Inwestorzy widzą już narastające ryzyko w Polsce. Widać to w cenach obligacji

Jan Czekaj, były członek Rady Polityki Pieniężnej i profesor Uniwersytetu Ekonomicznego w Krakowie postanowił bardziej dogłębnie spojrzeć na zestaw faktów o polskiej gospodarce. I,  choć prognozować jest niezmiernie trudno - w czasach, kiedy po katastrofie spowodowanej  pandemią wybucha wojna - można przypuścić, że te właśnie fakty przesądzą o naszej przyszłości na najbliższe miesiące, a może i na lata.

Co w takim razie widać na powierzchni? Gospodarka w 2022 rok wjechała jak rozpędzona lokomotywa, do której rozgrzanego brzucha mocarny palacz dosypuje wciąż węgla. PKB wzrósł w ostatnim kwartale zeszłego roku o 7,3 proc. licząc rok do roku, a wskaźniki o produkcji, sprzedaży detalicznej, eksporcie i imporcie, czy też PMI pokazują, że na razie gospodarka zwolniła tylko trochę.

- PKB, produkcja, sprzedaż świadczą o tym, że gospodarka w czasie pandemii radziła sobie bardzo dobrze (...) Obserwujemy powrót do wysokich wskaźników, jak przed kryzysem - mówił Jan Czekaj podczas seminarium Warszawskiego Instytutu Bankowości poświęconemu prezentacji raportu "Wpływ czynników regulacyjnych i fiskalnych na wyniki finansowe banków w IV kwartale 2021 roku".

Tak to wygląda na pierwszy rzut oka. Ale jeśli się lepiej przyjrzeć, to mamy wciąż kurczące się inwestycje w relacji do PKB, a inwestycje właśnie decydują o potencjale gospodarki w przyszłości. Polityka pieniężna dopuściła do tego, żeby inflacja wymknęła się spod kontroli i może sobie nie poradzić z jej zahamowaniem. Wydajność pracy pozostaje daleko w tyle za zawrotnym tempem wzrostu wynagrodzeń. W końcu finanse publiczne. Całkowicie straciły przejrzystość i nie sposób nawet powiedzieć, co się w nich dzieje.

Zacznijmy od inwestycji. Dzięki nim buduje się potencjał rozwoju gospodarki w przyszłości i zwiększa jej produktywność. Jeszcze w 2015 roku wartość inwestycji stanowiła 20,1 proc. polskiego PKB. Był to poziom zbliżony do przeciętnej w Unii, czyli 20,2 proc. Przypomnijmy na dodatek, jak bardzo z tego wskaźnika niezadowolony był kilka lat temu obecny premier Mateusz Morawiecki, który w "Strategii na rzecz odpowiedzialnego rozwoju" marzył, żeby inwestycje w Polsce wzrosły do 25 proc. PKB. 

Przez sześć ostatnich lat inwestycje się jednak tylko kurczą. Jako tako jeszcze trzymały się w latach 2018 i 2019, na poziomie odpowiednio 18,2 i 18,3 proc. PKB, ale potem gwałtownie spadły. Można to oczywiście tłumaczyć pandemią, tylko, że w Polsce nastąpił spadek udziału inwestycji w PKB bardzo głęboki. W 2020 roku - do 16,6 proc., gdy w Unii utrzymały się one na poziomie 21,9 proc., a więc nieznacznie niższym niż rok wcześniej.

Polska znalazła się w 2020 roku na przedostatnim miejscu w Unii pod względem udziału inwestycji w PKB. Odbicie gospodarki w 2021 roku niewiele zmieniło. Inwestycje utrzymały się na poziomie 16,6 proc., gdy w Unii lekko wzrosły do 22 proc. PKB. W ten sposób polska gospodarka zamiast doganiać unijną średnią - traci dystans. A inwestycje są szczególnie ważne, kiedy brakuje rąk do pracy.

- Nie trzeba nikogo przekonywać jak ważna jest działalność inwestycyjna, kiedy wyczerpują się zasoby rynku pracy - mówił Jan Czekaj.

Gdyby Rada Polityki Pieniężnej podniosła stopy procentowe na wiosnę zeszłego roku (tak jak zrobiły to banki centralne Węgier i Czech), być może pierwsze efekty byłoby już widać, choć oczywiście takiej gwarancji nie ma. Ale prezes NBP utrzymywał wtedy, że inflacja jest "przejściowa" i cały czas z uporem twierdził, że spowodowana jest szokami o charakterze podażowym, a w dodatku "zewnętrznymi".

- W polskiej gospodarce mają istotne znaczenie szoki popytowe. To wzrastający popyt naciska na ceny, a miernikiem tego jest inflacja bazowa - mówił Jan Czekaj.

