O perspektywach dla inflacji Interia niedawno pisała. Przypomnijmy - spadnie może nawet poniżej 4 proc. w lutym lub w marcu i być może utrzyma się na podobnym poziomie przez miesiąc lub dwa. Potem z inflacyjnego dołka szybko odbije. Najważniejsze powody są dwa - luźna polityka fiskalna oraz wzrost wynagrodzeń w przedsiębiorstwach.
Nowy rząd przejmując budżet po PiS nie miał pola manewru, a musiał dodać do niego zobowiązania z kampanii wyborczej partii koalicji. Ekonomiści liczą, że wraz z uchwalonym przez PiS wzrostem płacy minimalnej od stycznia ok. jedna trzecia zatrudnionych w Polsce dostanie podwyżki o ok. 20 proc.
Największym jednak zagrożeniem dla stabilizacji cen będą galopujące już od października 2023 roku wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw. Wszystko to razem zwiększy zagregowany popyt, za którym gospodarka nie będzie nadążać, choć częściowo zostanie on skierowany na towary importowane, dzięki mocnemu złotemu. Jeśli ruszą inwestycje, popyt inwestycyjny i konkurencja o pracowników także będą podnosić inflację, zanim gospodarka odbuduje potencjał i zwiększy produktywność. A to może potrwać ze dwa lata. Inflację "statystycznie" podniesie odejście od mrożenia cen i przywrócenie 5-procentowej stawki VAT na żywność, co kiedyś musi nastąpić.
Prognozy inflacji na koniec tego roku znajdują się w bardzo szerokim przedziale, od poniżej 5 proc. do powyżej 7 proc. Konsensus prognoz sporządzony w grudniu dla Europejskiego Kongresu Finansowego wynosi na grudzień tego roku 6,07 proc., a inflacji średniorocznej 5,77 proc. Ale jeszcze większa niepewność dotyczy możliwych reakcji Rady Polityki Pieniężnej.
Co zrobi Rada Polityki Pieniężnej?
Tworząc scenariusze dla stóp procentowych w Polsce nie można nie brać pod uwagę całkowicie niepieniężnej polityki. Przypomnijmy, że przez blisko pięć minionych lat (od jesieni 2019 roku, kiedy inflacja wyraźnie urwała się z uwięzi) RPP popełniła co najmniej kilka rażących błędów. Czy były to tylko błędy? Są jednak tacy, którzy twierdzą, że stała za tym uległość woli politycznej rządzącej partii i kształtowanej przez nią polityki gospodarczo-społecznej. A tak - jak wiemy - była przyczyną wysokiej inflacji krajowej w Polsce. W RPP większość (łącznie z prezesem) stanowią nominaci PiS i - dodajmy - zostali powołani legalnie, zgodnie z prawem.
Jeśli przypomnimy sobie słynne konferencje prezesa NBP dopełnią one obraz całości. Charakteryzował jej brak zachowania powagi dla reprezentowanej instytucji i sprawowanego urzędu. Prezes NBP poświęcał je m.in. atakowaniu przeciwników politycznych PiS, deprecjonowaniu Unii Europejskiej, a nawet obrażaniu analityków makroekonomicznych i dziennikarzy. To powinno zostać spisane - ku pamięci potomnych. I ku przestrodze.
Co więcej - wystąpienia te niewiele miały wspólnego z tłumaczeniem decyzji polityki monetarnej, zarządzaniem oczekiwaniami inflacyjnymi oraz precyzowaniem postrzegania sytuacji makroekonomicznej przez bank centralny i oceną oddziaływania jego polityki pieniężnej. A do tego służą publiczne wystąpienia w przypadku zdecydowanej większości bankierów centralnych na świecie.
Konferencje prezesa NBP i jego komunikacja wprowadzały w konsternację nie tylko profesjonalistów. We wrześniowym badaniu CBOS z 2022 roku 52 proc. pytanych oceniło źle działalność NBP, a zaledwie 28 proc. - dobrze. Te wyniki poprawiły się nieco w badaniach z 2023 roku, ale bilans jest wciąż ujemny, a przypomnijmy, że w marcu 2016 roku, czyli pod koniec kadencji Marka Belki o działalność NBP wypowiadało się pozytywnie 56 proc. Polaków, a negatywnie - 10 proc. Autorytet polskiego banku centralnego został silnie nadwerężony nie tylko w oczach profesjonalistów, ale także w szerokiej opinii publicznej.
