Groźne przyspieszenie wzrostu zadłużenia

BIS prowadzi statystyki dotyczące międzynarodowych przepływów finansowych od lat 80. zeszłego wieku, ale dane sięgają jeszcze nawet lat 60. Zaskakujące, ale w tamtych czasach przedsiębiorstwa i korporacje obywały się bez długu zaciąganego na rynkach międzynarodowych. Wystarczało im to, co pożyczyły w bankach, i to zazwyczaj w rodzimych bankach.     

Z danych, które przeanalizowali Iñaki Aldasoro, Bryan Hardy i Nikola Tarashev, badacze z BIS wynika, że jeszcze w 1970 roku zadłużenie przedsiębiorstw w postaci obligacji sprzedawanych na rynkach międzynarodowych wynosiło zaledwie... 1,6 miliarda dolarów. Jeszcze w 1990 roku było to tylko trochę ponad pół biliona dolarów. Na koniec 2020 roku zadłużenie przedsiębiorstw osiągnęło niebotyczną kwotę ponad 7,7 biliona dolarów, czyli ponad 8 proc. globalnego PKB.

W czołówce najbardziej skłonnych do zadłużania się zawsze były korporacje z USA. Jeszcze w 1970 roku amerykańskie przedsiębiorstwa były zadłużone na 1,1 mld dolarów, co stanowiło prawie 70 proc. międzynarodowych długów całego światowego sektora przedsiębiorstw.

Ale przez kolejnych 20 lat zadłużenie amerykańskich firm wzrosło... 85 razy do 93,7 mld dolarów. Tylko, ze w 1970 roku długi japońskich przedsiębiorstw niefinansowych w ogóle nie pojawiają się w statystykach BIS, a to znaczy, że wynoszą - zero. W ciągu 20 lat zwiększyły się one do 245,7 mld dolarów. I właśnie wtedy w Japonii wybuchł kryzys.

W 2010 roku, a więc już po wielkim globalnym kryzysie finansowym długi amerykańskich korporacji miały wartość 549,7 mld dolarów. Stanowiło to prawie 15 proc. zadłużenia wszystkich przedsiębiorstw na świecie, które wynosiło już nieco ponad 3,7 biliona dolarów. Drugie pod względem wielkości wyemitowanego długu były przedsiębiorstwa z Francji (493,9 mld dolarów), a następnie z Wielkiej Brytanii (476,4) i Niemiec (416,1).

Dekadę później, czyli w 2020 roku w porównaniu do 2010 międzynarodowe długi przedsiębiorstw rosną ponad dwa razy do 7,7 biliona dolarów. Amerykańskie  korporacje są zadłużone na 1,26 biliona dolarów, ale to tylko ok. 6 proc. PKB USA. Wyższy dług w stosunku do PKB swoich krajów mają przedsiębiorstwa brytyjskie (32 proc.) i niemieckie (21 proc.). Na świecie pojawia się nowy globalny dłużnik - firmy z Chin. Ich należności wynoszą 652,4 mld dolarów, czyli ponad 4 proc. PKB Państwa Środka.

"W ciągu ostatniej dekady zadłużenie międzynarodowe przedsiębiorstw niefinansowych stale rosło i odpowiadało na globalne warunki finansowe, przy czym kluczową rolę odgrywały filie <offshore> - czyli biura zlokalizowane poza krajem siedziby" - napisali badacze BIS w ostatnim kwartalnym raporcie tej instytucji.

Wielki globalny kryzys finansowy zatrząsł stabilnością banków w USA, Wielkiej Brytanii i w Europie. Straciły krocie na "toksycznych" instrumentach finansowych, przytłaczały je góry złych długów, musiały odbudowywać kapitały poddane coraz bardziej surowym regulacjom. Sektor bankowy zaczął się też sam oddłużać. Zadłużenie banków zmniejszyło się z 36 proc. PKB w 2009 roku do 28 proc. PKB do końca 2020 roku. W związku z tym wszystkim zakręciły kurek z kredytami, także dla dużych korporacji. A te musiały szukać innych pożyczkodawców, którzy skłonni byliby kupować ich obligacje.

A dlaczego przedsiębiorstwa emitują obligacje poprzez swoje zagraniczne filie, czyli "offshore"? Przyczyn jest wiele. Przede wszystkim ważna jest lokalizacja w światowych centrach finansowych. Drugim powodem jest globalizacja wielkich korporacji i tworzenie przez nie globalnych struktur, a zatem i większej liczby filii i spółek zależnych w różnych częściach świata.

Ale ze statystyk BIS wynika też, że ulubionym miejscem emisji dla licznych korporacji stały się karaibskie wyspy (Bahamy, Bermudy, Kajmany, Curaçao, Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Antyle Holenderskie) oraz Panama, znane jako raje podatkowe. Prawdopodobnie znaczna część emisji odbywa się właśnie tam ze względu na optymalizację podatkową dostępną zarówno emitentom, jak też inwestorom. Najwięcej obligacji w rajach sprzedają chińskie przedsiębiorstwa. W rajach wyemitowali prawie 80 proc. swojego zadłużenia.

