Koniec ery firm zombie?

Ostatnie dekady to kolejne kryzysy: wielki kryzys finansowy z lat 2008-09, nieco późniejszy kryzys strefy euro, wreszcie ostatni kryzys spowodowany pandemią koronawirusa i - rozpoczynający się właśnie - wywołany wojną w Ukrainie. Rządy i banki centralne czuły się zobligowane do reakcji na nie i była ona zawsze ta sama - można powiedzieć do bólu przewidywalna. Rządy pompowały w gospodarkę tytułem wsparcia i stymulacji dziesiątki i setki miliardów dolarów, banki centralne obniżały stopy procentowe, najczęściej w okolice zera.

To sprawiło, że w ostatnich latach żyliśmy w epoce bezprecedensowo taniego pieniądza przy jednoczesnym skokowym niekiedy zwiększeniu jego podaży. Nikt nie kwestionował potrzeby wsparcia gospodarki i obniżania stóp, bo alternatywą było załamanie gospodarki, dramatyczny wzrost bezrobocia ze wszystkimi tego konsekwencjami społecznymi i politycznymi. Tego udało się w większości wypadków uniknąć.

Zapomniano jednak nieco o tym, że użycie każdego lekarstwa ma skutki uboczne i stymulacja monetarna oraz fiskalna nie jest tu wyjątkiem. Jednym z takich skutków jest obserwowana obecnie wysoka inflacja. Jest ona zjawiskiem globalnym, chociaż oczywiście jedne kraje radzą sobie z nią lepiej, a inne gorzej. Impulsem, który ją wywołał, było zaburzenie łańcuchów dostaw, szczególnie w przypadku surowców energetycznych, ale główna przyczyna to mocne poluzowanie rygorów finansowych.

Znacznie mniej dostrzegalnym, ale w dłuższej perspektywie również szkodliwym skutkiem kuracji jest wysyp tzw. firm zombie. Co to takiego? Według formalnej definicji, zombie to dojrzałe, co najmniej 10-letnie podmioty gospodarcze, które przez dłuższy czas nie są w stanie generować zysków wystarczających do pokrywania kosztów obsługi ich zadłużenia bankowego. Są zatem skazane na rolowanie kredytów, do czego zachęcały rekordowo niskie stopy i korzystanie z hojnych w ostatnich latach form pomocy publicznej.

Do 2007 r. odsetek takich firm w USA nie przekraczał 2 proc. Od czasu kryzysu finansowego liczba zombie zaczęła jednak dynamicznie rosnąć. Według szacunków analityków Deutsche Banku, ich udział urósł w 2020 r. do niemal 20 proc.

Jak informuje Bloomberg, w 2020 r. zadłużenie takich podmiotów wzrosło dwukrotnie - z 1 do 2 bln dol. Jednocześnie według tej agencji informacyjnej, w pierwszym roku pandemii do grona zombie dołączyło aż 200 korporacji spośród 3 tys. największych spółek giełdowych w USA.

Jesienią 2020 r., a zatem w szczycie pocovidowych turbulencji, dyrektor generalny Deutsche Banku Christian Selwig szacował, że co szósta z niemieckich firm jest już firmą zombie i zbankrutowałaby bez pomocy państwa. Warto jednak przypomnieć, że był to głos w ówczesnej dyskusji o zawieszeniu prawa upadłościowego, w ramach antycovidowego pakietu dla gospodarki.

Oprócz rządowych dotacji na powstawanie i utrzymywanie zjawiska zombie ogromny wpływ ma środowisko niskich stóp procentowych. Tani pieniądz, chociaż sam w sobie nie jest niczym złym, skłania do angażowania się w niskomarżową produkcję i mniej efektywne przedsięwzięcia. Przy wyższym oprocentowaniu kredytów otrzymywałyby je te przedsiębiorstwa, które rokują szanse na szybszy rozwój. Przy niższym - dostają je prawie wszyscy - także ci, którzy tylko wegetują.

Firmy zombie mocno niepokoją ekonomistów. Dlaczego, jak szkodzą one gospodarce? Można przecież uznać, że dopóki utrzymują się na powierzchni, nic złego się nie dzieje, może nie przynoszą zysków, ale przynajmniej dają zatrudnienie rzeszom pracowników.

