Inflację z lat siedemdziesiątych XX w. często postrzega się przez pryzmat szoków naftowych. Rzadziej podnosi się inne jej przyczyny.
Monetaryzm miał być panaceum na niemal wszystkie bolączki
Upadek, bazującego na keynesizmie, systemu z Bretton Woods dał początek nowej erze w ekonomii opierającej swoje fundamenty na monetaryzmie. Chociaż jego początków można doszukiwać się jeszcze w szkole z Salamanki, to z punktu widzenia XX w. przełomowym momentem dla monetaryzmu była publikacja autorstwa Miltona Friedmana i Anny Schwartz zatytułowana "A Monetary History of the United States" (1963). Monetaryzm miał być panaceum na niemal wszystkie bolączki ówczesnej gospodarki. Musiało jednak minąć niemal dwadzieścia lat, zanim USA zaczęły odnotowywać pierwsze osiągnięcia na polu walki z inflacją. Zarówno wojna w Wietnamie, jak i nieudolna walka z nierównościami społecznymi w USA przyczyniły się bowiem do znaczącego wzrostu inflacji. Potem jeszcze doszły wspomniane szoki podażowe.
Amerykanie długo nie mogli odnaleźć się w świecie monetaryzmu. Harold James zwraca uwagę na to, że kiedy Friedman oraz Schwarz pracowali nad ich dziełem, amerykańska gospodarka przypominała swoim funkcjonowaniem gospodarkę zamkniętą z systemem bankowym opierającym się na małych regionalnych bankach. Niewiele było banków o zasięgu międzynarodowym. Co ważniejsze, wprowadzane w życie ograniczenia dewizowe oddalały perspektywy mającej nadejść niebawem globalizacji. Autorzy nurtu monetaryzmu nie byli najprawdopodobniej w stanie wyjść poza otaczającą ich rzeczywistość, która była paradoksalnie odzwierciedleniem ducha keynesizmu. Zdaniem H. Jamesa monetaryzm ukształtował ramy polityczne i spektakularny sukces w obniżaniu poziomu inflacji. Nie zapewnił on jednak precyzyjnego zestawu narzędzi do zarządzania pieniądzem w coraz bardziej otwartej gospodarce.
Monetaryzm w polityce pieniężnej był i jest postrzegany przez pryzmat agregatów monetarnych. Jednym z powodów, dla których władze monetarne zdecydowały się na zastosowanie tychże agregatów, był pragmatyzm. Rzecz w tym, że w dobie wysokiej inflacji, rosnące stopy procentowe nie oddawały już dobrze poziomu restrykcyjności prowadzonej polityki pieniężnej. Dla przykładu poziom realnej stopy procentowej rzędu 2 proc. jest inny w przypadku dwuprocentowej inflacji, a inny w przypadku inflacji rzędu 10 proc. W tym ostatnim przypadku realna stopa procentowa mogła mieć taką samą siłę oddziaływania jak realna stopa rzędu 0,4 proc. w przypadku dwuprocentowej inflacji. Dlatego nowym punktem odniesienia dla stóp procentowych miały stać się właśnie agregaty monetarne. To ich kształtowanie decydowało o tym, kiedy i o ile należało zmienić poziom stóp procentowych w celu osiągnięcia należytego poziomu restrykcyjności polityki pieniężnej. Pierwotnie wierzono też w to, że ogłaszanie z góry określonych celów w postaci dynamiki przyrostu danego agregatu wpłynie pozytywnie na kształtowanie się oczekiwań odnośnie przyszłego poziomu inflacji.
Zdaniem H. Jamesa monetaryzm ukształtował ramy polityczne i spektakularny sukces w obniżaniu poziomu inflacji. Nie zapewnił on jednak precyzyjnego zestawu narzędzi do zarządzania pieniądzem w coraz bardziej otwartej gospodarce.
Agregaty monetarne nie spełniły nadziei
Początek agregatów monetarnych sięga 1944 r., kiedy to Fed zaczął upubliczniać dane dotyczące podaży pieniądza. Chodziło o dwa szeregi: pierwszy z nich to pieniądz w obiegu będący poza bankami oraz drugi uwzględniający środki na rachunku bieżącym. Zdaniem Johna Waltersa oba szeregi czasowe dały podwaliny pod agregat M1, którego kształtowanie zostało udostępniane do publicznej wiadomości w 1959 r. Dopiero od 1971 r. Fed zaczął uwzględniać agregaty M2 oraz M3, co było efektem apeli ekonomistów o to, aby podaż pieniądza uwzględniała jego funkcję tezauryzacyjną. Początkowo kierownictwo Fed odmawiało udzielania informacji na temat prognozowanej dynamiki wzrostu podaży pieniądza, wskazując przede wszystkim na kłopoty związane z ustaleniem prędkości jego obiegu.
