Inflacja i banki centralne. Poważne zarzuty pod adresem Fedu

"Czas zastanowić się, co się stanie, jeśli inflacja okaże się wyższa i trudniejsza do zwalczenia, niż oczekiwała administracja (prezydenta USA Joe) Bidena i Fed" - napisał były główny ekonomista Międzynarodowego Funduszu Walutowego Olivier Blanchard na stronach ośrodka badawczego Peterson Institute for International Economics.

"(...) poważny szok inflacyjny jest teraz na wyciągnięcie ręki. Jednak pomimo sygnałów ostrzegawczych Rezerwa Federalna realizuje strategię polityki monetarnej powstałą w przeszłości, gdy inflacja była niska" - dodaje Stephen Roach, profesor Uniwersytetu Yale, wcześniej prezes banku inwestycyjnego Morgan Stanley na Azję, na stronach Project Syndicate.

Inflacja w USA liczona rok do roku wyniosła w październiku 6,2 proc., najwięcej od trzydziestu lat. Inflacja po wyłączeniu cen żywności i energii wzrosła do 4,6 proc., co także jest najwyższym wskaźnikiem od 1991 roku. Ale realna, czyli skorygowana o inflację stopa funduszy federalnych wynosi obecnie minus 6 proc. Jest najniższa od połowy lat 70. zeszłego stulecia.

Ekonomiści zwracają uwagę, że po potężnym bodźcu fiskalnym nowej amerykańskiej administracji coraz mniej staje się prawdopodobne, że presje popytowa i płacowa złagodnieją, a oczekiwania inflacyjne okażą się zakotwiczone. A na to cały czas liczył Fed.    

"Inflacja może być trudna do zatrzymania bez znacznej podwyżki stóp procentowych (...) Nie mam wątpliwości, że Fed podniesie stopy, prawdopodobnie trochę za późno, a potem bardziej niż się spodziewał. Skoro tak się stanie, nie spodziewam się, że wysoka inflacja będzie trwać wiecznie. Pytania, z którymi musimy się teraz zmierzyć, to: o ile Fed będzie musiał podnieść stopy procentowe i na jak długo?" - twierdzi Olivier Blanchard.

To najważniejsze pytanie o przyszłość gospodarki, nie tylko amerykańskiej, ale i globalnej. Federalny Komitet Operacji Otwartego Rynku (FOMC) decydujący o polityce monetarnej w USA spotka się 14 i 15 grudnia zaopatrzony w najnowsze projekcje makroekonomiczne, które będą pokazywać prawdopodobną ścieżkę inflacji i wzrostu gospodarczego. Pierwsze przyszłoroczne posiedzenie odbędzie się 26 i 27 stycznia.

Przypomnijmy, że Fed zapowiedział wcześniej comiesięczne zmniejszanie o 15 mld dolarów skupu aktywów (czyli tapering), aż do zaprzestania łagodzenia ilościowego w lipcu 2022 roku. Wyraźnie zakomunikował też, że podwyżki stóp mogą nastąpić dopiero po zakończeniu taperingu. Ekonomiści radzą odrzucić ten scenariusz, bo to byłaby zbędna zwłoka.

Choć Fed nie porzucił swojej retoryki o "przejściowości" inflacji, to niektórzy jego członkowie, jak niedawno wiceprezes Richard Clarida, wskazywali że Fed może rozważyć przyspieszenie taperingu już na posiedzeniu w grudniu. Ale ekonomiści mówią, że potrzeba szybszych działań.

Raghuram Rajan, były główny ekonomista MFW, były prezes banku centralnego Indii, autor słynnej książki "Linie uskoku" krytykuje zapowiedzianą sekwencję działania Fed - najpierw tapering, a dopiero potem podwyżki stóp. Zarzuca amerykańskiemu bankowi centralnemu, że stosuje schemat wypracowany w walce z poprzednim kryzysem, czyli wielkim globalnym kryzysem finansowym z lat 2007-9. A ten kryzys jest inny.    

"Oczywistym niebezpieczeństwem jest to, że (bankierzy centralni) rozgrywają poprzednią wojnę" - napisał Raghuram Rajan.

Fed, zmieniając w 2020 roku cel polityki pieniężnej z pilnowania wzrostu cen na poziomie 2 proc. na staranie się o utrzymanie 2-procentowej inflacji "średnio w okresie" (nie wiadomo w jakim) sam odebrał sobie możliwość reagowania na ekscesy inflacji. Bank centralny zmienił cel by dostosować się do pandemicznego środowiska niskiej inflacji. Zadeklarował tolerowanie inflacji powyżej celu, by zrekompensować okres, gdy była poniżej niego. Ale środowisko gospodarcze gwałtownie się zmieniło.

Samo jednak niejasne określenie celu mści się teraz na Fed. Raghuram Rajan tłumaczy, że jeśli cel inflacyjny jest jasno zdefiniowany i "sztywny", a inflacja go przekracza, bankowi centralnemu łatwo się z podwyżek stóp wytłumaczyć. Jeśli natomiast celem jest średnia inflacja w nieokreślonym okresie, to oczywiście bank centralny może uniknąć krytyki, że pozostaje za inflacją w tyle, gdy nie podnosi stóp. Ma łatwe, choć całkowicie niejasne wytłumaczenie.

