Nie wolno zmarnować dobrego kryzysu

Wśród recept na nasze finansowo-gospodarcze bolączki wymienia się m.in. zwiększenie i zaostrzenie regulacji w sektorze finansowym. Niestety, zapomina się przy tym - skądinąd słusznie - jakie funkcje pełni świat finansów dla światowej gospodarki. Dlatego już przy opracowywaniu szczegółowych rozwiązań legislacyjnych tworzy się przepisy, które te funkcje mogą sparaliżować. O jakich jednak funkcjach mowa?

Najogólniej mówiąc rynki finansowe są smarem, który powoduje, że mechanizm globalnej gospodarki nie tylko nie zacina się, ale i działa sprawniej. Dzięki nim transakcje, prowadzące do wzrostu gospodarczego zawierane są szybciej i efektywnej. Na rynkach finansowych czas ulega więc "skompresowaniu".

Symbolem tego może być choćby bardzo popularnie "electronic trading", czyli system przeprowadzania transakcji z użyciem supernowoczesnego oprogramowania. Transakcje zawierane są zaś przez osoby i firmy, które - gdyby rynki finansowe nie były rozwinięte - mogłyby nigdy nie dowiedzieć się o swoim istnieniu. Można więc powiedzieć, że świat finansów umożliwia ludziom mającym wielkie idee, czy przełomowe pomysły połączenie sił z ludźmi mającymi pieniądze. To finansiści pracują nad tym, jak skuteczniej przenosić środki od jednych do drugich i redukować przy tym ryzyko.

O tym, w co warto inwestować informują ceny. Łatwiej jest podejmować decyzje na podstawie giełdowych cen aktywów, niż gdy działa się na rynku publicznym..Jest tak ze względu m.in. na większą przejrzystość i większą liczbę danych na temat spółek. Rynki finansowe są więc odpowiedzialne również za efektywne dystrybuowanie informacji.

Te funkcje rynków finansowych mają tę właściwość, że bez względu na szerokość geograficzną są stałe. Różne bywają jednak rozwiązania instytucjonalne, za pomocą których te funkcje są realizowane. Instytucje rynków finansowych są bardzo zmienne, bardzo dynamiczne, ich rozwój oparty jest na ciągłej innowacji. I tak na przykład bank JPMorgan z 2000 r. to zupełnie inny JPMorgan niż teraz z roku 2011 mimo, że wygląd jego siedziby wcale się nie zmienił. Ta dynamika jest dobra, zmiana i konkurencja na polu finansowych innowacji napędza wzrost gospodarczy, a w efekcie postęp społeczny.

Często słyszy się argumenty, że to finansowe innowacje, bazujące na skomplikowanych, ale - jak się okazało - bezużytecznych modelach matematycznych doprowadziły do obecnych kłopotów finansowych. I są to argumenty o tyle słuszne, że rzeczywiście innowacje bywają destrukcyjne i nieefektywne. Niestety, wyciągany natychmiast wniosek, że należy zabronić innowacji w świecie finansów słuszny już nie jest. To zahamowałoby wzrost.

Potrzebujemy nie tylko innowacji tworzonych przez instytucje finansowe, lecz także innowacji w dziedzinie regulacyjnej działalności urzędów kontrolnych, a także w zakresie finansów publicznych. Innowacja to jedyny sposób radzenia sobie z niepewnością co do przyszłości i zmiennością warunków, w jakich działamy. Innowacyjność odgrywa w biznesie rolę równie ważną rolę, co w innych sferach naszego życia. Innowacja to wartość dodana, idea, której wcześniej nie było. Na to zamykać się nie możemy.

I tak na przykład sądzę, że wielkim wyzwaniem dla "pomysłowości" instytucji finansowych, banków, czy towarzystw ubezpieczeniowych będą kwestie demograficzne. Ochrona zdrowia, plany emerytalne - tu jest wielkie pole dla innowacyjności. Jakie produkty oferować starzejącemu się społeczeństwu? Czego konsument potrzebuje w naszych ciekawych czasach?

W kwestii emerytur instytucje będą musiały zrozumieć, że rezygnacja z obecnych planów emerytalnych, w których wysokość świadczeń jest odgórnie zdefiniowana, jest nieodwołalna. Tylko, co w zamian? Finansiści będą musieli zacząć bardziej indywidualnie traktować klientów, rozumieć ich indywidualne podejście do życia, a więc odpowiedzieć na pytania takie jak: jak długo klienci chcieliby pracować? W co chcieliby zainwestować, jakie ryzyko chcieliby podjąć, a jakiego nie byliby już w stanie zaakceptować? Już teraz potrzeba produktów i usług, które swoim "zasięgiem" ogarniałyby całą ścieżkę kariery klienta, a także okres emerytalnego wypoczynku.