Niestety doświadczenia Fed, a także i innych banków centralnych z agregatami monetarnymi nie spełniały pokładanych pierwotnie w nich nadziei. Główną przyczyną niepowodzeń związanych z zastosowaniem agregatów była zmienność popytu na pieniądz. Stabilność tego czynnika była niemalże warunkiem sine qua non dla powodzenia nowej polityki pieniężnej. Do tego dochodziło wyjątkowo niestabilne otoczenie zewnętrzne, wywołane przede wszystkim szokiem naftowym z 1973 r.
Bazowanie na monetaryzmie w tak zmiennym otoczeniu było zatem przedsięwzięciem ryzykownym. Skuteczność monetaryzmu zależała też od stawianych przed nim celów, a z ich precyzyjnym definiowaniu Fed, zwłaszcza pod kierownictwem urodzonego w Polsce prezesa Arthura Burnsa, miał spore kłopoty. Jedną z głównych przyczyn takiego stanu były próby upolitycznienia Fed przez administrację USA, zwłaszcza za prezydentury R. Nixona (dla którego zaraz po upadku systemu z Bretton Woods najważniejszym priorytetem była jego reelekcja). Nie były to okoliczności sprzyjające wprowadzaniu ortodoksyjnej wersji monetaryzmu.
Sam prezes A. Burns był dość sceptycznie nastawiony do narzędzi polityki monetarnej. Mimo dystansowania się od keynesizmu, Burns skłaniał się bardziej w kierunku użycia narzędzi administracyjnych, takich jak kontrola wzrostu płac czy cen. Polityka Fed była w tym czasie nakierowana przede wszystkim na walkę z coraz szybciej rosnącym bezrobociem. Co ważniejsze, miała ona podtekst ideologiczny. A. Burns - podobnie zresztą jak jego poprzednik McChesney Martin - postrzegał wykonywaną przez siebie rolę przez pryzmat patriotyzmu. Jego zdaniem, bank centralny powinien sprzyjać rządowi w USA w ograniczaniu deficytów (które prędzej czy później będą musiały zostać sfinansowane przez bank centralny). Z punktu widzenia tak rozumianego nastawienia, znaczenie niskiego bezrobocia nabierało dodatkowego sensu. Nie ułatwiało to jednak walki z presją inflacyjną.
Dezinflacji w USA nie sprzyjała w latach siedemdziesiątych kombinacja silnego szoku naftowego oraz deprecjonującego się dolara. Coraz bardziej zauważalny był także brak klarownej strategii ze strony Fed. Kierownictwo Fed (a Burns w szczególności) postrzegało pojawiające się zjawisko stagflacji jako zjawisko tymczasowe. Działania banku koncentrowały się zatem na krótkim okresie. Niezdecydowanie odnośnie faktycznego priorytetu polityki monetarnej prowadziło często do masowej wyprzedaży dolara USA. A ta ostatnia jedynie potęgowała presję inflacyjną w krajowej gospodarce.
Grupa Polsat Plus i Fundacja Polsat razem dla dzieci z Ukrainy
Dezinflacji w USA nie sprzyjała w latach siedemdziesiątych kombinacja silnego szoku naftowego oraz deprecjonującego się dolara. Coraz bardziej zauważalny był także brak klarownej strategii ze strony Fed.
Władze walutowe działały po omacku?
W lansowanych przez monetarystów agregatach monetarnych zaczęło dochodzić do istotnych zmian strukturalnych. G. Rocheteau wskazuje na zmiany w strukturze agregatu M3. O ile jeszcze w 1959 r. udział M1 w podaży pieniądza wynosił niemal 50 proc., tak ćwierć wieku później zmniejszył się o połowę (do ok. 25 proc.). Jeszcze większe zmiany zaszły w zakresie prędkości obiegu pieniądza. Ta ostatnia w USA mierzona krajowym M1 od końca XIX w. do końca lat pięćdziesiątych XX w. kształtowała się w przedziale od ok. 2 do ok. 4. Do połowy lat siedemdziesiątych wzrosła do sześciu, a na początku lat osiemdziesiątych uległa niemal podwojeniu (do ok. 8). Co gorsze, trudno było wyjaśnić przyczyny tak gwałtownego przyrostu prędkości obiegu pieniądza (Rocheteau 2007). W latach siedemdziesiątych dochodziło do dalszej deregulacji rynków finansowych w USA.
Wszystkie te czynniki powodowały, że inaczej wyglądała ocena sytuacji monetarnej, kiedy za kryterium stosowano stawkę Fed Funds, a inaczej kiedy odwoływano się do agregatów monetarnych (S. Roesch). Taki stan rzeczy nie sprzyjał utrzymywaniu niskiej inflacji. Dodatkowym problemem była mnogość tych agregatów (od M1 do nawet M5) wynikająca z tego, że Fed próbował dostosowywać publikowane przez siebie agregaty do zmian w popycie na pieniądz.
Ben Bernanke uważa, że w pierwszych latach dominacji nurtu monetarnego władze walutowe posługiwały się agregatami po omacku. Jeszcze w 1970 r. Fed zastrzegł sobie w swoich publikacjach, że dynamika przyrostu tychże agregatów nie powinna zbytnio odbiegać od jego projekcji. Dlatego też z punktu widzenia polityki operacyjnej, uwaga Fed skupiała się przede wszystkim na krótkookresowych stopach procentowych, ustalanych za pomocą operacji otwartego rynku. Uruchomiona jeszcze w 1928 r stopa Fed Funds pozostawała nadal narzędziem Fed, a rola agregatów monetarnych (przynajmniej do października 1979 r.) była mocno ograniczona
Mniej podnoszonym wątkiem w literaturze jest kwestia braku odwagi odwoływania się do prawdziwego monetaryzmu. Nie będzie przesadą twierdzenie, że jeśli USA kiedykolwiek odwoływały się do czegoś co przypominało prawdziwy monetaryzm - to był to krótki trzyletni epizod. Prawdziwym początkiem ery Volckera była decyzja z 6 października 1979 r. dotycząca przesunięcia centrum uwagi z samych agregatów na rezerwy trzymane przez banki w banku centralnym. Do tego dnia zachowanie stawki Fed było podyktowane kształtowaniem się rezerw trzymanych przez banki w banku centralnym.
Zanim przejdę do omówienia wyżej wspomnianej reformy, warto wspomnieć, że stawka Fed Funds może być zmienną niezależną (ustalaną przez sam Fed) względem rezerw, albo zmienną zależną, gdy o jej poziomie decyduje z góry ustalony przez Fed poziom rezerw. W tym ostatnim czysto teoretycznym wariancie, o poziomie stóp nie decyduje bank centralny, ale wyłącznie czynniki czysto rynkowe.
Fed wybrał w październiku 1979 r. rozwiązanie, określane w literaturze mianem niepożyczonych rezerw (non-borrowed reserves NBR). Jest to rozwiązanie pośrednie między dwoma skrajnymi wyżej opisanymi wariantami. Kluczem do zrozumienia tego pośredniego rozwiązania jest zależność między stawką oferowaną w ramach discount window (czyli stopy po której banki pożyczają środki od Fed) a stawką Fed Funds. Istota rzeczy w opisywanym rozwiązaniu polegała na tym, że NBR miał gwarantować kształtowanie się stopy Fed Funds powyżej stopy dyskontowej. Innymi słowy, do pułapu określonego przez Fed, cena udzielanych pożyczek była stała i równała się stopie dyskontowej. Natomiast powyżej tego pułapu, stawką obowiązującą stawała się stawka Fed Funds, która zaczęła działać na zasadach rynkowych. Tak jak pisał Fed w swoim raporcie rocznym za 1980 r., zmiana tego rodzaju gwarantowała większe pole manewru do posługiwania się stawką Fed Funds. Jest to o tyle istotne, że jeszcze w raporcie za 1979 r. Fed pisał, że zbyt ograniczona przestrzeń do posługiwania się stawką Fed Funds w latach siedemdziesiątych była jedną z przyczyn nadmiernego wzrostu podaży pieniądza...
Niektórzy obserwatorzy twierdzą, że dopiero od opisanej wyżej reformy Volckera z 1979 r. można mówić o faktycznym zastosowaniu monetaryzmu w USA. A Greenspan określił posunięcie swojego poprzednika mianem najważniejszego manewru w polityce pieniężnej USA na przestrzeni ostatnich pięćdziesięciu lat (a więc od czasu kryzysu z 1929 r.). W tym właśnie posunięciu wielu autorów upatruje początku trwającego procesu dezinflancji.
Ceną tak bolesnej dezinflacji były dwie recesje na początku lat osiemdziesiątych, pierwsza od stycznia do lipca 1980 r. oraz druga od lipca 1981 r. do listopada 1982 r., a więc de facto z chwilą zakończenia polityki niepożyczonych rezerw Fed.
Dwie recesje na początku lat osiemdziesiątych
Fed odszedł od zastosowanej w październiku 1979 r. formuły nieco ponad trzy lata od jej wprowadzenia. Najprawdopodobniej o ponownym powrocie do stawki Fed Funds zadecydował spadek inflacji. Późną jesienią 1982 r. sytuacja makroekonomiczna USA wyglądała zdecydowanie odmiennie od tej, jaka miała miejsce trzy lata wcześniej. Znamienny był spadek w grudniu 1982 r. inflacji do poziomu rzędu 3,8 proc., czyli najniższego od lutego 1973 r. - ostatniego miesiąca funkcjonowania skorygowanego o porozumienia smithoniańskie systemu z Bretton Woods.
Ceną tak bolesnej dezinflacji były dwie recesje na początku lat osiemdziesiątych, pierwsza od stycznia do lipca 1980 r. oraz druga od lipca 1981 r. do listopada 1982 r., a więc de facto z chwilą zakończenia polityki niepożyczonych rezerw Fed. Szczególnie dotkliwa była ta druga - trwająca szesnaście miesięcy - recesja, w trakcie której amerykańskie PKB skurczyło się o 2,7 proc., a bezrobocie osiągnęło poziom powyżej 10 proc. W tym samym czasie doszło jednak do znaczącego spadku rentowności amerykańskich dziesięcioletnich obligacji skarbowych. O ile jeszcze w lipcu 1982 r. ich poziom wynosił powyżej 14 proc., tak sześć miesięcy później spadł poniżej progu 10,4 proc. A do tak silnego spadku oprocentowania doszło przy nadal bardzo wysokich cenach ropy naftowej, które oscylowały wówczas wokół poziomu 30 dol. Dopiero ich spadek na przełomie lat 1985 i 1986 wygenerował obniżenie wspomnianych wyżej rentowności poniżej poziomu 10 proc. W tym samym czasie rodziły się pierwsze oznaki Wielkiego Uspokojenia (Great Moderation)....
Reasumując, władze walutowe USA okazały się przez niemal dziesięć lat zbyt bojaźliwe w odwoływaniu się do monetaryzmu. Dopiero zaproponowane przez Paula Volckera rozwiązania przyniosły pożądane rezultaty. Rachunek (mierzony spadkiem PKB i wzrostem bezrobocia) za politykę Volckera był bardzo wysoki, jednak operacja ta była chyba niezbędna do pokonania inflacji.
Jakie wnioski płyną z tamtych lat dla dzisiejszych decydentów. Trwającą ponad dekadę niekonwencjonalną (rozumianą jako równoczesne obniżanie stóp procentowych i zwiększanie sumy bilansowej banku centralnego) politykę pieniężną jest trudno zakończyć. Pod koniec 2015 r Fed zaczął podnosić stopy, a od października 2017 r zmniejszać poziomu sumy bilansowej. We wrześniu 2019 r doszło jednak do kataklizmu na rynkach pieniężnych (za sprawą silnego wzrostu oprocentowania), w efekcie czego Fed natychmiast powrócił do luzowania ilościowego. Wtedy inflacja była wyraźnie poniżej granicy 2 proc. i Fed mógł sobie pozwolić na takie zagranie. Dziś przy ponad 8-proc. inflacji być może należy zmienić optykę wydarzeń z września 2019 r. A pamiętając o polityce Volckera, warto mieć na względzie jej główne przesłanie: walka z inflacją nie może odbywać się bezboleśnie.
Paweł Kowalewski
Ekonomista, pracuje w NBP, specjalizuje się w zagadnieniach polityki pieniężnej i rynków walutowych
Autor wyraża własne opinie, a nie oficjalne stanowisko NBP.
(Śródtytuły od redakcji)