Ale z drugiej strony, jeśli oceni wzrost cen jako niebezpieczny i podniesie stopy, naraża się na krytykę, że mógł czekać dłużej, że podnosi stopy przedwcześnie, że psuje oddziaływanie polityki fiskalnej, że niepotrzebnie dławi gospodarkę, itp. I - choć to niezależny bank centralny - takiej krytyki Fed się obawia.    

"(...) Fed stoi teraz w obliczu silnego popytu połączonego z zakłóceniami w łańcuchach dostaw, które prawdopodobnie nie ustąpią szybko. Jak na ironię, Fed zmienił ramy swojej polityki, właśnie wtedy, kiedy zmieniały się warunki gospodarcze" ­- napisał Raghuram Rajan.

"(...) jedną z korzyści płynących z jasnego określania celu inflacyjnego jest to, że bank centralny ma polityczną osłonę umożliwiającą szybkie reagowanie na rosnącą inflację. Po zmianie celu tak już nie jest" - dodał.

Stephen Roach do krytyki Fed dodaje jeszcze jeden argument "wiarę Fed w magiczną moc swojego bilansu". Katalog instrumentów polityki pieniężnej poprzez łagodzenie ilościowe, czyli skup aktywów, a więc poprzez zwiększanie bilansu banku centralnego w sytuacji "zerowych stóp" stworzył Ben Bernanke, prezes Fed w latach 2006-14. Uruchomione zostały one po wielkim globalnym kryzysie finansowym. Ale kiedy Ben Bernanke zapowiedział tapering w maju 2013 roku, nastąpił "atak furii" rynków, które gwałtownie przeceniły amerykańskie obligacje. Podobnie zareagowały w końcu 2018 roku, kiedy Fed zacieśniał politykę monetarną.   

"Wyzwanie polega na normalizacji - przywróceniu polityki pieniężnej do stanu sprzed kryzysu. I zarówno w przypadku narzędzi konwencjonalnych, (czyli) referencyjnej stopy procentowej, jak i niekonwencjonalnych, (czyli) bilansu, Fed jeszcze tego nie rozgryzł" - napisał Stephen Roach.

I tu Fed ma przynajmniej dwa kłopoty. Po pierwsze to prawdopodobieństwo korekt na rynkach aktywów i w realnej gospodarce zależnej od wyceny aktywów (np. wśród przedsiębiorstw notowanych na rynkach publicznych lub finansujących się długiem). Po drugie, nie jest jasne ile czasu może zająć powrót polityki do stanu sprzed kryzysu. Do tej pory żaden bank centralny tego po prostu jeszcze nie przerabiał.  

"Fed postrzega normalizację po prostu jako operację odwrotną - najpierw zmniejszając swój bilans, a następnie podnosząc stopy procentowe (...) taka sekwencja może być właściwa w warunkach niskiej inflacji, szok inflacyjny sprawia, że jest niewykonalna" - napisał Stephen Roach.

"Główna stopa powinna być pierwszą linią obrony, a nie ostatnią (...) Przy rosnącej inflacji przestańcie bronić złych prognoz i zapomnijcie o majstrowaniu przy bilansie. Zacznijcie stanowczo podnosić stopy procentowe, zanim będzie za późno" - dodał.

To, że Fed powinien działać budzi coraz mniej wątpliwości. Raghuram Rajan zwraca jednak uwagę na konsekwencje. Pierwszą będzie prawdopodobnie bardzo silna korekta na rynkach akcji i obligacji. Jego zdaniem uczestnicy rynku uważają, że Fed wycofa się ze ścieżki podwyżek stóp procentowych, jeśli ceny aktywów spadną.

Dług USA wynosi ok. 125 proc. PKB, a znaczna jego część ma krótkie terminy zapadalności. Wzrost stóp procentowych szybko pociągnie za sobą wyższe koszty refinansowania. Raghuram Rajan uważa, że kwestia wpływu podwyżek stóp na koszty finansowania długu publicznego znajdzie się teraz na pierwszym planie.

Olivier Blanchard dodaje do tego jeszcze jedną okoliczność -gwałtowne i w dużej mierze nieoczekiwane podwyżki stóp wpłynęłyby nie tylko na gospodarkę USA, amerykański  system finansowy, ale także na perspektywy rozwoju rynków wschodzących. Te mechanizmy i ich skutki już znamy z przeszłości w postaci ucieczki kapitału z rynków wschodzących oraz wzrostu kosztów obsługi długu w krajach i przedsiębiorstwach zadłużonych w dolarze.

Banki centralne wszystkich krajów rozwiniętych mają podobne dylematy jak Fed. Pierwszy duży bank centralny, który podniesie stopy może doprowadzić do znacznej aprecjacji swojej waluty, a przez to spowolnić wzrost gospodarczy swojego kraju.

To kolejny powód wyczekiwania i oglądania się na siebie przez bankierów centralnych - uważa Raghuram Rajan. Ten, kto się wychyli, może narazić się na "furię" rynków i polityków.

Jacek Ramotowski