Niepewna przyszłość eurolandu

Przełom miał nastąpić w czwartek 8 czerwca, podczas posiedzenia Europejskiego Banku Centralnego w Tallinie. Rynek spodziewał się, że EBC poczyni pierwsze kroki w kierunku tzw. normalizacji polityki monetarnej.

Chodzi o to, że od 2011 roku trwa cykl obniżek stóp procentowych w strefie euro (do której należy 19 spośród 28 państw członkowskich Unii Europejskiej), a od I połowy 2016 główna stopa procentowa wynosi 0 (zero).

Od marca 2008 roku EBC stosuje niestandardowe narzędzia polityki pieniężnej, takie jak niskooprocentowane pożyczki dla banków (LTRO), czy program skupu aktywów. W efekcie zarówno bilans EBC, jak i podaż pieniądza w eurostrefie są najwyższe w historii (euro jako waluta papierowa istnieje od 2002 roku). A wielkość akcji kredytowej w strefie euro przewyższa całe PKB strefy, dlatego mówi się o "bankowym modelu eurostrefy".

Bank centralny strefy euro, dowodzony przez Włocha Mario Draghiego, nie odważył się jednak wejść w Tallinie na "jastrzębią" ścieżkę. Co prawda analitycy wskazywali, że w komunikatach bank przemycił dwie wzmianki mogące wskazywać na nadchodzącą powoli normalizację (określił ryzyko dla wzrostu gospodarczego jako zbilansowane oraz nie wspomniał o tym, że możliwe są dalsze obniżki stóp), ale jednocześnie obniżył oczekiwania co do inflacji i podwyższył prognozy wzrostu PKB. No i pozostawił otwartą furtkę do zwiększenia skali programu skupu aktywów (który będzie trwał co najmniej do końca 2017 roku).

- EBC powiedział, że nie ma zagrożenia deflacją, gospodarka rozwija się w zadowalającym tempie, a koniunktura zdecydowanie się poprawiła. Dał do zrozumienia, że kolejnym krokiem będzie całkowite wygaszenie programu skupu aktywów, a następnie podniesienie kosztu pieniądza. To jednak nie oznacza, że podwyżki stóp są możliwe w najbliższych kwartałach. Luzowanie ilościowe będzie prowadzone do czasu otrzymania wiarygodnych sygnałów, że ceny bazowe rosną. Poza tym EBC podkreślił, że stopy na obecnym poziomie utrzymane będą jeszcze długo po wygaszeniu programu QE (quantitative easing) - tłumaczy Bartosz Sawicki, analityk TMS Brokers.

Niemal równocześnie zastosowano, po raz pierwszy w historii, nową procedurę ratunkową dla europejskich banków. W Hiszpanii grupa Santander przejęła za symboliczną kwotę 1 euro będący na skraju upadłości Banco Popular. Przebiegła ona sprawnie, wzmacniając tak naprawdę europejski system finansowy w oczach obserwatorów. Nic więc dziwnego, że na rynku zapanował optymizm, a w rezultacie np. indeks nastrojów inwestorów Sentix urósł do poziomu niewidzianego od dziesięciu lat.

Co prawda tempo wzrostu PKB w strefie euro wciąż nie zachwyca (wyniosło 1,9 proc. w I kwartale, przy średniej od 1995 roku na poziomie 1,65 proc.), a euro wciąż pozostaje w długoterminowym trendzie spadkowym wobec dolara amerykańskiego (w ciągu trzech lat osłabiło się o blisko 18 proc.), to można przyznać, że w krótkim terminie w strefie euro zawitała długo oczekiwana stabilizacja.

A co będzie ze strefą w średnim i długim terminie? Czy jest szansa na powrót do bardziej dynamicznego tempa wzrostu PKB, normalizację polityki pieniężnej, zupełne wyleczenie systemu bankowego i rozwiązanie problemów zadłużeniowych państw południa Europy?

"Podstawowe pytanie, jeśli chodzi o kondycję strefy euro nie brzmi: czy wzrost gospodarczy pojawił się dzięki, czy na przekór luzowaniu ilościowemu (QE)? Ono brzmi: co stanie się z tempem rozwoju Europy, gdy pojawi się inflacja, a zakończy się druk euro?" - napisał na początku czerwca na swoim koncie twitterowym znany amerykański inwestor Peter Schiff.

Już średni termin jest dosyć mglisty. "Oczekujemy, że strefa euro w najbliższym czasie będzie odnosiła korzyści z uwagi na przyspieszenie globalnej gospodarki. Potem jednak pojawią się problemy związane z umacnianiem się wspólnej waluty i inflacją rosnącą na skutek drożejącej ropy" - napisali analitycy banku UBS w raporcie z 18 maja br. Z szacunków EBC wynika, że euro musiałoby się umocnić w stosunku do dolara o około 10 proc., aby gospodarka strefy utraciła swoją konkurencyjną przewagę nad USA na rynku walutowym.

