Maj na globalnych rynkach finansowych

Czy na horyzoncie rzeczywiście mamy ożywienie, czy też poprawa jest tylko przejściowa? A może poprawa to tylko efekt normalizacji po drastycznym załamaniu i najlepsze, na co możemy liczyć to stagnacja?

ISM daje optymistyczne sygnały...

W grudniu minionego roku wartość indeksu ISM obniżyła się do 32,9 pkt. - poziomu najniższego od maja 1980 roku. Od tamtej pory każdego miesiąca było lepiej i w maju wartość indeksu wyniosła już 42,8 pkt. Przypomnijmy, iż wskaźnik ten mierzy aktywność biznesową w sektorze przemysłowym amerykańskiej gospodarki. Sporządzany jest na podstawie badań ankietowych wśród firm oceniających otoczenie biznesowe w poszczególnych kategoriach, takich jak poziom produkcji, nowe zamówienia, zatrudnienie, ceny itd. Odpowiedzi są kwantyfikowane w ten sposób, iż przewaga optymistów oznacza wartość subindeksu powyżej 50 pkt.

Wartość indeksu łącznie powyżej 50 pkt. oznacza, że aktywność w sektorze produkcyjnym rośnie. Pytanie, dlaczego powinniśmy przywiązywać do niego dużą wagę skoro przemysł odpowiada jedynie za 20% amerykańskiego PKB? Choćby dlatego, że wyraźne wzrosty wskaźnika często sygnalizowały początek nowej hossy na rynkach akcji (pisaliśmy o tym w poprzednim miesięczniku). To jednak nie jedyny powód. Wskaźnik ma najdłuższą historię wśród ważniejszych indykatorów i dzięki temu może zostać poddany głębszej analizie. Wreszcie, choć to usługi rynkowe odpowiadają za największą część PKB, przemysł z reguły pierwszy sygnalizuje zmiany cyklu koniunkturalnego.

Bardzo często można spotkać się z interpretacją, iż poziom wskaźnika powyżej 50 pkt. oznacza, iż mamy do czynienia ze wzrostem gospodarczym. Ocena długookresowej relacji między wskaźnikiem a PKB pokazuje, że nie do końca tak jest. W okresie od pierwszego kwartału 1948 roku do 1 kwartału 2009 roku każdy punkt indeksu powyżej progu 50 pkt. przekładał się na dodatkowe 0,36 punktu procentowego wzrostu PKB (w typowym dla USA ujęciu anualizowanym). To jednak przy stałej na poziomie 2,38, oznaczającej, że przy ISM na poziomie dokładnie 50 pkt. wzrost wyniesie 2,38%.

Wartość ta może nie być przypadkowa - często właśnie mniej więcej na tyle ocenia się potencjalne tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki. To oznaczałoby, że wartość indeksu powyżej 50 pkt. sygnalizowałaby nie tyle sam wzrost, co wzrost powyżej potencjalnego tempa wzrostu. Co więcej, oznacza to, że wzrost gospodarczy powinien się pojawić przy wartości wskaźnika na poziomie 43,4 pkt. Jeśli w czerwcu ISM wzrośnie ponownie, nie wykluczone, że kwartalny ISM (za drugi kwartał) będzie oscylował w okolicach 42 pkt. To korespondowałoby już tylko z niewielkim spadkiem PKB. Predykcja tej zależności dla pierwszego kwartału była niezła - wskazała na spadek PKB o 5,1%, podczas gdy PKB faktycznie obniżył się o 5,7% (szacunek po pierwszej rewizji).

...i zapowiada nowy "rajd"

Zależność historyczna to jedno, a zależność w czasie ostrych zwrotów koniunktury to drugie. W ponad 60-letniej historii wskaźnika mamy dwanaście "rajdów" wskaźnika w górę, definiując "rajd" jako szybki i w miarę ciągły wzrost wskaźnika w dość krótkim czasie. Oczywiście taka definicja jest subiektywna, ale dość powiedzieć, że każdy taki ruch miał powyżej 10 pkt. (najmniejszy 11,6 pkt., największy 28,8 pkt.) i trwał od 3 do 8 miesięcy.

Ponadto każdy z tych ruchów kończył się wartością powyżej 50 pkt. Zależność ze zmianami PKB widać jak na dłoni - w każdym przypadku wzrostowi wartości wskaźnika towarzyszyła duża poprawa w danych dotyczących PKB. To można uznać za stałą regułę. Co więcej z reguły dołek ISM przypadał w kwartale kiedy PKB notował największy spadek. Oznacza to, że jeśli ISM będzie kontynuował poprawę, wkrótce należałoby spodziewać się wzrostów PKB. Nie oznacza to jednak, że taki "rajd" ISM zwiastuje świetlaną przyszłość. Notowana poprawa w tempie wzrostu czasem okazywała się trwała, czasem zaś tylko przejściowa.

Dwa niedawne przypadki są w pewien sposób wyjątkowy. Indeks ISM sygnalizował poprawę w drugim i trzecim kwartale 1980 roku i ta nastąpiła - wzrost PKB w czwartym kwartale tego roku wyniósł 7,6%. Jak jednak wiadomo, recesja z początku lat 80-tych charakteryzowała się podwójnym dnem i solidne ożywienie zaczęło się dopiero w drugim kwartale 1983 roku (ponownie sygnalizowane przez "rajd" wskaźnika ISM). Na początku tej dekady indeks sygnalizował wyraźną poprawę w pierwszym kwartale 2002 roku i rzeczywiście spadek PKB został zamieniony na ponad 2% wzrost. Jednak na szybsze tempo wzrostu trzeba było zaczekać do drugiej połowy 2003 roku. Wyjątkowy jest też przykład z roku 1949.

Wzrost wskaźnika ISM został potwierdzony wzrostem PKB w trzecim kwartale 1949 roku rzędu 4,6% (wobec spadku o 5,9% w pierwszym kwartale). W czwartym kwartale PKB obniżył się o 4%, jednak w kolejnych trzech kwartałach notował wzrost w przedziale 12,4-17,5%. W większości przypadków po okresie "rajdu" na ISM indeks stabilizuje się jednak wyraźnie powyżej 50-pkt., a PKB notuje kilka solidnych kwartałów wzrostu.

Lista zagrożeń jest ciągle długa

Rysujący się obecnie "rajd" ISM skłania do wyciągania optymistycznych wniosków i rynek robi to już od trzech miesięcy. Często podkreśla się fakt, iż rozwój tego kryzysu jest bezprecedensowy i dlatego lekcje z historii należy brać z dużą dozą ostrożności. To nie oznacza jednak, że sprawdzone relacje należy zupełnie odłożyć. O kilku rzeczach jednak warto pamiętać.

Po pierwsze, wspomniana niepełna zależność przyczynowo skutkowa. Nawet jeśli przemysł często przewodzi zmianom cyklu koniunkturalnego, poprawa tylko i wyłącznie w tym obszarze nie zagwarantuje solidnego ożywienia. Nie można zatem pominąć innych parametrów ekonomicznych jak popyt konsumpcyjny i inwestycyjny, sytuacja na rynku pracy, zachowanie cen i tendencje w handlu zagranicznym. Te wszystkie elementy powinny dawać spójne sygnały. Po drugie, nie da się ukryć, iż czwarty kwartał minionego roku i początek obecnego roku to nie tyle pogłębiająca się recesja, co po prostu załamanie. Nie można wykluczyć, iż w drugim kwartale globalna gospodarka otrząsnęła się z szoku (drastyczny spadek zaufania, wstrzymywanie wydatków przez firmy i gospodarstwa domowe, przejściowe odcięcie finansowania) i stąd notowana poprawa, która jednak nie przerodzi się w wyraźniejsze ożywienie.

Wreszcie, nawet jeśli na horyzoncie pojawi się ożywienie, straszyć nas będzie widmo podwójnego dna recesji. Obecna skala ekspansji zarówno fiskalnej, jak i monetarnej jest nie do utrzymania na dłuższą metę. Deficyty będą musiały być wyraźnie zredukowane, zaś banki centralne będą musiały podnosić stopy procentowe aby zapobiec zagrożeniu inflacyjnemu. To oczywiste zagrożenie dla ożywienia gospodarczego. Być może zatem, po kilku miesiącach odbicia w notowaniach ISM będziemy obserwować dryfowanie w okolicach 45 pkt., co oznaczałoby jedynie stagnację. Na plus należy zaliczyć fakt, iż poprawa notowana jest w zasadzie we wszystkich ważniejszych gospodarkach. W brytyjskiej gospodarce PMI zarówno dla przemysłu, jak i usług wzrósł od początku roku o niemal 10 pkt. i w tym drugim przypadku znajduje się już powyżej bariery 50 pkt. PMI dla japońskiego przemysłu, który wobec bardzo silnego jena najbardziej ucierpiał na recesji, w ciągu ostatnich dwóch miesięcy odnotował skokowy wzrost z 33,8 pkt. do 46,6 pkt. Strefa euro odbija się nieco wolniej, ale i tu PMI dla niemieckiego (zorientowanego na eksport) przemysłu wzrósł z 32,4 pkt. w marcu do 39,6 pkt. w maju.

W swoim wystąpieniu na początku czerwca szef Fed, Ben Bernanke wylewał na głowy inwestorów zimną wodę, ostrzegając, że nie należy spodziewać się szybkiego ożywienia i co więcej już dziś należy pracować nad wejściem na ścieżkę stabilności fiskalnej. Nawet jeśli długookresowo problemy fiskalne przełożą się na stagnację lub recesję z podwójnym dnem, w najbliższych miesiącach inwestorom wystarczy konsekwentna poprawa w danych. W takim scenariuszu podejście Bernanke może zostać nawet odebrane pozytywnie, gdyż może oznaczać utrzymanie ultra luźnej polityki pieniężnej na dłużej.

Przemysław Kwiecień