Okazuje się, ze przedsiębiorstwa z krajów wysoko rozwiniętych sprzedają ok. 30 proc. swojego długu poprzez zagraniczne filie. Znacznie większą rolę zagraniczne spółki odgrywają w przypadku korporacji z rynków wschodzących. Filie odpowiedzialne są w ich przypadku za emisję 55 proc. międzynarodowego zadłużenia.

Analitycy BIS policzyli, że od 2009 roku do końca 2020 roku międzynarodowe zadłużenie przedsiębiorstw pozostałe do spłaty wzrosło z 3,9 proc. PKB do 6,8 proc. PKB w krajach wysoko rozwiniętych. W tym samym okresie długi przedsiębiorstw z rynków wschodzących wzrosło z 1,2 proc. PKB do 2,2 proc. PKB.

Banki bardzo szybko zakręciły po raz kolejny kurek z kredytami, co - jak wynika z wcześniejszych analiz BIS - uderzyło szczególnie w mniejsze przedsiębiorstwa, które nie miały dostępu do międzynarodowego rynku długu. Ale duże korporacje znacznie zwiększyły emisję, bo bały się utraty płynności. I - pomimo obniżek stóp przez niemal wszystkie banki centralne świata oraz rozszerzenie przez nie skupu aktywów, w tym na obligacje korporacyjne - musiały płacić więcej za pożyczany pieniądz. 

"Od wybuchu pandemii ogólna emisja długu przez przedsiębiorstwa niefinansowe z krajów rozwiniętych i silnie dotkniętych sektorów z rynków wschodzących wzrosła, podczas gdy średnie spready kredytowe były większe niż w poprzednim roku" - napisali analitycy w raporcie BIS.

"Emisje (obligacji) w dolarach były ogólnie duże zarówno w przypadku kredytobiorców z krajów rozwiniętych, jak i rynków wschodzących do I kwartału 2021 roku, podobnie jak emisje euro w przypadku kredytobiorców z krajów rozwiniętych z rekordowym wzrostem w II kwartale 2020 roku" - dodali.

Po wybuchu pandemii w II kwartale 2020 roku przedsiębiorstwa niefinansowe z rozwiniętych gospodarek wyemitowały obligacje o rekordowej wartości 221 mld dolarów. Jest to niemal dwa razy tyle, ile w IV kwartale 2012 roku, kiedy padł poprzedni rekord. Głównie były to emisje w euro firm z Europy - niemieckich, holenderskich i szwajcarskich. Tylko w IV kwartale 2020 roku emisje długu netto wyraźnie się zmniejszyły, bo wtedy nastąpiły duże spłaty zadłużenia, ale poza tym aż do I kwartału tego roku emsje wciąż są bardzo wysokie.

Dług emitowały zarówno firmy, które skorzystały na pandemii, te dla których była ona neutralna, jak też przedsiębiorstwa z sektorów usługowych, najbardziej przez nią dotknięte. Te ostatnie w ciągu roku od II kwartału 2020 do I kwartału 2021 zwiększyły swoje emisje o 30 proc. w przypadku firm z krajów rozwiniętych i o 25 proc. - firmy z rynków wschodzących. Analitycy BIS uważają, że przedsiębiorstwa prawdopodobnie w ten sposób chciały zrekompensować niedobory przepływów pieniężnych, które nagle zostały zahamowane przez restrykcje.

Firmy emitując przez ostatni rok obligacje będą musiały znacznie więcej za nie zapłacić niż przed pandemią. Spready kredytowe były w ciągu 12 miesięcy do I kwartału 2021 roku średnio wyższe niż w poprzednim roku. Im niższy rating miało przedsiębiorstwo, tym oprocentowanie jego obligacji bardziej wzrosło. W przypadku firm z rynków wschodzących o niskich ratingach było one nawet o 40 punktów bazowych wyższe od maksimów z poprzedniej dekady.

"Wybuch pandemii doprowadził do gwałtownego wzrostu spreadów kredytowych, przy ogólnym wzroście niepewności i awersji do ryzyka" - napisali analitycy BIS.

Korporacje z rynków wschodzących emitowały głównie obligacje w dolarach. Złagodzenie polityki pieniężnej w USA "wsparło silną emisję długu zarówno przez przedsiębiorstwa z rynków wschodzących jak i z rozwiniętych gospodarek". Jeśli nastąpi normalizacja polityki pieniężnej w USA - będzie odwrotnie. Zadałaby ona bardzo silny cios wypłacalności zadłużonych.

Na wielkość zadłużenia firm z rynków wschodzących poprzez ich zagraniczne spółki trzeba zwracać szczególną uwagę. Po kryzysie zadłużenia w Azji w końcu lat 90. zeszłego stulecia  wiele krajów z tego regionu wprowadziło różne ograniczenia swobody napływy kapitału z zagranicy. Niewykluczone, że dług zaciągany przez zagraniczne spółki zależne jest sposobem na ominięcie krajowych restrykcji.

Czy pożyczone pieniądze zostały efektywnie alokowane? W jakim stopniu wzrost zadłużenia w ciągu minionego roku doprowadził do nadmiernego zadłużenia? Czy ryzyko kredytowe zostało właściwie wycenione? Na te pytania poznamy odpowiedzi dopiero w kolejnych latach. A być może - w następnym kryzysie.

Jacek Ramotowski