Tyle, że właśnie sama kwestia podejmowanego przez rynkowych graczy ryzyka budzi wiele kontrowersji w kontekście ostatniego kryzysu. Czy to nie Alan Greenspan, gdy był szefem Rezerwy Federalnej USA, z zadowoleniem mówił, że nauczyliśmy się ryzyko transferować? Właśnie! I jak się okazało te transfery były nieefektywne.

Transfer ryzyka to też stosunkowo młoda innowacja. Od lat '80 ubiegłego wieku, gdy rynki finansowe zyskały bardzo dużą wolność działania, rozpoczęły się eksperymenty, innowacje, tyle że wszystkie one były nieprzejrzyste. Jedna z największych innowacji, czyli pakowanie różnego typu długów w dziwne instrumenty finansowe i handlowanie nimi, mogłaby okazać się naprawdę bardzo pożyteczna, gdyby nie brak przejrzystości.

W związku z tym, że stopy procentowe były niskie wielkim instytucjom zaczęło się opłacać kupno ryzykowanych, bo obarczonych długiem, aktywów. Tyle, że nikt nie wiedział, jak duże ryzyko się z nimi wiąże. Agencje ratingowe, które miały kontrolować transfery ryzyka, używały bardzo nieefektywnych modeli do oceny ryzyka. Jeśli model pokazuje, że ceny, np. nieruchomości, będą zawsze rosły i nikt nic nie straci nawet wydając na dom horrendalne pieniądze - to nie jest to wysublimowany model.

Do braku wiedzy o prawdziwym ryzyku dochodził brak koordynacji i zwykłej wewnętrznej kontroli w instytucjach - jeden departament banku pozbywał się długów w ramach "transferu ryzyka", a drugi je kupował. Teraz przejrzystość też jest wielkim problemem. Wciąż z komunikatów danego banku inwestycyjnego trudno wywnioskować, czy zajął pozycję krótką, długą, czy może "hedguje" ryzyko.

Okazało się tak naprawdę, że do 2008 r. nikt nie rozumiał i być może wciąż nie rozumie, czym powinien być transfer, czyli "rozpraszanie" ryzyka. Każdy natomiast chciał i chce robić na nim pieniądze. Przed kryzysem sztucznie zawyżone ryzyko sztucznie zawyżało zyski. Wszyscy byli optymistami. Tymczasem zapomniano na przykład o rezerwach gotówkowych, jako sposobie zabezpieczania się przed negatywnymi zmianami. To jest właśnie problem banków inwestycyjnych i stąd konieczność wspomagania ich pieniędzmi podatników.

Oczywiście rząd również miał swój udział w całym tym zamieszaniu. Finansowane przezeń instytucje hipoteczne, Freddie Mac i Fannie Mae wspierały politykę tanich kredytów i "mieszkań dla każdego". Nawet ten, kto biorąc kredyt skłamał w oświadczeniu o dochodach, dostawał kredyt! Wszyscy byli pewni, że wszystko będzie dobrze.

Przez wiele lat, w zasadzie właśnie od lat '80 XX w. nie mieliśmy poważnego kryzysu, ludzie zapomnieli, co to znaczy niepewność i zmienność. Było więc spokojnie i również rządy przestały działać, straciły czujność. A gdy wszystkie działania rządu bazują na tym, że zakłada się, że nie ma zmienności, niepewności, że mamy stały wzrost np. na poziomie 3 proc. PKB wszyscy myślą, że nie trzeba robić rezerw, dywersyfikacji, że nie trzeba w żaden sposób ubezpieczać się od możliwego niepowodzenia.

Np. strefę euro tworzono nie przejmując się tym, że UE nie jest wystarczająco zintegrowana fiskalnie i politycznie. Sądzono, że nie jest i nie będzie to problemem, bo było tak spokojnie i "stabilnie". Teraz z kolei - gdy kryzys już wybuchł - mamy zbyt dużą zmienność i niepewność. Zapanował chaos. Pytanie: co zrobić, by zmienność była nie za duża, nie za mała, a taka "w sam raz"?

Nie ma jednoznacznej odpowiedzi na to pytanie, ale pewne jest, że w tym celu nie możemy ograniczać innowacyjności. Musimy ją jednak dopuścić w odpowiednich ramach. Działania, które podejmują prywatne firmy, czy instytucje państwowe muszą nie tylko być działaniami post factum. Nie można wyłącznie reagować na to, co się już stało - trzeba zająć się również prewencją.

Krokiem w dobrym kierunku jest zwiększenie wymogów kapitałowych dla banków, gdyż to ograniczy poziom podejmowanego ryzyka. Nieracjonalnie duże ryzyko ograniczyłby również wymóg, by każda transakcja na rynku instrumentów pochodnych zabezpieczona była właściwym depozytem. Przecież przed kryzysem banki inwestycyjne nie używały w swoich kontraktach żadnych zabezpieczeń kapitałowych. To były czyste zakłady, gra jak w kasynie.

Czymś, nad czym musimy pracować jest kwestia rozdziału bankowości inwestycyjnej od tradycyjnej, a także kontrolowanych bankructw. Musimy zredukować konieczność ratowania upadających instytucji. Ale nie możemy w tym celu wymyślać całkiem nowego systemu, musimy skorzystać z już testowanych rozwiązań i usprawnić je. Trzeba po prostu odświeżyć w umyśle bankierów pojęcie straty, muszą znów poczuć, że oni też mogą tracić. Tymczasem pomysły, które są forsowane, np. by w sytuacjach zagrożenia kadra menedżerów, która zawiodła była w całości zastępowana nowymi, nie idą w tym duchu. Nie bierze się pod uwagę, że tylko ci "starzy" menedżerowie znają instytucję od podszewki. Jedyne, czego im zabrakło to właściwych ram działania i właściwej motywacji.

Jednocześnie potrzeba nam większej liczby firm doradczych, agencji ratingowych, które będą umiały agregować ryzyko i informować o nim resztę inwestorów. Potrzebujemy jednak przede wszystkim specjalistów od finansów. Teraz jest ich wbrew pozorom niezwykle mało. Podam dowód anegdotyczny. Na Massachusetts Institute of Technology w 2007 r. aż 287 osób zdobyła tytuł doktora inżynierii. W tym samym czasie na tej uczelni pojawiło się tylko czterech nowych doktorów z dziedziny finansów.

Po co nam takie osoby? Nazywam to problemem "człowieka z zaprzęgiem". Gdy wszystko idzie dobrze, człowiek (finansista) prowadzi zaprzęg (inwestorzy) we właściwym kierunku. Ale w czasie kryzysu smycz (transakcje) urywa się, a zaprzęg się rozprasza. Potrzeba nam ludzi, którzy będą potrafili poskładać go znowu i ustawić na nowym już torze. Bo przecież gospodarka po kryzysie wygląda już zupełnie inaczej - potrzeba nowych strategii, nowych rozwiązań, a więc właśnie nowych innowacji. Pracować nad nimi mogą tylko specjaliści od finansów, tak jak projektować samoloty mogą wyłącznie wyspecjalizowani inżynierowie.

Regulator, a także rządy powinny stworzyć środowisko, w którym te wszystkie braki zaczną zanikać. Bardziej niż zakazywać "finansowych wykroczeń" powinno się stawiać na zachęty do działania konstruktywnego. W tym wszystkim należy pamiętać, że działania regulatorów nie mogą uderzać w podstawowe funkcje rynków finansowych. Przeciwnie - muszą być projektowane i przeprowadzane tak, by te funkcje usprawniać i wzmacniać.

Niestety, kryzys obudził w nas gniew i pragnienie zemsty. Gniew to zły doradca. Nie pozwólmy zmarnować "dobrego kryzysu", twórzmy innowacje, bo tylko w ten sposób możemy dostosować nasze działania do zmieniających się warunków.

Notował Sebastian Stodolak

Tekst opracowany na podstawie wykładu, który profesor Myron S. Scholes wygłosił 30 sierpnia 2011 r. w Warszawie na zaproszenie Komisji Nadzoru Finansowego.

Prof. Myron S. Scholes - emerytowany profesor finansów w Stanford Graduate School of Business, laureat Nagrody Nobla w dziedzinie ekonomii z 1997 r. za stworzenie nowej metody określania wartości instrumentów pochodnych; jego badania dotyczyły też wpływu opodatkowania w sektorze finansowym na ceny aktywów.