sierpniu wynikał ze spadku cen ropy, a co za tym idzie - benzyny, gazu i energii. To taka sama przyczyna, jak w okresie spektakularnych obniżek rocznego wskaźnika wzrostu cen pomiędzy czerwcem 2022 roku (rekordowe 9,1 proc.), a czerwcem 2023 roku (3 proc.). Inflacja bazowa liczona bez udziału cen żywności i energii zatrzymała się w miejscu na poziomie 3,2 proc., czyli takim jak w lipcu. Dlaczego?

Indeks cen mieszkań podskoczył w górę do 5,2 proc. z 5,1 proc. w lipcu. Drożały ubezpieczenia aut, opieka medyczna i edukacja. Gdyby ropa podrożała, inflacja mogłaby podskoczyć znowu do 3 proc. albo więcej. To wprawdzie tylko jeden miesiąc, ale przynosi on obawy, czy proces dezinflacji w USA ponownie się nie zatrzymał.

Niedawno analitycy banku ING Groep zwrócili uwagę na potrzebę obserwacji miesięcznych wskaźników zmiany cen, które mówią sporo o kształtowaniu się trendów. Żeby inflacja roczna osiągnęła cel 2 proc., miesięczny wzrost cen nie powinien przekraczać 1,7 proc. Tymczasem w ciągu ostatnich miesięcy miesięczny wzrost cen zmieścił się pod poprzeczką tylko raz, właśnie w czerwcu, gdy wyniósł 0,1 proc. Pozostałe odczyty nie wskazują, żeby inflacja zaczęła iść krótszym krokiem, a przeciwnie - pokazują ją wciąż powyżej celu. Może więc właśnie czerwiec był tylko tym jednym miesiącem, gdy woda zaczęła opadać, choć wkoło leje jak z cebra?

Dane o inflacji w sierpniu wzbudziły zatem na nowo obawy o zahamowanie procesu dezinflacji. Inflacja bazowa w stosunku do lipca wzrosła o 0,3 proc. po wzroście o 0,2 proc. w poprzednim miesiącu. Miesięczne wzrosty cen o 0,3 proc. dają roczny wskaźnik inflacji powyżej 3,6 proc. A zatem taki, jaki uporczywie trwał aż do kwietnia tego roku.

Słowem - członkowie FOMC, żeby myśleć o obniżce stóp, muszą się zastanowić, jak interpretować okres od maja do lipca, kiedy na procesy inflacyjne można było patrzeć z optymizmem. Czy faktycznie procesy wytraciły impet, czy może obniżka inflacji była  spowodowana czynnikami przejściowymi, a jeśli tak - to jakimi?

Na te pytania poznamy odpowiedź dopiero po środowym posiedzeniu, wraz z decyzją o stopach procentowych. Wiele wiedzy dostarczy także nowa projekcja inflacji, bezrobocia, PKB oraz stóp procentowych. Na poprzednim posiedzeniu Fed w lipcu dyskusja była już gorąca.

Protokół z lipcowego spotkania informował, że "kilku" członków FOMC widzi "wiarygodne argumenty za obniżeniem" stóp o 25 pb. Jerome Powell podkreślał po nim jednak "świadomość ryzyka" związanego ze zbyt wczesnym rozpoczęciem obniżek, a równocześnie ryzyka zbyt późnego podjęcia takich decyzji. Potem jednak w Jackson Hole powiedział wyraźnie, że kierunek na obniżki stóp jest jasny, a pytanie dotyczy m.in. bilansu tych ryzyk.

To jest zatem szersze pytanie o restrykcyjność polityki pieniężnej i o to, czy była wystarczająca, żeby zapewnić, iż inflacja osiągnie cel. Przez trzy kwartały od początku II półrocza 2023 roku do końca I kwartału tego roku widać było wyraźnie, że Fed nie ma dobrej odpowiedzi na utrzymująca się, trwałą i uporczywą inflację. Czy zatem obniżenie inflacji w II kwartale tego roku jest zasługą długotrwałej i właściwie skalibrowanej restrykcyjności polityki pieniężnej, czy też innych czynników? A jeśli to zasługa polityki pieniężnej, to po co jej restrykcyjność wycofywać, kiedy inflacja wciąż pokazuje kły?  

