Kiedy obniżka stóp? Padły kluczowe słowa, "kierunek jest raczej jasny"

- Gdyby aktualna ocena perspektyw inflacji, dynamiki inflacji bazowej i siły transmisji polityki pieniężnej miała umocnić Radę Prezesów w przekonaniu, że inflacja trwale zbliża się do celu, należałoby zmniejszyć restrykcyjność polityki pieniężnej - mówiła prezes EBC na konferencji prasowej po posiedzeniu Rady Prezesów, która w czwartek nie zmieniła stóp procentowych.

Te kluczowe słowa wypowiedziane zostały po raz pierwszy. We Frankfurcie nad Menem nie strzelają jeszcze korki z butelek szampana, choć wizja świętowania sukcesu się przybliża. Od stycznia inflacja powolutku spada. W grudniu wyniosła 2,9 proc., w styczniu obniżyła się do 2,8 proc. i dalej w lutym i w marcu odpowiednio do 2,6 i 2,4 proc. Prezes EBC powiedziała, iż jest szansa, że cel 2 proc. może osiągnąć w połowie przyszłego roku. Wszystkie trzy warunki "umacniające" przekonanie Rady, że jest na dobrej drodze wyglądają coraz lepiej.

Inflacja cen energii wyniosła w marcu minus 1,8 proc. po minus 3,7 proc. w lutym. Roczny wzrost cen żywności w strefie euro obniżył się z 3,1 proc. w lutym do 2,7 proc. w marcu. Dobra przemysłowe zdrożały w marcu o zaledwie 1,1 proc. w skali roku wobec 1,6 proc. w lutym. Inflacja bazowa obniżyła się do 2,9 proc. z 3,1 proc. w lutym. Taka ścieżka inflacyjna (raczej: deflacyjna) wygląda jak przyjemny spacer w dół do schroniska po intensywnym, wyczerpującym marszu w górę. Dlaczego więc EBC utrzymuje stopy wciąż bez zmian? Bo wie, że nie będzie wcale łatwo.

- Droga będzie wyboista, żeby inflacja zeszła do celu. Będzie szła w górę, to w dół. Jak będziemy to tolerować? To będzie zależeć od danych - mówiła Christine Lagarde.

Analitycy twierdzą, że EBC obawia się ryzyka reflacji (za parę miesięcy taka wystąpi np. w Polsce) i jest to główny powód utrzymywania restrykcyjnej polityki pieniężnej. Największy problem EBC widzi teraz w cenach usług. Tu inflacja nie chce się cofać. W lutym wyniosła 4 proc. w skali roku i tyle samo w marcu. Podrożała ropa naftowa, co pchnęło inflację w górę np. w USA. Pomimo spowolnienia wzrostu płac jednostkowe koszty pracy są wciąż wysokie, a wzrost wydajności pracy jest słaby.

- Inflacja usług utrzymuje się na zbyt wysokim poziomie. To segment, któremu przyglądamy się z wielką troską (...) Niektóre segmenty są na zbyt wysokim poziomie, więc czekamy aż wszystkie będą na pożądanym przez nas - powiedziała Christine Lagarde.

Prezes dodała, że EBC jest usatysfakcjonowany oddziaływaniem polityki pieniężnej na spadek inflacji

- Polityka pieniężna ma duży wkład w proces dezinflacji - powiedziała.

Dlaczego więc EBC rozczarował wielu uczestników rynków i inwestorów? Znaczna część z nich spodziewała się, że do pierwszej obniżki stóp dojdzie właśnie w kwietniu. Ścieżka dezinflacji wskazuje, że w zasadzie mogłoby to być możliwe. Osłabionej wysokimi stopami gospodarce strefy euro także by pomogło. Co w takim razie stało na drodze? Brak wystarczającej pewności, że inflacja - pomimo wybojów na drodze - rzeczywiście zmierza do celu.

