Łatanie greckiej dziury

Oznacza to, że jeśli tylko spróbuje zejść z drogi reform, zostanie przywołany do porządku. I nie ma się czemu dziwić. Grecki kryzys dotyka przecież samej podstawy, na której przez ostatnie 60 lat budowano europejską wspólnotę. Póki co długotrwały proces integracji europejskiej, choć trzeszczy w szwach, nie grozi rozpruciem. Nie obejdzie się jednak bez wzmacniania szwów.

...albo też odbiorę za długi. Nie zapłaciliście reparacji wojennych - słowna przepychanka w brukowcach niemieckich wskazuje, że pojęcie "integracja gospodarcza" i wynikająca z niej solidarność między państwami członkowskimi rozumiana jest wprawdzie na poziomie instytucji, niekoniecznie jednak przez wszystkich obywateli Unii Europejskiej. Grecja ma kłopoty. Zresztą nie tylko Grecja.

Na światło dzienne wypływają rozliczne kwestie, dotąd analizowane pobieżnie, niedopracowane lub wręcz niedopilnowane. Wymieńmy tylko niektóre z nich: podstawy Unii Gospodarczej i Walutowej; Pakt Stabilności i Wzrostu; sposób gromadzenia i przetwarzania makroekonomicznych danych statystycznych; instrumenty pochodne; fundusze hedgingowe. Jakby w odpowiedzi europejscy liderzy spieszą z inicjatywami: Europejski Fundusz Walutowy? Europejska Agencja Ratingowa? Europejska Agencja ds. Zarządzania Długiem? Kryzys w Grecji ujawnił zbyt wiele słabości, by gasić go wymuszoną pomocą ze strony innych państw członkowskich. Oczywiście strefy euro, co z zadowoleniem skomentował nasz premier, prezentując jednocześnie swoistą opinię na temat integracji...

A jednak problemy greckie to także nasze, obecne lub przyszłe, problemy, o czym zapominać nie wypada.

Wrzesień 1992 r.: waluta brytyjska i włoska wypadają z Systemu Wahań Kursowych. Banki centralne innych państw członkowskich nie robią nic, by temu zapobiec. Za to osłabianie się waluty francuskiej od początku 1993 r. kończy się decyzją z 3 sierpnia o... zwiększeniu do 15 proc. zakresu wahań (plus i minus) w systemie.

Mamy maj 1998 r. Świat obiega informacja, że do przyszłej Unii Gospodarczej i Walutowej zakwalifikowano jedenaście państw członkowskich, w tym np. Niemcy, które miały wówczas deficyt budżetowy wyższy od referencyjnego (30 proc. PKB) oraz Belgię i Włochy, z zadłużeniem dwukrotnie (!) przewyższającym poziom referencyjny (60 proc. PKB)... Belgia ze względów oczywistych (przecież Bruksela to nie tylko stolica kraju) musiała zostać przyjęta do UGiW, na czym skorzystały Włochy, prześlizgując się niejako pod poprzeczką (miały dług nieco niższy od belgijskiego).

Rok 2006: zdecydowano, że do Unii Gospodarczej i Walutowej od 1 stycznia 2007 r. wchodzi Słowenia. Odrzucono natomiast wniosek Litwy, która, spełniając wszystkie inne kryteria, miała inflację wyższą o... 0,1 proc. od poziomu referencyjnego, czyli 1,5 punktu procentowego powyżej średniej z trzech najlepszych pod względem inflacji krajów Unii Europejskiej. Postulat Litwy został więc oddalony ze względu na niską inflację w Finlandii, Szwecji i Polsce, przy czym te dwa ostatnie państwa, zauważmy, ciągle - i nie wiadomo jeszcze jak długo - są członkami UGiW z derogacją.

Przytoczone wyżej fakty wskazują, że kryteria akceptowania państw członkowskich do Unii Gospodarczej i Walutowej, zaprojektowane przecież na kilka lat przed jej powstaniem, są w sumie nieostre i podatne na interpretację polityczną. Przez pierwsze dziesięć lat istnienia strefy euro wszystko, lub prawie wszystko, grało, co zbijało argumenty eurosceptyków wskazujących, że spełnianie kryteriów konwergencji z Maastricht nie wystarczy, by stworzyć optymalny obszar walutowy w Europie. A jednak. Nawet mimo to, że Pakt Stabilności i Wzrostu okazał się papierowy, choćby w kontekście rekomendacji wdrożenia procedury nadmiernego deficytu wobec Niemiec czy Francji zgłoszonej przez Komisję a odrzuconej przez ECOFIN.