Na razie podwyżki stóp to odległa przyszłość - jak wynika z komunikatów EBC. Jednak niektórzy analitycy, np. Mateusz Benedyk, prezes Instytutu Edukacji Ekonomicznej im. Ludwiga von Misesa - nie mają wątpliwości, że rozpoczęcie cyklu podwyżek stóp... pomogłoby strefie euro. - Wszystkie kraje UE skorzystałyby w dłuższym okresie na zaostrzeniu polityki pieniężnej przez EBC. Obniżanie stóp czy masowy skup aktywów nie rozwiązują problemów gospodarek, a jedynie je maskują. Bardziej odpowiedzialna polityka pieniężna wymusiłaby reformy strukturalne w takich krajach jak Grecja i Włochy i restrukturyzację nierentownych przedsiębiorstw, co umożliwiłoby dynamiczny rozwój gospodarek strefy euro - uważa Benedyk.

Możliwości radykalnego zaostrzenia polityki przez EBC nie widzi Vladimir Gligorov, analityk Wiener Institut für Internationale Wirtschaftsvergleiche (wiiw), wykładowca Uniwersytetu Wiedeńskiego. - EBC będzie robił wszystko, co w jego mocy, by ustabilizować strefę euro. Jego dotychczasowa polityka okazała się całkiem skuteczna w tym sensie, że zdołano uniknąć poważnej deflacji w strefie oraz poważnych problemów sektora bankowego - mówi "Gazecie Bankowej" Gligorov.

Gligorov i Benedyk zgadzają się za to co do tego, że EBC jest instytucją niezależną i ma już odpowiednio dużo władzy nad pieniądzem. - EBC jest dosyć dobrze zaprojektowaną instytucją. Wielu oskarża EBC o powolność w działaniu, ale według mnie dowodem na to, że bank działa dobrze jest to, że wciąż istnieje strefa euro - wskazuje Gligorov.

Należy pamiętać, że strefa euro zmaga się wciąż z fundamentalnym problemem: jest unią monetarną, ale nie fiskalną. To jest przyczyną turbulencji w gospodarce i na rynku finansowym. - Z pewnością stworzenie unii fiskalnej na terenie UE pomogłoby w stabilizowaniu strefy euro, ale w najbliższych latach jest to niemożliwe z politycznego punktu widzenia - uważa Gligorov.

Analitycy PNC Wealth Management w raporcie "The Future of the Eurozone" z marca 2017 roku przypomnieli, że wspólna waluta to przede wszystkim projekt polityczny, którego powołanie do życia wywołało duże turbulencje w gospodarce Starego Kontynentu. "Nierównowaga makroekonomiczna w strefie euro bierze się z tego, że poszczególne kraje różnią się między sobą stopniem rozwoju, tempem wzrostu gospodarczego, poziomem zadłużenia, wysokością bezrobocia. Te napięcia makroekonomiczne doprowadziły do Brexitu, czyli wyjścia Wielkiej Brytanii z UE, mimo że ten kraj nie był w strefie euro" - stwierdzili analitycy PNC w raporcie. "Tym krajem, który najbardziej korzysta na wspólnej walucie, są Niemcy. Ich gospodarka stała się dzięki euro bardziej konkurencyjna. Natomiast nie wychodzi na zdrowie pozostawanie w strefie euro krajom z południa Europy" - dodali.

I to właśnie problemy zadłużeniowe krajów południa Europy od wielu lat kładą się długim cieniem na strefie euro. Relacja długu do PKB dla całej strefy pod koniec 2016 wynosiła 89,2 proc. i w ciągu dziesięciu lat urosła o 24,2 pkt. proc. W przypadku Grecji wynosiła 179 proc. i od 2007 roku poszła w górę o 76 pkt. proc. W przypadku Włoch sięga 132 proc. i jest o 33 pkt. proc. większa, niż przed dekadą.

Wciąż największym ryzykiem dla strefy euro jest problem zadłużeniowy Aten. Może europejscy decydenci powinni zdecydować się na radykalne rozwiązanie: albo usunięcie Grecji ze strefy, albo umorzenie całości jej długów? - Umorzenie greckiego długu to słuszne rozwiązanie, które pozwoli Grecji na odrobinę przestrzeni w polityce budżetowej i umożliwi chociaż częściową obniżkę podatków, niepotrzebnie podniesionych w czasie kryzysu - uważa Mateusz Benedyk.

- Wydaje się, że ani Grecja nie ma ochoty na wychodzenie ze strefy, ani za bardzo nie ma takiej możliwości. Dług Hellady jest duży w skali tego kraju, ale malutki w skali całej UE. Prawdziwym problemem Grecji jest kształt jej gospodarki, mało nowoczesnej, opartej w dużej mierze na turystyce. Władze greckie powinny podjąć działania w zakresie polityki gospodarczej, by to stopniowo zmienić, ale na razie nie widać takich kroków - wskazuje Gligorov.