- Jeśli dane pokażą, że mamy proces dezinflacji, że będzie kontynuowany, będziemy się adoptować. Kierunek jest raczej jasny - powiedziała Christine Lagarde. 

Na razie wygląda, że jest to całkiem prawdopodobne. Dodajmy zastrzeżenie "jeśli uzasadnią to dane". Prezes EBC już podczas Światowego Forum Ekonomicznego w Davos w styczniu mówiła, że bank centralny będzie miał wtedy komplet danych o przewidywanym na ten rok wzroście płac (podsumowanie układów zbiorowych), o możliwości zwiększania marż przez firmy, a także nową projekcję pracowników Eurosystemu. Na razie Rada Prezesów uznała, że wzrost płac i jednostkowych zysków stopniowo słabnie, a firmy absorbują część wzrostu płac kosztem własnych zysków.

- W czerwcu będzie znacznie więcej informacji (...) Jesteśmy zależni od danych (...) w czerwcu będzie nowa projekcja - powiedziała Christine Lagarde.

Za przyspieszeniem obniżek stóp przemawiałaby słabość gospodarki w strefie euro. W zeszłym roku wzrosła ona o 0,4 proc. (dwukrotnie więcej niż polska), ale przy recesji np. w Niemczech. Są jednak pierwsze sygnały ożywienia. Firmy produkcyjne borykają się ze słabym popytem, a produkcję ograniczają wciąż sektory energochłonne. Wydatki konsumentów na usługi są jednak stabilne. Badania EBC wskazują na stopniowe ożywienie w ciągu tego roku, głównie za sprawą usług.

EBC oczekuje, że ożywienie gospodarki będzie następować dzięki rosnącym dochodom realnym gospodarstw domowych i firm, będącym skutkiem niższej inflacji, wyższych płac i lepszych warunków w handlu międzynarodowym. W najbliższych kwartałach dynamika eksportu strefy euro powinna wzrosnąć w ślad za ożywieniem gospodarki światowej i dalszego przesuwania się wydatków konsumentów w kierunku dóbr trwałych. Gospodarka jest jeszcze w stagnacji, ale stopa bezrobocia jest obecnie na najniższym poziomie od wprowadzenia euro.

Pomimo stabilizacji stóp na tym samym poziomie, w tym głównej 4,5 proc. od września zeszłego roku, warunki finansowe uległy lekkiemu złagodzeniu. Oprocentowanie kredytów dla przedsiębiorstw spadło w lutym do 5,1 proc., a hipotek do 3,8 proc. z 3,9 proc. miesiąc wcześniej.

- W kredytach dla konsumentów i firm mamy lekki spadek oprocentowania. To jeszcze nie proces, to początek procesu - powiedziała Christine Lagarde.

Gdybyśmy wsiedli na statek w Hamburgu, Rotterdamie czy w Palos de la Frotera i popłynęli na zachód zobaczylibyśmy coś zupełnie innego. Zeszły rok USA zakończyły wzrostem PKB o 2,5 proc., ale inflacja rośnie tam drugi miesiąc z rzędu do 3,5 proc. w marcu, gdy w strefie euro od trzech miesięcy spada. Rynek pracy jest wciąż rozgrzany, w zeszłym tygodniu okazało się, że w marcu zatrudnienie w sektorze pozarolniczym wzrosło o 303 tys. osób, znacznie powyżej oczekiwań i najwięcej od prawie roku.

- Jest o wiele za wcześnie, aby myśleć o obniżeniu stóp procentowych - skomentowała te dane prezes Banku Rezerwy Federalnej w Dallas Lorie Logan.

Choć rynek oczekiwał obniżki stóp na posiedzeniu Fed już w marcu, teraz niektórzy członkowie decyzyjnego Federalnego Komitetu Operacji Otwartego Rynku (FOMC) mówią już, że żadnej obniżki może nie być do końca roku. Tydzień temu prawdopodobieństwo, że Fed do końca roku nie obniży stóp było mniejsze od 1 proc., a po danych o inflacji wzrosło do 14 proc. Najbliższe posiedzenie FOMC zakończy się 1 maja.

A przypomnijmy, że mediana ostatniej projekcji członków FOMC wskazywała na trzy obniżki w tym roku. Jeszcze na początku stycznia rynek wyceniał, że w tym roku nastąpi pięć obniżek stóp. Obecnie oczekuje co najwyżej dwóch, w tym pierwszej dopiero we wrześniu. Warunki finansowe w USA zaostrzyły się, gdy pod danych o inflacji rentowność 10-letnich obligacji skarbowych osiągnęła psychologiczny poziom 4,5 proc., najwyższy od listopada ubiegłego roku.

Restrykcyjna polityka pieniężna EBC przyczyniła się do osłabienia gospodarki w strefie euro, ale już widać szansę na jej złagodzenie a jednocześnie na odbicie gospodarki. USA wydają się być na całkiem odmiennej trajektorii - wysokich stóp na dłużej. Być może polityka pieniężna nie zadziałała wystarczająco? Dlaczego?

Tłumaczą to eksperci Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Uważają oni, że transmisja polityki pieniężnej poprzez rynek mieszkaniowy w USA jest ograniczona, bo ponad 95 proc. kredytów w tym kraju jest na stałej stopie procentowej przynajmniej na pięć lat. Kto zaciągnął kredyt przed marcem 2022 roku, choć stopy rosną płaci wciąż takie same odsetki i nie odczuwa "bólu" podwyżek. Raty oczywiście wzrosną, kiedy rozpocznie się kolejny pięcioletni okres z "nową" stopą. Ale wzrosną z dużym opóźnieniem. Podobna sytuacja jest zresztą na rynku długu korporacyjnego w USA, zaciąganego nie w bankach, a głównie w postaci obligacji.

- Istota inflacji w strefie euro jest inna niż w USA (...) Polityka fiskalna, konsumpcja, inwestycje - wszystko było inne - mówiła prezes EBC.

Po pandemii inflacja rosła na całym świecie z tych samych powodów. Były nimi zaburzenia w łańcuchach dostaw, mniejsza dostępność surowców spowodowana załamaniem handlu międzynarodowego i w konsekwencji wzrost ich cen, oraz szok cen energii po napaści Rosji na Ukrainę. Skala szoków była w różnych krajach różna, ale przyczyny takie same. Dopiero na to nakładały się czynniki krajowe, wspomagając tu i ówdzie globalne impulsy wzrostu cen by osiągnęły niebotyczne wysokości, jak w latach 2022-23 w Polsce.

Teraz globalne impulsy wygasły, a inflacja będzie zależeć głównie od czynników krajowych, które niejednokrotnie były zamaskowane przez globalne trendy. Dlatego też kończy się okres synchronizacji polityki pieniężnej banków centralnych. W ubiegłym roku, gdy zaczęła się już dezinflacja, Chiny zmagały się z deflacją. W Japonii, gdzie inflacja przez niemal cały zeszły rok przekraczała 3 proc., w marcu bank centralny podniósł główną stopę do 0,1 proc. kończąc tym "epokę" ujemnych stóp, trwającą przez 17 lat. Wraz z różnicowaniem się impulsów i czynników inflacji, polityka banków centralnych także się "rozjeżdża". 

- Patrzymy na terytorium, za które jesteśmy odpowiedzialni (...) Na rynkach wschodzących, w Japonii też warunki się różnią (...) Nie będę spekulować, co inne banki centralne zrobią lub czego nie zrobią - powiedziała Christine Lagarde.

Wraz z popandemiczną globalną inflacją prawdopodobnie kończy się też globalna dezinflacja, czyli schodzenie inflacji w dół w miarę wygasania impulsów, które wcześniej pchały ją w górę. To nowa epoka dla banków centralnych. Nie mogą oglądać się na innych, tylko pieczołowicie wykonywać swoją pracę.

Jacek Ramotowski