Klub sportowy a przedsiębiorstwo - podejście do wyceny

Na przestrzeni ostatnich kilku dekad piłka nożna stała się jednym z najbardziej dochodowych sportów na świecie (Deloitte). Najlepsi piłkarze inkasują pensje w wysokości kilku milionów złotych miesięcznie, a czołowe kluby sportowe budują stadiony, których koszty budowy znacznie przekraczają miliard złotych.

Finansowanie bieżącej działalności klubu oraz realizacja projektów inwestycyjnych wymaga ogromnych nakładów finansowych. Stąd coraz więcej klubów decyduje się na pozyskanie kapitału z giełdy. Skutkiem tego jest znaczny wzrost sumarycznej kapitalizacji klubów sportowych na giełdach. Poniższa tabela pokazuje jak zmieniała się wartość rynkowa największych klubów notowanych na rynku od 2008 roku.

Model biznesowy klubu sportowego, którego największym, a nierzadko jedynym, źródłem finansowania były środki pozyskane od sponsorów, odchodzi powoli do lamusa. Obecnie, kluby są w stanie samodzielnie pozyskiwać środki pieniężne w oparciu o swoją działalność. Poniższy wykres obrazuje przychody dwudziestu największych klubów sportowych w sezonie 2010/2011, wchodzących w skład Football Money League - raportu przygotowanego przez firmę Deloitte.

Suma wygenerowanych przychodów w sezonie 2010/2011 tylko przez 20 największych klubów wyniosła ok. 4,4 mld euro (dla porównania, jedna z największych polskich spółek giełdowych - KGHM, osiągnęła przychód ze sprzedaży na poziomie ok. 4 mld euro w 2010 roku). Jak donosi Deloitte, głównymi źródłami przychodów w branży piłkarskiej są wpływy ze sprzedaży biletów, reklamy, oraz prawa do transmisji. Przykładowo, Real Madryt - lider przedstawionego rankingu, pozyskuje aż 36 proc. przychodów z reklam, 38 proc. z praw do transmisji oraz 26 proc. ze sprzedaży biletów. Warto jednak nadmienić, że w niektórych przypadkach na przychody klubu piłkarskiego w znacznym stopniu wpływają zdarzenia o charakterze nieregularnym, jak choćby sprzedaż zawodników. Dla przykładu, w 2009 roku Manchester United sprzedał jednego ze swoich najlepszych zawodników - Christiano Ronaldo za rekordową kwotę ponad 90 mln EUR.

Klub piłkarski jest dużo bardziej podobny do przedsiębiorstwa, niż mogłoby się to na pierwszy rzut oka wydawać. Na bazie przedstawionych powyżej danych łatwo zauważyć, iż posiada dużą zdolność do generowania gotówki. Poza wymienionymi już źródłami przychodów, większość dużych klubów jest także właścicielami stadionów, które również mogą zapewniać niemałe przepływy pieniężne ujmowane poza podstawową działalnością operacyjną. Tego typu obiekty są z reguły odpłatnie wynajmowane pod organizację różnego rodzaju imprez sportowych i kulturalnych. Ponadto osiąga dochody na sprzedaży gadżetów i pamiątek klubowych.

Bieżąca działalność w branży piłkarskiej wiąże się również z nakładami inwestycyjnymi oraz kosztami, które podobnie jak w przedsiębiorstwie, można podzielić na stałe i zmienne. Klub zatrudnia pracowników (kadrę szkoleniową, piłkarzy, trenerów, masażystów, obsługę stadionu itd.), opłaca kadrę zarządzającą, posiada klientów/kontrahentów (kibice kupujący bilety, stacje radiowe i telewizyjne nabywające prawa do transmisji, inne kluby sportowe itd.), działa na podstawie przepisów prawa danego kraju oraz posiada swój majątek, markę, znaki towarowe oraz strategię rozwoju.

Klub sportowy możemy zatem traktować jak przedsiębiorstwo działające w specyficznej branży o bardzo wysokim ryzyku działalności, które wynika z uzależnienia przychodów klubu od miejsca w "tabeli". Czy jednak możemy zastosować metody wyceny przedsiębiorstwa na potrzeby oszacowania wartości klubu sportowego?

Metody wyceny przedsięwzięć sportowych stają się bardzo istotną kwestią w świecie finansów. Kluby piłkarskie w całości lub częściowo coraz częściej są przedmiotem transakcji kapitałowych czy to na rynku giełdowym, czy poza nim. Zarówno aktualny właściciel klubu, jak i potencjalny nabywca muszą wiedzieć ile w przybliżeniu wynosi wartość godziwa przedmiotu transakcji. Potrzeby rynku wymusiły więc adaptacje metod stosowanych przy wycenie przedsiębiorstwa do oszacowania wartości klubu piłkarskiego.

Przed doborem odpowiedniej metody wyceny przedsięwzięcia sportowego, należy zwrócić uwagę na kilka istotnych czynników. Analizując sytuację klubu należy zwrócić uwagę na ważny element w strukturze bilansu - bardzo dużą część majątku klubów sportowych stanowią wartości niematerialne i prawne, a w przypadku posiadaczy stadionów, także rzeczowa aktywa trwałe. W skład WNiP wchodzą w większości prawa rejestracyjne do zawodników oraz marka klubu, o ile był on przedmiotem transakcji. Dodatkowo musimy zwrócić uwagę na stabilność uzyskiwanych dochodów. Na ogół przychody generowane przez większość klubów piłkarskich mają bardzo niepewny charakter. Są one bowiem w największej mierze uzależnione od pozycji klubu w "tabeli". Głównymi determinantami poziomu przychodów są zatem: kondycja i przygotowanie zawodników poszczególnych drużyn, strategia gry, a także bardzo duży odsetek szczęścia. Może się więc okazać, że przychody, które klub generuje w bieżącym sezonie, będą znacznie odbiegać od tych, które zostaną osiągnięte w następnym sezonie.

Z uwagi na niepewny charakter przepływów pieniężnych, pewne metody wyceny przedsiębiorstwa mogą nie znaleźć zastosowania przy oszacowaniu wartości klubu sportowego.

Wycena klubu sportowego nie jest łatwym zadaniem. Dynamicznie zmieniająca się sytuacja klubu oraz nakłady inwestycyjne na transfery zawodników, a także skutki jakie one odniosą, są z reguły wielkościami nieprognozowalnymi. Trudno zatem sporządzić wiarygodne prognozy przyszłych przepływów pieniężnych klubu. Stąd często nierekomendowanym podejściem do wyceny jest w tym przypadku podejście dochodowe, oparte na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych.

Michał Głodowski w pracy zbiorowej pod redakcją Marka Panfila jako właściwe podejścia do wyceny klubu sportowego wskazuje metodę skorygowanych aktywów netto oraz metodę mnożnikową. O ile druga z wymienionych metod, jeszcze do niedawna nie była postrzegana jako wiarygodna, o tyle obecnie coraz większa liczba klubów sportowych notowanych na rynkach, a także rosnąca liczba już przeprowadzonych transakcji pozagiełdowych, pozwala na właściwe jej zastosowanie. Nie należy jednak zapominać o standardowych problemach pojawiających się w wycenie mnożnikowej.

Jak zostało już zaznaczone, dużą część majątku klubu sportowego stanowią wartości niematerialne i prawne, na które kluczowy wpływ ma wartość zawodników oraz marka klubu. Dla przykładu, wartości niematerialne i prawne na koniec 2011 roku stanowiły aż 35 proc. sumy bilansowej Arsenalu Londyn i wyniosły 107 mln EUR, co w całości reprezentowało prawa rejestrowe do zawodników. To pokazuje, jak bardzo istotne jest właściwe oszacowanie wartości rynkowej zawodników, aby wycena była właściwa.

Metody majątkowe można uznać za jedne z najstarszych jeśli chodzi o wycenę przedsiębiorstwa. Najbardziej popularnym podejściem w tym zakresie jest metoda księgowa. W wielu przypadkach jest jednak niepraktyczna - wykorzystuje bowiem pozycje zaczerpnięte wprost z bilansu spółki. Problemem jest zatem opieranie się na wartościach historycznych kosztów, a nie wartości godziwej/rynkowej. Negatywne efekty korzystania z metod majątkowych można zniwelować wykorzystując właśnie metodę skorygowanych aktywów netto. Sposób obliczania wartości kapitału własnego jest identyczny jak przy metodzie księgowej, z tą różnicą, że wielkości poszczególnych pozycji bilansowych zastępuje się wartościami rynkowymi. Dzięki temu wycena uwzględnia oczekiwania rynku względem poszczególnych części majątku przedsiębiorstwa, przez co, jego teoretyczna wartość powinna być bliższa wartości rynkowej.

Pojawia się jednak duży problem w postaci oszacowania wartości rynkowej zawodników danego klubu, czyli wartości niematerialnych i prawnych. Tutaj warto wesprzeć się na analizach podmiotów, które specjalizują się w wycenie aktywów piłkarskich. Dla przykładu wyceną zawodników i całych klubów zajmuje się serwis www.transfermarkt.de. Pozyskane z tego źródła wielkości nie są zaburzone wpływem amortyzacji, dzięki czemu, w odróżnieniu od wartości bilansowych, oddają lepiej wartość zawodników. Mogą się one natomiast różnić, i to istotnie, od faktycznych wartości, jak również są silnie narażone na ryzyka specyficzne - np. kontuzje zawodników.

Charakterystyczną pozycją majątku klubu sportowego jest także stadion, który należy uchwycić w wartości rynkowej. Wielkości bilansowe podobnie w tym przypadku nie oddają jego wartości godziwej również z uwagi na amortyzację. Warto pamiętać, że wraz z upływem czasu skutki naliczania amortyzacji coraz bardziej oddalają wartość bilansową aktywów od ich wartości godziwej. W celu uzyskania wartości stadionu najłatwiej jest skorzystać z usług rzeczoznawców majątkowych, którzy teoretycznie najlepiej potrafią oszacować godziwą wartość nieruchomości.

Coraz bardziej przydatnym podejściem do wyceny przedsięwzięć sportowych wydaje się metoda mnożnikowa. Powodem tego jest rosnąca liczba klubów piłkarskich notowanych na wielu światowych giełdach. Dzięki temu, istnieje łatwy dostęp do danych rynkowych tych podmiotów, co umożliwia budowę grupy porównawczej. Dodatkowo ilość transakcji na rynku pozagiełdowym, których przedmiotem są kluby piłkarskie, staje się coraz większa.

Cały proces wyceny klubu sportowego metodą mnożnikową jest tożsamy z tym, który wykorzystywany jest przy wycenie przedsiębiorstwa. Największą więc trudność w prezentowanym podejściu, stanowi odpowiedni dobór grupy porównawczej oraz mnożników.

W tym wypadku sensownym rozwiązaniem wydaje się zastosowanie wskaźnika EV/EBITDA. Sam zysk netto, czy choćby wynik operacyjny, mogą zaburzać wynik wyceny ponieważ na ich wysokość będzie miała wpływ stopa amortyzacji zawodników, czy innych aktywów, takich jak stadion.

Uzasadnionym rozwiązaniem wydaje się być także użycie wskaźnika P/BV. Wartość klubu sportowego uzależniona jest w dużej mierze od wartości jego aktywów. Może się jednak okazać, że wielkości księgowe w bilansowej formie, nie oddadzą w pełni wartości klubu z powodu różnego ujmowania przez kluby tych samych operacji gospodarczych. Skutkiem tego będzie nieporównywalność mnożników obliczonych dla każdego z klubów. Według metodologii Aswatha Damodarana lepszym rozwiązaniem w takim przypadku jest zastąpienie wartości księgowej wartością odtworzeniową.

Michał Głodowski wskazuje także na wskaźnik P/S, który może w tym przypadku okazać się właściwym podejściem. Elementem warunkującym jego użycie jest jednak brak istotnych różnic w strukturze finansowania poszczególnych klubów. Przychody ze sprzedaży (S) należą się bowiem zarówno właścicielom jak i posiadaczom długu, natomiast P oddaje jedynie wartość rynkową kapitału własnego.

Drugim problematycznym aspektem wyceny mnożnikowej jest dobór grupy porównawczej. Tutaj należy dołożyć wszelkich starań, aby kluby wybrane do grupy porównawczej były jak najbardziej podobne do wycenianego klubu. Pod uwagę należy przede wszystkim wziąć prestiż klubu, ligę w której gra, a także własność stadionu. Oczywiście kluby grające w bardziej prestiżowych ligach będą więcej warte od tych, które próbują swoich sił na nieco niższym poziomie. Według raportu European Football Brands 2011, przygotowanego przez Brand Finance najbardziej prestiżową i najwięcej wartą ligą jest Premier League (liga angielska), na kolejnych miejscach w raporcie plasują się BBVA Liga (liga hiszpańska), Fußball-Bundesliga (liga niemiecka) oraz Serie A Tim (liga włoska). Najlepszym rozwiązaniem przy wycenie metodą mnożnikową jest sytuacja, gdy wszystkie kluby z grupy porównawczej pochodzą z tej samej ligi lub są zbliżone poziomem gry, wielkością przychodów oraz wartością aktywów.

Specyfika klubu piłkarskiego pozwala na traktowanie go w sposób zbliżony do przedsiębiorstwa. Należy jednak pamiętać, że ta wartość może się bardzo dynamicznie zmieniać, na co główny wpływ mają transfery zawodników oraz pozycja w rankingach.

Wszystkie z powszechnie znanych metod wyceny funkcjonują w oparciu o szereg subiektywnych założeń. W związku z tym, należy pamiętać, że oszacowana wartość nie zawsze będzie równa lub nawet bliska wartości godziwej. Trzeba jednak poczynić wszelkie starania, aby tak właśnie było. W tym celu, czy to przy szacowaniu wartości przedsiębiorstwa, czy klubu sportowego, warto wesprzeć się na więcej niż jednej metodzie wyceny.

Za najlepiej oddające wartość klubu sportowego autor uważa metody - skorygowanych aktywów netto oraz mnożnikową. Warto jednak zaznaczyć, że wycen nie należy traktować szablonowo, a indywidualnie. Może się zatem okazać, że możliwości poczynienia racjonalnych założeń i prognoz wskażą jako właściwą inną metodę.

Marcin Mosiądz, Fitz Roy