Sprawa jest jednak bardziej skomplikowana. Firmy takie przyczyniają się do nieefektywnej alokacji kapitału - wysysają z rynku pieniądze, które mogłyby być wykorzystane w znacznie bardziej efektywny sposób w innych przedsiębiorstwach i branżach - przynieść większe zyski, innowacje, być może większe zatrudnienie.

Ekonomiści wskazują, że firmy zombie, wykorzystując korzystne warunki kredytowania, mogą pozwolić sobie na zaniżanie cen i zawyżanie płac w stosunku do produktywności pracy. Ograniczają przez to zyski oraz dostęp do kapitału i pracowników bardziej produktywnym konkurentom. Utrudniają w ten sposób podejmowanie inwestycji i rozwój innym podmiotom gospodarczym.

Jest wreszcie aspekt polityczny - rządy bardzo często ze względów pozamerytorycznych decydują się na wspomaganie poszczególnych branż. Wyznacznikiem może być spodziewane bezrobocie lub wiara, że rozwój danej branży może przynieść różnego rodzaju korzyści. Dlatego np. rządowe wsparcie kierowane jest tam, gdzie zatrudnionych jest wielu pracowników i istnieje groźba utraty elektoratu z powodu wzrostu poziomu bezrobocia, albo wręcz obawa przed niepokojami społecznymi. To dlatego w Stanach Zjednoczonych kolejni prezydenci dbają o amerykański przemysł stalowy czy motoryzacyjny, posuwając się do sięgania po narzędzia protekcjonistyczne.

Z podobnych pobudek przez dekady polskie górnictwo mogło liczyć na preferencyjne traktowanie.

Jak tłumaczą ekonomiści, politycy strumieniami pieniędzy chcą zakonserwować stan obecny, a czasem wręcz przywrócić poprzedni, co nie służy kształtowaniu się rynkowych relacji.

Ale rządy, banki centralne, ale także instytucje finansowe w pewnym sensie uzależniły się od takich firm. Upadłość to dla władzy kłopot polityczny, dla banku finansowy - bo na niespłacony kredyt trzeba zawiązać rezerwy, co zmniejsza zysk i akcjonariusze są niezadowoleni. Lepiej więc dla wygody utrzymać status quo.

Skala obecności firm zombie w gospodarkach jest dotychczas tylko szacowana. Ocena, czy firma poradziłaby sobie bez rządowych dotacji, zawsze zawiera w sobie element ryzyka oparty na logice "co by było gdyby". 

Niewykluczone, że część podmiotów zaliczanych dzisiaj do tej kategorii zaczęłoby prowadzić bardziej racjonalną politykę. Zwiększyłoby efektywność, szukając możliwości przetrwania i poprawy swojej pozycji rynkowej. Jedno z praw Murphy’ego głosi wszak, że ludzie zachowują się racjonalnie, gdy już absolutnie nie mają innego wyjścia. To samo dotyczy przedsiębiorców.

Obecny kryzys, zwłaszcza wysoka inflacja i uruchomienie cyklu podwyżek stóp procentowych przez wiele banków centralnych będzie testem prawdy. Niekiedy bolesnym. Być może czeka nas fala bankructw przedsiębiorstw, które uzależnione od taniego pieniądza nie będą sobie potrafiły poradzić z większymi kosztami finansowania.

Według niektórych ekonomistów takie doświadczenie jest jednak korzystne dla gospodarki, bo pozwoli oczyścić ją z nieefektywnych podmiotów i zwiększy jej potencjał rozwojowy. Przez ostatnie lata rządy i banki centralne starały się chronić miejsca pracy i zapobiegać upadłościom firm. Wygląda na to, że teraz ta polityka się skończy, bo skończyła się finansowa "amunicja". Ostatnie lata to w wielu krajach czas znacznego wzrostu długu publicznego i w związku z tym alternatywa wydaje się gorsza - hiperinflacja pogrążyłaby znacznie więcej firm, także tych zdrowych.

Piotr Buczek

Redaktor w "DGP" od 2009 r.

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami