Kiedy runie ta piramida finansowa?
Rynek oczekuje, że banki będą w nieskończoność prowadzić łagodną politykę fiskalną - nikt się nie martwi tym, że za jakiś czas może ona ulec zmianie. My sądzimy, że rynek prawdopodobnie bardzo się myli.
Określenie ostatnich czterech lat od czasu wybuchu kryzysu finansowego mianem "nieco nietypowych" z pewnością gwarantowałoby wysokie miejsce w konkursie na eufemizm stulecia. Banki centralne z całego świata sięgnęły głęboko do skrzynek z narzędziami, najpierw obniżając stopy procentowe praktycznie do zera, a następnie wdrażając rozwiązania "niekonwencjonalne" ukierunkowane na utrzymywanie stóp procentowych na niskim poziomie przy długim końcu krzywej rentowności, a także wykup większości obligacji emitowanych przez państwa, w których działają. Kilkadziesiąt lat temu to ostatnie rozwiązanie zostałoby określone mianem piramidy finansowej, jednak w dzisiejszym świecie środki takie przedstawia się jako "jedyną alternatywę".
Tradycyjnie banki centralne kontrolowały jedynie rentowności instrumentów o terminach zapadalności od overnight do mniej więcej roku.
Poważna bessa na rynkach akcji w latach 2008/2009 oraz istotna nierównowaga fiskalna powstała w rezultacie wdrożenia największych w historii fiskalnych programów stymulacyjnych sprawiły, że konieczne stało się "zaprowadzenie porządku" poprzez zapewnienie wysokiej płynności przy niskich stopach procentowych. Działaniom takim towarzyszyła prowadzona przez banki centralne i politycznych decydentów szeroko zakrojona kampania public relations - mówiono nam:
"Zaufajcie nam, ponieważ mamy wszystko pod kontrolą". Jasne, że macie!
Od tamtej pory rynek pompuje coraz to nowe banki spekulacyjne, a obecnie znajdujemy się w pułapce zadłużenia, w której rządy oraz banki pozostają słabo dokapitalizowane i nie mają już dostępu do nowych źródeł finansowania - no chyba że pomagają im banki centralne.
Światowe rządy i banki centralne zdążyły już przejąć tak potężną część strumienia finansowania, że sektorowi prywatnemu pozostały jedynie okruszki. Ten najbardziej skłonny do przekładającego się na zysk ryzyka sektor gospodarki został odcięty od tlenu - makroekonomia pokonała mikroekonomię, a przedsiębiorcy duszą się obecnie z braku dostępu do kredytów. To koszmarny błąd. Wszystkim ludziom biznesu i przedsiębiorstwom zależy przede wszystkim na maksymalnej elastyczności, dostępie do kapitału i możliwościach ponoszenia ryzyka - zamiast tego zostają oni odcięci od źródeł finansowania oraz nadmiernie obciążeni podatkami i regulacjami.
Mając to na względzie, sugerujemy, że w przyszłości możemy mieć do czynienia z następującymi scenariuszami (w nawiasach podajemy postrzegane prawdopodobieństwo ich realizacji):
- Jeszcze niższe stopy procentowe/więcej środków niekonwencjonalnych (konsensus: 60%) - w tym scenariuszu zakłada się zwiększanie bazy monetarnej w nieskończoność i reflację.
Opcja ta jest faworyzowana przez polityków, ponieważ nie prowadzi do zwiększania zadłużenia państw i nie zmusza ich do brania odpowiedzialności za sytuację, w której banki centralne drukują pieniądze przeznaczone na zakup obligacji skarbowych na rynku pierwotnym i od dużych wierzycieli.
- Stopy procentowe jeszcze przez jakiś czas niskie, ale nie niższe od dotychczasowego historycznego minimum (konsensus: 30%, ale jest to nasz preferowany scenariusz) - historyczne minimum stóp procentowych mamy już za sobą, ponieważ "niekonwencjonalne środki" zaczną być stopniowo wycofywane.
Największą historyczną pomyłką banków centralnych zawsze okazywało się przesadnie długie utrzymywanie łagodnej polityki monetarnej. Politycy również zaczynają się obawiać potencjalnych negatywnych następstw zalewania rynku rzeką pieniędzy bez pokrycia.
- To nasz stary temat - uczestnicy rynku prędzej czy później utracą wiarę w rząd i jego zdolność do spłaty długów. W pewnym zakresie Kryzys 2.0 już pojawił się na peryferiach strefy euro, jednak podstawowym gospodarkom tego obszaru, takim jak Niemcy czy Francja, na razie udało się go uniknąć - nie wspominając o Wielkiej Brytanii, USA czy Japonii.
Jest to scenariusz najmniej prawdopodobny, jednak jeżeli na powyższym wykresie przełamana zostanie górna granica kanału, świat może zostać zmuszony do stawienia czoła zupełnie nowemu paradygmatowi, w którym pieniądz fiducjarny przestanie być uznawany za rozwiązanie zapewniające długoterminową równowagę.
Steen Jakobsen
Główny ekonomista Saxo Banku