Nastały jednak ciężkie czasy dla całego świata, w tym i Unii Europejskiej. Kryzys. W czasach kryzysu padają przedsiębiorstwa, ludzie tracą pracę, zmniejszają się więc wpływy do budżetu. Jednakże po jego stronie pasywnej zmienia się niewiele, głównie ze względu na obecność tzw. sztywnych wydatków. Zwiększa się więc luka między wpływami a wydatkami, czyli deficyt budżetowy. Na taką okoliczność winny być przygotowane odpowiedzialne rządy w czasach tłustych, bo na czasy chude oznacza to podniesienie podatków i cięcia wydatków. Niestety, to trudne, również ze względu na żądania potencjalnego elektoratu. I stało się: Polska w gronie dwudziestu państw członkowskich została poddana procedurze nadmiernego deficytu. Rekordzistką w tej grupie jest Grecja, której deficyt na koniec 2009 r. szacuje się na 13 proc. (jednakże, wedle prognoz Komisji Europejskiej, przegonić ją niedługo może Wielka Brytania).

Grecja ma ponadto deficyt handlowy na poziomie 15 proc., a dług publiczny 120 proc. (nie licząc innych trupów ukrytych w szafie). W przeciwieństwie jednak do Polski czy Wielkiej Brytanii, jest w strefie euro, zatem problem grecki stał się niejako problemem wszystkich szesnastu państw tej strefy. Na dodatek nie jedynym. A strefy euro nie stać na to, by te problemy pozostawić samym sobie. Koszt byłby ogromny: utrata wiarygodności UGiW.

Inflacja, bezrobocie, PKB - zobacz dane z Polski i ze świata

Co dalej?

Jak napisał noblista Paul Krugman, prawdziwą przyczyną obecnego zamieszania w obszarze euro nie jest nieodpowiedzialność rządów, lecz ogromna pycha europejskich elit politycznych. Wprowadziły one bowiem euro, zanim Europa była na to gotowa. Może tak, ale strefa euro miała się jednak dobrze przed kryzysem. Przynajmniej na pierwszy rzut oka.

Zaraz po przyjęciu do UGiW Grecja zrobiła sobie swoisty lifting - z pomocą banku inwestycyjnego Goldman Sachs, który odsunął w czasie naliczanie swojego nowego zadłużenia za pomocą swapów walutowych. Podobno Eurostat o tym wiedział, twierdzą Grecy, jednakże urząd zaprzecza. Jak było rzeczywiście, trudno dociec, w każdym razie operacja ta zatuszowała rzeczywiste potrzeby pożyczkowe, a z ich autentyczną wielkością Grecja nie powinna była wejść do strefy euro. Cóż, kreatywna księgowość po grecku. Podobne maseczki upiększające chciały sobie zafundować przed powstaniem UGiW na przykład Niemcy (naciski niemieckiego ministra finansów na bank centralny, by zapłacił podatek od skorygowanej wartości zapasów złota) czy Włochy (włoscy politycy chcieli, by do rzeczywistej wielkości PKB szacowano też... szarą strefę), więc tendencje do konfabulacji bilansu nie są niczym nowym.

Tak czy owak, Grecja jest w Unii Gospodarczej i Walutowej, a jej słabości przekładają się na wspólną walutę, nie mówiąc już o tym, że banki niemieckie czy francuskie mają w swoich bilansach sporo greckich aktywów. Rządy krajów strefy euro dobrze o tym wiedzą, dlatego też obiecano Grecji pomoc w wysokości 20-30 mld euro (według proporcji udziałów kapitałowych banków centralnych UGiW w Europejskim Banku Centralnym), z czego same Niemcy miałyby wyłożyć około 5 mld euro. Wykluczono więc, głównie z przyczyn prestiżowych, ubieganie się Grecji o pomoc z Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Pomoc ta miałaby polegać na gwarancjach m.in. od Francji i Niemiec dla inwestorów nabywających greckie obligacje rządowe.

Przy okazji słabości greckie przekładające się na wspólną walutę są dużym ryzykiem dla wiarygodności Unii Gospodarczej i Walutowej, ale jednocześnie korygują kurs euro, co zwiększa konkurencyjność europejskiego eksportu. A to może tylko pomóc w wychodzeniu z kryzysu. Z drugiej strony, pomoc dla Grecji to pomoc innym zagrożonym krajom, które musiałyby zaproponować inwestorom wyższą rentowność ich obligacji rządowych.

Jak tłumaczą autorzy takiego rozwiązania, Grecja nie ponosi bowiem całej winy za nadmierny deficyt i zadłużenie. Winni są także spekulanci, a więc znowu wskazuje się na fundusze hedgingowe, tradycyjnego już chłopca do bicia w czasie obecnego kryzysu. Winą obarcza się też instrumenty pochodne, zwłaszcza pochodne kredytowe, które dla uczestników rynku pełnią funkcję kanarków wykrywających metan w kopalniach węgla. Należy jednak pamiętać, jaką rolę odrywają te pochodne, zwłaszcza tzw. CDS-y (ang. Credit Default Swaps). Oczywiście po części są one odpowiedzialne za kryzys, zwłaszcza w wyniku zajmowania pozycji po obu stronach tego rynku przez instytucje finansowe czy wystawiania CDS-ów bez istnienia obligacji bazowych. Pierwotną jednak ich funkcją była ochrona przed ryzykiem kredytowym, taka swoista sekurytyzacja, ale bez tzw. prawdziwej sprzedaży: aktywa, na które kupuje się taką ochronę, zostają w bilansie inicjatora (banku udzielającego kredytu, instytucji nabywającej obligacje), z bilansu zostaje zaś wyprowadzone tylko ryzyko kredytowe. Oznacza to, że podmiot nabywający ochronę pozbywa się ryzyka kredytowego, ale nabawia się ryzyka partnera swapowego, tzn. ryzyka, że w przypadku upadłości podmiotu bazowego partner nie zrealizuje swojego zobowiązania pokrycia strat z tego tytułu (przypadek AIG). W okresie ewolucji tych instrumentów same CDS-y zaczęły, jak powyżej wspomniano, pełnić funkcję pewnego wskaźnika zaufania i przewidywań uczestników rynku na temat wiarygodności kredytowej dłużnika bazowego. Obroty CDS-ami, poprzez cenę proponowaną przez oferującego i akceptowaną przez inwestorów, wskazują na to, jak wysoka musi to być cena, by doszło do transakcji. Tzw. CDS-y single name wystawiane na przykład na obligacje suwerenne są tego najlepszym przykładem. Ochroną CDS-ami długu greckiego handlowano po 125 punktów bazowych w końcu października 2009 r., co stanowi ekwiwalent 12 500 USD za każdy milion kupionej ochrony. Takie same kontrakty CDS wzrosły na początku lutego tego roku do 428 punktów bazowych. Na koniec lutego ich cena wynosiła już 364 punkty bazowe...

Należy jednak zauważyć, że pewnym wskazaniem sentymentów inwestujących w CDS-y single name jest sposób ich rozliczania akceptowany przez inwestorów, czyli sprzedających ochronę: kasowy lub fizyczny. Fizyczny polega na przekazaniu inwestorowi aktywów bazowych po zapadalności CDS-a. Z punktu widzenia inwestora jest to sposób bardziej ryzykowny, bo wiąże się z ryzykiem obniżenia ceny obligacji. A jednak, jak nieformalnie mówi się w kręgach inwestujących w takie walory oparte na długu greckim, przeważa rozliczenie fizyczne. Oznacza to ni mniej, ni więcej, że inwestorzy wierzą w to, że Grecja nie zbankrutuje.

Świadczy o tym także sukces ostatniej emisji greckich obligacji rządowych. Grecja pod koniec lutego uzyskała z emisji pięć mld euro (dzień po ujawnieniu informacji na temat gotowości pomocy ze strony innych państw strefy euro). Są to obligacje dziesięcioletnie, a subskrypcja na nie trzykrotnie przekraczała ich wartość.

Na swoim posiedzeniu 16 lutego 2010 r. ECOFIN przyjął:

• opinię na temat uaktualnienia przez Grecję jej programu stabilności, który ustanawia plan zmniejszania deficytu budżetowego poniżej 3 proc. PKB do roku 2012;

• decyzję dla Grecji o zmniejszeniu jej deficytu budżetowego do roku 2012, ustalającą harmonogram działań na rzecz konsolidacji budżetu;

• rekomendacje dla Grecji dotyczące dostosowania jej polityki gospodarczej do Szerokich Wytycznych dla Polityki Gospodarczej (ang. Broad Economic Policy Guidelines, BEPG) i usunięcia ryzyka zagrażania sprawnego działania Unii Gospodarczej i Walutowej, a także decyzji upublicznienia tych rekomendacji.

