Kaganiec na PGNiG

Jeśli właściciele tych papierów nie zgodzą się na zmianę warunków emisji, to firma może mieć poważne problemy. Istnieje bowiem ryzyko, że wierzyciele przedstawią obligacje do wykupu. Nie wiadomo jednak, skąd PGNiG weźmie na to pieniądze.

Przyjęty przez rząd nowy program restrukturyzacji i prywatyzacji PGNiG wymaga renegocjacji warunków emisji euroobligacji o wartości 800 mln euro. Emisja została przeprowadzona przez spółkę PGNiG Finance z siedzibą w Holandii, a gwarantem została PGNiG SA.

Warto dodać, że prospekt emisyjny został napisany, kiedy obowiązywał jeszcze zupełnie inny projekt prywatyzacji spółki. Zakładał on między innymi, że nie trafi ona na GPW przed upływem 5 lat. Zupełnie inaczej miała zostać przeprowadzona restrukturyzacja firmy i jej podział. Teraz nowy plan trzeba uzgodnić z wierzycielami. - Ministerstwo Skarbu Państwa wyraźnie dało do zrozumienia, że jest gotowe do konsultacji z wierzycielami spółki, które będą przeprowadzone przez zarząd PGNiG - mówi Ireneusz Sitarski, wiceminister skarbu.

Trudno jednak wyobrazić sobie, aby obligatariusze przystali jedynie na konsultacje. Bardziej prawdopodobne jest to, że będą chcieli zadecydować na zgromadzeniu wierzycieli, czy zgadzają się na proponowane przez ministerstwo zmiany w prospekcie.

Zarząd PGNiG ma jeszcze niespełna 2 miesiące na to, aby przedstawić szczegółowy program działań w zakresie renegocjacji warunków emisji euroobligacji. - Z nami nikt się jeszcze nie kontaktował - powiedział PARKIETOWI jeden z zarządzających niemieckiego oddziału funduszy inwestycyjnych Union Investment. W jego aktywach (fundusze Unikapital-net, UniEuroparenta) znajdują się papiery dłużne spółki o wartości 24 mln euro - co stanowi 3% emisji.

Olbrzymi rozmiar emisji i słabe wyniki finansowe PGNiG w latach 2000-2001 spowodowały, że w prospekcie emisyjnym znalazło się szereg zastrzeżeń, ograniczających możliwości spółki w zaciąganiu nowych długów, dokonywaniu transakcji konsolidacyjnych, a także związanych z pozbyciem się kontrolnego pakietu akcji holdingu przez Skarb Państwa. PGNiG zobowiązała się przykładowo do niezaciągania nowych długów w kwocie przekraczającej 50 mln euro. Jednocześnie zadłużenie spółek, wchodzących w skład grupy kapitałowej, nie może przekroczyć 50% aktywów ogółem.

Spółki dystrybucyjne muszą mieć jeszcze korzystniejszą strukturę bilansu. W ich przypadku zobowiązania mogą stanowić najwyżej 45% łącznych aktywów. Spółki dystrybucyjne dodatkowo mogą zaciągać bardzo skromne długi (maksymalnie do 5 mln euro). Łączna wartość nowych długów dla pozostałych firm (niedystrybucyjnych) nie może przekroczyć 90 mln euro. Zadłużenie z tytułu kredytu konsorcjalnego z 1997 roku (Bank Pekao i Bank Handlowy) nie może przekroczyć kwoty 115 mln euro.

To nie koniec ograniczeń. Obligatariusze mają prawo natychmiastowego postawienia w stan wymagalności obligacji w kilku przypadkach (put event). Generalnie odnoszą się one do trzech sytuacji.

Po pierwsze, gdy udział Skarbu Państwa spadnie poniżej 50% kapitału akcyjnego PGNiG. Zgodnie jednak z założeniami rządowymi Skarb Państwa zachowa kontrolny pakiet akcji spółki (51%). Następnie wierzyciele mogą domagać się natychmiastowego odkupu obligacji, gdy PGNiG będzie stroną transakcji na rynku M&A (fuzje i przejęcia). Warunek ten będzie spełniony, jeżeli w wyniku takiej operacji do holdingu zostaną przyłączone aktywa przewyższające 10% kapitału własnego firmy. Wreszcie obligatariusze mogą żądać wykupu papierów wartościowych, gdy agencje Standard & Poors lub Moody`s obniżą ratingi spółki (odpowiednio do BBB- i Baa3).

Ta kwestia wydaje się kluczowa dla PGNiG. Dzieje się tak z dwóch powodów. Prospekt stanowi, że obniżenie ratingu powoduje wzrost oprocentowania obligacji. W skrajnym przypadku koszt długu zamiast pierwotnych 6,75% w skali roku może sięgnąć 8,5%. Wiązałoby się to z koniecznością ponoszenia wyższych kosztów finansowych o 14 mln euro. - Nie widzę żadnych zagrożeń dla zmiany ratingu papierów dłużnych PGNiG - powiedział PARKIETOWI wiceminister Ireneusz Sitarski.

Ryzyko pogorszenia ratingu jednak istnieje. W czerwcu tego roku Standard & Poors obniżył perspektywę ratingu z pozytywnej na stabilną (długookresowa ocena BBB została utrzymana). Decyzja ta była podyktowana malejącymi szansami na przeprowadzenie procesu dywersyfikacji dostaw gazu do Polski. Jednocześnie S&P miesiąc wcześniej zaliczyła PGNiG do 23 firm, które mimo ratingu inwestycyjnego mogą mieć kłopoty z płynnością.

To nie koniec sztywnego gorsetu, który opina PGNiG. Wystarczy, że spółka opóźni zapłatę kapitału lub odsetek o 3 dni, aby dług był natychmiast wymagalny.

- Komentarz

Ministerstwo Skarbu Państwa zapowiedziało, że zapisy prospektowe muszą być renegocjowane. List prezesa zarządu PGNiG umieszczony w raporcie rocznym za 1999 rok zaczyna się piękną myślą Demostenesa: "Małe szanse są często początkiem wielkich przedsięwzięć". Spodziewamy się, że negocjacje ministerstwa z obligatariuszami będą trudne. Parafrazując nieco wspomniany cytat, powinien on teraz brzmieć w przypadku PGNiG: "Małe szanse są czasem początkiem wielkich przedsięwzięć".

Emisja euroobligacji

W październiku 2001 r. spółka kontrolowana przez PGNiG (PGNiG Finance BV) dokonała przy udziale holenderskiego banku ABN Amro największej w historii Europy Wschodniej emisji obligacji korporacyjnych. Obligatariusze pożyczyli wówczas spółce 800 mln euro (równowartość 3,2 mld zł), a ABN Amro dodatkowo zapewnił PGNiG pożyczkę pomostową w kwocie 200 mln euro. Obligacje zostały wyemitowane na 6 lat (do 2006 roku), a ich roczne oprocentowanie wynosi 6,75%. Umocnienie się euro w ostatnim roku spowodowało, że spółka odczuwa niepożądany wpływ różnic kursowych. W dniu emisji euro kosztowało 3,69 zł (29.10.2001 r.), natomiast wczoraj o godz. 14.00 było warte 4,12 zł (wzrost kursu euro o 11,7%). Gdyby wczoraj spółka musiała zapłacić odsetki, przeznaczyłaby na nie 222,5 mln zł (w momencie emisji było to 199,3 mln zł).

Michał Śliwiński

Marcin T. Kuchciak