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

Inflacja bazowa w marcu wzrosła do szacowanych 7 proc. z 6,9 proc. miesiąc wcześniej. To trzy razy więcej niż średnia dla Unii Europejskiej, gdzie w lutym wynosiła 2,3 proc. Inflacja bazowa w Polsce rośnie nieprzerwanie od 2019 roku, a na początku 2020 roku osiągnęła swój pierwszy szczyt. Potem spadła wraz z wybucham pandemii, lockdownami i skurczeniem się popytu, ale gdy ten tylko zaczął się odbudowywać znowu stale rośnie. W I połowie 2020 roku przekroczyła już 4 proc.

- Możemy powiedzieć, że czynnik popytowy w polskiej inflacji ma decydujące znaczenie - mówił Jan Czekaj.

- Moim zdaniem jest to wynik polityki makroekonomicznej realizowanej od 2015 roku, polityki charakteryzującej się wzrostem opartym na konsumpcji i wysokim wzroście dochodów pieniężnych ludności - dodał.

Wzrost dochodów następuje dzięki obfitym transferom tzw. socjalnym, ale nie tylko. Spowodowany jest też galopującym wzrostem wynagrodzeń, który w lutym wyniósł rekordowe 11,7 proc. w skali roku. Ludzie lepiej zarabiają, więc nie odczuwają inflacji tak boleśnie. Ale dzięki temu inflacja jeszcze bardziej przyspiesza.

Ale tak naprawdę, zamożność nie bierze się z tego, że ludzie coraz lepiej zarabiają. Zamożność tworzona jest przez wzrost wydajności pracy. Tymczasem w Polsce wzrost wynagrodzeń jest znacznie szybszy od wzrostu wydajności pracy. A to właśnie powoduje inflację.

- Żeby inflacja nie rosła wzrost wynagrodzeń nie może przekraczać wzrostu wydajności pracy - mówił Jan Czekaj.

Tymczasem w Polsce od 2016 roku wzrost wynagrodzeń wyprzedza wzrost wydajności pracy. Jeszcze w 2015 roku wydajność pracy rosła szybciej niż płace o 0,9 punktu procentowego w skali roku. Potem już było odwrotnie. W 2016 i 2017 roku różnica ta wynosiła 1,8 pp na korzyść wzrostu płac, a w latach następnych zwiększyła się do 2,5 pp.

W pandemicznym 2020 roku, kiedy nastąpiła recesja, a płace były podtrzymywane przez rządowa pomoc wzrost wynagrodzeń wyprzedził wzrost wydajności pracy aż o 7,9 pp. Rekordowy był oczywiście II kwartał 2020, kiedy różnica ta wyniosła 10,9 pp. Ale odbicie gospodarki w 2021 roku nie zmieniło wcale trendu. Płace rosły wtedy o 4,8 pp bardziej niż wydajność pracy.

Drugim - prócz wzrostu wydajności pracy - powodem zamożności jest dobrze wykorzystany kapitał. Ale kapitał do polskiej gospodarki coraz bardziej skąpo płynie, co widać po kurczeniu się inwestycji. Razem tworzy to mieszankę wybuchową. Może przesądzić nie tylko o dużych kłopotach w najbliższych kwartałach, ale o biednieniu Polaków nawet przez kolejne wiele lat.

- Jeśli mamy do czynienia ze wzrostem wynagrodzeń szybszym niż wydajność pracy, a równocześnie ze spadkiem inwestycji w PKB to jest to bardzo niebezpieczny zbieg danych ekonomicznych - mówił Jan Czekaj.

Czy polityka pieniężna będzie mogła stawić czoła narastającej inflacji? To niestety wątpliwe. Dopiero po napaści Rosji na Ukrainę i wybuchu wojny o inflacji będą decydować "czynniki zewnętrzne". Są nimi szalejące ceny energii, surowców, towarów i żywności oraz jeszcze bardziej niż w wyniku pandemii poprzerywane łańcuchy dostaw.  

- Po rozpoczęciu wojny w Ukrainie sytuacja w zakresie inflacji jeszcze bardziej się skomplikowała i czynniki niezależne od polityki monetarnej będą miały bardzo duże znaczenie. Może to ograniczyć skuteczność polityki monetarnej w przywracaniu inflacji do celu. W tych warunkach skuteczność zacieśniania polityki pieniężnej będzie ograniczona - mówił Jan Czekaj.

Dość już o czarnych łabędziach, które nadlatują z różnych krańców świata. Wróćmy do tych, które utuczyliśmy my sami. To polskie finanse publiczne. A raczej niespotykane nigdy do tej pory zaciemnienie ich obrazu.

- Ocena sytuacji sektora finansów publicznych jest, podobnie jak w poprzednich kwartałach, utrudniona ze względu na całkowitą niemal marginalizację budżetu, teoretycznie najważniejszego dokumentu polityki fiskalnej państwa - mówił Jan Czekaj.

- Rozeznanie rzeczywistego stanu sektora finansów publicznych jest trudne ze względu na oczywistą dążność rządzących do ukrywania wydatków i deficytu sektora budżetowego - dodał.