Nie tylko komunikacja zaskakiwała wszystkich ale i decyzje. We wrześniu 2023 roku RPP obniżyła stopy procentowe o 75 punktów bazowych, a w październiku dodała do tego 25 pb. Zaskoczyło to cały rynek tak, jakby ktoś zobaczył wieczorem na spokojnym Żoliborzu groźnego tygrysa. Te obniżki zinterpretowane zostały jako typowo "przedwyborcze" i mające sens wyłącznie polityczny.
Rewolucja w Narodowym Banku Polskim
Lecz po wyborach nastąpił radykalny zwrot. Konferencje prezesa stały się krótsze, uboższe w dygresje i werbalną agresję, skoncentrowane na perspektywach inflacji i na decyzjach w polityce pieniężnej.
- Widzimy komunikacyjną rewolucję w NBP - napisali analitycy ING Banku Śląskiego po konferencji prezesa banku centralnego na początku grudnia.
Pytanie o perspektywy dla ścieżki stóp procentowych obejmuje więc kwestię, czy ta "rewolucja" odzwierciedla powrót RPP do realizacji swojego mandatu, czyli zapewnienia stabilności cen w średnim okresie i sprowadzenia rocznej inflacji do 2,5 proc., czyli do celu? Dodajmy, że po styczniowym posiedzeniu RPP prezes NBP zasugerował, iż zdaje sobie sprawę z ryzyka odbicia inflacji. Póki nie znamy odpowiedzi, co do ścieżki polityki pieniężnej możemy mieć zasadniczą niepewność.
- (...) funkcja reakcji RPP jest dla nas niejasna i gremium to może mieć chęć zrobić "coś", gdy horyzont polityki pieniężnej przeskoczy na 2026 rok (...) RPP ma specyficzne i zmienne podejście do celu inflacyjnego, choć rynki finansowe (na spadającej inflacji) jeszcze na to pozwalają - napisali analitycy mBanku.
Część analityków postrzega RPP jako niewrażliwą - jak przed wyborami - na realizację swojego mandatu i pozwalającą na inflację "wysoką na długo". Jeszcze we wrześniu z ust prezesa NBP wybrzmiała sugestia, że Rada celuje nie w 2,5 proc. inflacji, ale zadowoli ją sprowadzenie tempa wzrostu cen do 5 proc. Rynek tak właśnie postrzega nastawienie większości w RPP i wycenia obniżki stóp procentowych o 100 punktów bazowych w tym roku.
- Naszym zdaniem, relatywnie niska inflacja będąca w głównej mierze efektem wydłużenia zerowej stawki VAT na żywność nieprzetworzoną oraz zamrożenia cen energii dla gospodarstw domowych, skłoni RPP do wznowienia cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Uważamy, że RPP obniży stopy procentowe o 25 pb w marcu i lipcu - napisali analitycy Credit Agricole Bank Polska.
Ale czy RPP może obniżyć stopy - powiedzmy w marcu - mając świadomość, że inflacja już w kolejnych miesiącach będzie rosła? To mogłoby pchnąć w górę inflację powyżej poziomu 5 proc. na koniec tego roku. Jeśli więc w NBP "rewolucja" nie jest tylko komunikacyjna, RPP powinna przynajmniej utrzymywać restrykcyjne nastawienie nie zważając na przejściowy spadek inflacji. Analitycy BNP Paribas Bank Polska twierdzą, że RPP obniży stopy, ale dopiero pod koniec roku, gdy nabierze przekonania, że inflacja nie będzie odbiegać od 5 proc.
Nowy sztandar na NBP. Czy RPP zacznie mocno podnosić stopy?
Skoro dobrze znamy oblicze polityczne RPP i wiemy, że wielu członków gremium (zwłaszcza w poprzedniej kadencji) nie próbowało go nawet woalować (choć Adam Glapiński na niemal każdej konferencji prasowej podkreślał, iż bank centralny jest "niezależny"), trudno nie zadać sobie pytania, czy rada nie będzie chciała szkodzić obecnemu rządowi? Przynajmniej na tyle, na ile pomagała rządowi PiS. W tle widzimy, że polityka opozycyjnej obecnie partii zmierza do zanarchizowania życia publicznego. Czy w takim razie także NBP wciągnie na maszt sztandar anarchistów zamiast wywieszać na budynku uświadamiające banery?
Odpowiedzi na to pytanie nie znamy, ale problematyczna może być metoda działania. Bo z jej wyborem - teoretycznie - RPP miałaby trudności. Mogłaby np. zacząć mocno podnosić stopy procentowe, uzasadniając to - w warunkach luźnej polityki fiskalnej - dbaniem o odpowiednie policy mix.
Duże podwyżki stóp spowodowałyby silną przecenę polskiego długu, a rząd ma w tym roku rekordowe potrzeby pożyczkowe zaprojektowane na ok. 7,5 proc. PKB. Tylko, że - zgodnie z projektem budżetu rządu PiS - ma zamiar zaspokajać je w dużej części za granicą. Podwyżki stóp sprzyjałyby umocnieniu złotego, a zatem i plasowaniu długu denominowanego w walutach. Dla gospodarki oznaczałyby prawdopodobnie silne hamowanie ożywienia, choć sprzyjałyby napływowi inwestycji zagranicznych, a więc bezinflacyjnej odbudowie potencjału. Silne podwyżki stóp poprzez przecenę polskiego długu stanowiłyby natomiast zagrożenie dla polskiego sektora bankowego i zahamowałyby kredyt.
Problem z podwyżkami polega na tym, że gdyby RPP zaczęła zupełnie nieoczekiwanie podnosić stopy, podważyłaby tym samym wiarygodność swoich "przedwyborczych" decyzji, zwłaszcza wrześniowej, o obniżkach. Słowem - przyznałaby się do błędu. A to byłoby psychologicznie trudne.
Bardziej groźne byłyby zmasowane obniżki stóp, bo te napędziłyby procesy inflacyjne i wywołały kolejny cykl niebezpiecznego boomu kredytowego. Rząd stałby się wtedy zakładnikiem polityki poprzedników - skoro jest inflacja, to ją rekompensujemy transferami, co powoduje jeszcze wyższa inflację. Pamiętajmy jednak, że wysoka inflacja powoduje wzrost dochodów budżetu i w efekcie stabilizuje finanse publiczne, jak było to w latach 2019-2023. O to rząd nie musiałby się martwić.
Najbardziej niekorzystne z punktu widzenia finansów państwa byłoby rozpoczęcie "zacieśnienia ilościowego" (QT), czyli sprzedaż obligacji Skarbu Państwa, które NBP kupił w okresie od wybuchu pandemii do października 2021 roku. Zasugerował to już zresztą w wywiadzie, który ma się ukazać w lutowym wydaniu "Gazety Bankowej" członek RPP Ireneusz Dąbrowski, cytowany przez portal wGospodarce.pl.
NBP kupił wtedy blisko 150 mld zł obligacji skarbowych, z czego cześć już zapadła, a w tym roku ma zapaść 9 mld zł. Masowa podaż obligacji ze strony NBP stanowiłaby konkurencję dla potrzeb pożyczkowych rządu. W ocenie głównego ekonomisty BNP Paribas Bank Polska spowodowałoby to presję na wzrost rentowności papierów skarbowych, wyższa premię fiskalną, wystromienie krzywej dochodowości i większą presję na osłabienie złotego. To naprawdę finansom polskiego państwa mogłoby zaszkodzić.
- Uzasadnienia dla zacieśnienia ilościowego nie widzę - powiedział na konferencji prasowej Michał Dybuła.
Nie podpowiemy części członków RPP jak zdestabilizować finanse Polski. Mamy nadzieję, że "rewolucja" w NBP nie zmierza w kierunku anarchii. Pewne jest jedno - decydenci z RPP swoje decyzje powinni bardzo precyzyjnie i skrupulatnie tłumaczyć. Wobec rosnącej niepewności co do ich nastawienia i co do ich faktycznych celów, opinia publiczna powinna od nich tego żądać.
Jacek Ramotowski