Uaktualniony grecki program stabilności ustala rok 2012 jako datę zmniejszenia greckiego deficytu poniżej 3 proc. Na rok 2010 ustala się w programie poziom deficytu na 8,7 proc., co stanowi zmniejszenie o 4 punkty procentowe od szacowanych 12,7 proc. za rok 2009. Zmuszono również Grecję do dokonania specyficznych działań w zakresie konsolidacji budżetu, w tym tych, które zostały przedstawione w programie stabilizacji, tzn.:

• pilne działania do podjęcia do 15 maja 2010 r.;

• działania wspomagające dotrzymania planu deficytu budżetowego na rok 2010;

• inne działania, które mają być wdrożone do końca 2010 r.;

• inne działania, które mają być wdrożone do roku 2012.

Rada zażądała również od Grecji przedstawienia raportu do 16 marca 2010 r. ustanawiającego harmonogram dotyczący wdrażania działań wpierających cel budżetowy na rok 2010 oraz innych do 15 maja 2010 r., opisujących działania polityczne konieczne do dostosowania się do decyzji Rady. Grecja będzie też musiała przedstawiać raporty kwartalne.

Greków czeka więc mocne zaciskanie pasa. Działania, które mają być podjęte na rzecz zredukowania deficytu budżetowego, obejmują:

• wzrost stawek VAT z 19 do 21 proc.,

• wzrost akcyzy na paliwa, papierosy i alkohol, towary luksusowe, w tym samochody o wartości wyższej niż 17 000 euro, łodzie, helikoptery, kamienie i metale szlachetne,

• usunięcie wyłączeń z akcyzy pewnych kategorii energii,

• 30-proc. redukcja premii bożonarodzeniowych i wielkanocnych,

• 12-proc. redukcja zasiłków dla pracowników sektora publicznego,

• redukcja premii motywujących za wykonanie pracy,

• zamrożenie emerytur sektora publicznego oraz wszystkich emerytur bezpośrednio i pośrednio kontrolowanych przez rząd,

• 5-proc. redukcja programu inwestycji publicznych oraz cięcia w programach edukacyjnych.

George Soros, autor zamieszania na rynkach finansowych we wrześniu 1992 r., jest zdania, że powyższy program powinien być wzbogacony o uwarunkowanie pomocy od osiąganych wyników, np. poprzez wsparcie udzielane w transzach. Jest to jakiś pomysł, lecz politycznie niewykonalny, chociaż plan zejścia z deficytem budżetowym o 4 punkty procentowe do końca tego roku wydaje się raczej księżycowy. Realizacja tego pomysłu oznaczałaby bowiem wykluczenie Grecji z Unii Gospodarczej i Walutowej, chociażby przez odebranie jej praw głosu. A to byłby już kamyczek poruszający lawinę zagrażającą całej strefie euro.

Otóż ma i to bardzo. Po pierwsze, jak napisano wcześniej, należymy wraz z Grecją do dwudziestki państw członkowskich z nadmiernym deficytem. Z pozostałych siedmiu tylko dwa w ogóle nie mają deficytu. Wszystko to oznacza, że na rynku obligacji rządowych będzie tłok, a im wyższy deficyt (większa determinacja rządu do uzyskania środków na tym rynku), tym wyższa będzie musiała być rentowność tych obligacji.

Po drugie, Unia Gospodarcza i Walutowa dobrze zapamięta grecką lekcję i z pewnością nie będzie skłonna do ratowania innych zagrożonych państw. Przynajmniej nie tych, które są poza strefą euro. Oznacza to, że spokojnie, jak kraj z wieloma trupami w szafie, możemy jeszcze poczekać na wybór następnej Rady Polityki Pieniężnej, która z pewnością będzie pracowała jeszcze przez kilka lat...

Inflacja, bezrobocie, PKB - zobacz dane z Polski i ze świata

Jolanta Zombirt

autorka jest profesorem Uniwersytetu Jagiellońskiego i kierownikiem Zakładu Systemu Finansowego UE w Instytucie Europeistyki UJ