Dlatego Ministerstwo Finansów może ogłaszać "optymistyczne" dane o budżecie. Podało ono, że na koniec 2021 roku budżet państwa wykazał deficyt w wysokości ok. 35 mld zł, podczas gdy planowany na rok 2021 był w wysokości 82,3 mld zł. Ale prawdziwe finansowanie wydatków publicznych następuje za pośrednictwem PFR i BGK, które finansują się poprzez emisje obligacji, które na pniu odkupuje NBP. Do systemu finansowego trafia w ten sposób pusty pieniądz (nadpłynność sektora bankowego na koniec zeszłego roku sięgnęła 320 mld zł). I ten pieniądz napędza inflację.

Jan Czekaj twierdzi, że czasy, gdy inwestorzy patrzyli na takie sztuczki przez palce już się kończą. Widać to po wycenie polskich papierów skarbowych. Tylko w zeszłym roku rentowność 10-letnich obligacji polskiego rządu wzrosła z 1,24 proc. do ok. 4,3 proc., a więc o ponad 300 punktów bazowych.

To gigantyczny wzrost nawet w czasach "globalnej" inflacji. Rentowność takich samych obligacji emitowanych przez rząd Włoch wzrosła w ciągu zeszłego roku z 0,566 proc. do 1,513 proc, czyli o niecałe 100 pb, papierów rządowych Hiszpanii - z 0,074 proc. do 0,955 proc., czyli o 88 pb, a Grecji - która 10 lat temu zbankrutowała i wciąż jest oceniana jako kraj wysoce ryzykowny - z 0,693 proc. do 2,350 proc., czyli o 166 pb. Jeszcze rok temu rentowność polskich 10-latek nie przekraczała 1,5 proc., a 11 kwietnia osiągnęła rekordowe 6,22 proc.

Jedną z ulubionych przez inwestorów miar ryzyka w ostatnich latach jest ASW, czyli spread asset swap. Co to takiego? To różnica między rentownościami obligacji (np. 5- czy 10-letnich) a stawką IRS, czyli instrumentu polegającego na wymianie płatności odsetkowych w umówionym czasie ze stopy stałej na stopę zmienną. IRS używane są przez banki do zabezpieczenia maksymalnego kosztu finansowania w przyszłości. Spread ASW uważany jest za miarę ryzyka kredytowego obligacji.

Spready te - jak piszą analitycy mBanku - eksplodowały. 5-letnie ASW przekraczają poziom z okresu, kiedy na rynkach nastąpił szok z powodu wybuchu pandemii i gwałtownie wzrosła premia oczekiwana za ryzyko. 10-letnie ASW są już temu poziomowi bliskie.

- To wszystko dzieje się w gospodarce będącej w solidnej fazie cyklu koniunkturalnego. Inwestorzy oceniają policy-mix jako nieoptymalny - napisali.

Wysokie rentowności to fatalny sygnał dla rządu, który tylko część długu wykupuje w terminie, a resztę zamienia na nowe zadłużenie. A to nowe zadłużenie będzie dużo droższe. O ile? Tego nie wiemy, bo polskie finanse publiczne są nieprzejrzyste. Być może dowiemy się trochę więcej z "Aktualizacji programu konwergencji", którą rząd powinien wysłać do Brukseli do końca kwietnia.   

Przecena polskich papierów skarbowych jest także fatalną wiadomością dla banków, które od lat wypychały nimi swoje portfele. Przypomnijmy - papiery, także skarbowe, przeznaczone do obrotu banki musza wyceniać poprzez kapitał. Kiedy rentowność obligacji rośnie, ich cena spada. Wtedy okazuje się, że bank kupił papiery drożej, które obecnie warte są mniej. Te różnicę banki muszą odjąć od własnego kapitału.

Na rządowym długu i wzroście rentowności obligacji banki poniosły już w ubiegłym roku ogromne straty. Stało się tak, mimo że Parlament Europejski zostawił bankom furtkę, pozwalającą starty te rozłożyć na kilka najbliższych lat dzięki nowelizacji w czerwcu 2020 roku unijnego Rozporządzenia CRR, będące "konstytucją" regulacji bankowego biznesu.

Według wyliczeń profesora Uniwersytetu Łódzkiego Czesława Lipińskiego oraz Wojciecha Zatonia z tej samej uczelni, banki w ubiegłym roku obniżyły kapitał regulacyjny o ponad 16 mld zł, głównie z powodu strat na rządowym długu. W tym roku - zakładając, że do dramatycznej przeceny polskich obligacji jednak nie dojdzie - stracą kolejne 18 mld zł. Przynajmniej dla niektórych polskich instytucji będzie to bardzo silny cios.

Przez I kwartał tego roku polska gospodarka jak lokomotywa przemknęła jeszcze siłą rozpędu. Nadchodzą jednak bardzo trudne czasy. Nie tylko z powodu wojny. Także z powodu kumulacji skutków błędów w polityce gospodarczej, fiskalnej i pieniężnej.

Jacek Ramotowski