Odpowiedź na to drugie pytanie jest jasna. Daje ją podwójny mandat Fed. Amerykański bank centralny ma dbać równocześnie o stabilność cen i o maksymalizację zatrudnienia. Tymczasem stopa bezrobocia wzrosła w lipcu do 4,3 proc. (w sierpniu obniżyła się do 4,2 proc.) z rekordowo niskiego poziomu 3,4 proc. jeszcze w kwietniu 2023 roku. Wystarczył jeden gorszy od prognoz raport dotyczący zatrudnienia za lipiec, żeby wybuchła histeria, a nagłówki o nadchodzącej recesji miały rozmiar reklam coca-coli na Times Square.  

Po lipcowym posiedzeniu prezes Fed podkreślał, że część mandatu mówiąca o zatrudnieniu stała się dla banku centralnego nie mniej ważna, jak nakazująca mu dążenie do stabilności cen. Potem w Jackson Hole dodał, że celem Fed nie jest dalsze chłodzenie rynku pracy i wydaje się mało prawdopodobne, by stał się on źródłem podwyższonej presji inflacyjnej.

Przy wzroście stopy bezrobocia spada popyt na pracę. Z rekordowych blisko 12,2 mln ofert pracy w marcu 2022 roku ich liczba zmniejszyła się do niespełna 7,7 mln w lipcu, czyli do 4,8 proc. ogółu zatrudnionych. W ten sposób krzywa Beveridge'a przesuwa się w kierunku zdecydowanie sprzyjającym zmniejszeniu presji inflacyjnej płynącej z rynku pracy. To najmocniejszy argument za rozpoczęciem łagodzenia.

Wydaje się jednak, że Fed jest w dużym stopniu zakładnikiem hipotezy o "miękkim lądowaniu" gospodarki, użytej zresztą po raz pierwszy przez Jerome’a Powella na samy początku cyklu podwyżek stóp. Bo słowo "miękkie" ma miękkie znaczenie. Czy wzrost PKB o 3 proc. - tak jak w II kwartale w USA w ujęciu rocznym - przy bezrobociu w okolicach 4 proc. to lądowania "miękkie"? A czy wzrost PKB o 1 proc. przy bezrobociu w okolicach 6 proc. to jeszcze "miękkie lądowanie", czy już nie? Strefa euro będzie miała w tym roku prawdopodobnie nawet nieco gorsze wskaźniki. To znaczy, że Fed ma jeszcze spory zapas "restrykcyjności".

Słabsze, choć wcale jeszcze nie złe dane o zatrudnieniu mogą wskazywać na potrzebę złagodzenia polityki pieniężnej, ale czy wygrają na tym amerykańscy konsumenci? Bezrobocie ich nie boli, wciąż najbardziej boli ich inflacja. Choć nastroje konsumentów ostatnio poprawiły się, nadal rekordowa część gospodarstw domowych w USA jest niepewna perspektyw gospodarczych, a większość spodziewa się, że inflacja pochłonie lwią część ich dochodów. Konsumenci twierdzą, że dochody nie nadążają za wzrostem cen, który od końca 2019 roku wyniósł 21,5 proc. Presja spowodowana chęcią "nadrabiania" utraconych dochodów nie będzie w tej sytuacji ustępować i na pewno wpłynie na inflację.

Bardzo prawdopodobne jest, że Fed w środę obniży stopę procentową o 25 pb. Uzasadnienie dla takiej decyzji będzie dość oczywiste - stopa na poziomie 5-5,25 proc. jest wystarczająco restrykcyjna. A jeśli Fed obniżyłby stopy o 50 pb za jednym ruchem, miałby z uzasadnieniem decyzji wyraźny kłopot.

Apetyty graczy na rynku zakładów są jednak większe, oczekują oni środowej obniżki o 50 pb. FedWatch giełdy CME pokazuje, że 63 proc. zakładów we wtorek przed południem obstawiało obniżkę o 50 pb, gdy zaledwie 37 proc. - o 25 pb. Jeszcze dzień wcześniej oczekiwania wynosiły 50/50, a miesiąc wcześniej - 25/75. Decyzja Fed może - jak prawie zawsze do tej pory - być odmienna od oczekiwań rynku.

Jacek Ramotowski