Również włoska gospodarka jest pogrążona w kryzysie. Banki z Półwyspu Apenińskiego zmagają się z wielkimi ilościami "złych" kredytów, a gospodarka od blisko dziesięciu lat nie zanotowała wzrostu, w dodatku mocno zwiększyło się bezrobocie.

- To Włochy stają się "chorym człowiekiem Europy". Rzym musi uporządkować system bankowy, bo włoskie instytucje mają trzykrotnie więcej złych kredytów, niż banki w innych krajach eurostrefy. To będzie się wiązało z cierpieniem gospodarki i społeczeństwa, może doprowadzić do wzrostu poparcia dla partii populistycznych, jak Ruch Pięciu Gwiazd - twierdzi analityk instytutu Chatham House Christopher Smart.

Warto przypomnieć, że na jesieni 2016 noblista Joseph Stiglitz w wywiadzie dla "Die Welt" stwierdził, że strefy euro nie da się uratować w jej obecnym kształcie, bo konieczne byłoby wyjście z niej niektórych krajów, w tym Włoch.

Zupełnie inne spojrzenie ma Gligorov. Według niego wyjście Włoch z eurostrefy byłoby równoznaczne z jej końcem. - Włoska gospodarka dużo waży w skali całej strefy i UE. Powiedzmy sobie szczerze: od nikogo Włosi nie dostaną tak hojnego wsparcia, jakie otrzymują z EBC. Nikt nie będzie kupował ich obligacji po tak dobrej cenie, jeśli porzucą euro. Jest duże prawdopodobieństwo, że poza strefą by zbankrutowali. Każdy włoski rząd będzie się więc starał za wszelką cenę pozostać w strefie - uważa analityk.

W dużej mierze przyszłość strefy euro zależy od stabilności jej sektora bankowego. Generalnie kondycja banków w strefie euro jest oceniana jako dobra. Choć na początku tego roku, według EBC, rosło prawdopodobieństwo ich niewypłacalności. Nie tylko Włosi mają problemy: na początku czerwca w Hiszpanii grupa Santander musiała ratować Banco Popular. - To pojedyncze przypadki, że banki strefy mają poważne problemy. Obecnie nie widać na horyzoncie żadnych systemowych zagrożeń dla systemu bankowego strefy euro - uważa Gligorov.

Jednak w opinii Mateusza Benedyka prawdziwa kondycja banków europejskich jest fałszowana przez politykę niskich stóp i skupu aktywów przez EBC. - Dopiero po wycofaniu się z tych polityk moglibyśmy zobaczyć, jak rzeczywiście prezentuje się kondycja europejskich banków. Jeśli niektóre nie wytrzymałyby podniesienia stóp, to po prostu powinny zbankrutować - uważa Benedyk.

Warto zdawać sobie sprawę z tego, że niemieckie banki wciąż finansują greckie i włoskie. Tak wynika z danych dotyczących struktury programu TLTRO ujawnianych przez EBC. Tymczasem, jak przypomina Benedyk, decydenci w strefie euro dostali niedawno ważne narzędzie do rozwiązania problemów gospodarczych: prawo o uporządkowanej likwidacji banków. - Obecnie bankructwo banków, czy nawet rządów, nie musi być problemem dla stabilności systemu finansowego strefy euro. Jeśli politycy z tego prawa skorzystają i pozwolą na upadek nierentownych banków w Europie, to strefa euro będzie mogła ponownie szybko się rozwijać. Jeśli to prawo pozostanie martwe i banki dalej będą trwały tylko dzięki kroplówce z EBC, to problemy włoskie czy greckie będą powracać co kilka lat - uważa prezes instytutu Ludwika von Misesa.

Tymczasem Niemcy mogą za kilka lat spróbować wystawić rachunek za dofinansowywanie greckich i włoskich banków za pośrednictwem EBC. Mówi się, że stanowisko prezesa może objąć Niemiec Jens Weidmann, który zastąpi Włocha Mario Draghiego - tak wynika z tekstu Pawła Kowalewskiego, pracownika NBP, opublikowanego pod koniec maja na portalu Obserwator Finansowy.

Pod koniec maja think tank Breugel Institute w raporcie "The governance and ownership of significant euro-area banks" wskazał, że większość europejskich banków jest pod kontrolą państwa albo jednego udziałowca. Banki notowane na giełdzie, o rozproszonym akcjonariacie, pozostają w mniejszości. Analitycy uważają, że to właśnie struktura właścicielska powoduje, iż te instytucje wciąż nie mogą wyjść na prostą, jeśli chodzi o wyniki finansowe.

Co ciekawe, całkiem niedawno komitet doradczy Europejskiej Rady Ryzyka Systemowego doszedł do wniosku, że UE jest "przebankowiona", a zdolność banków do generowania zysków - ograniczona.

- Wprowadzenie separacji pieniądza i bankowości od państwa rozwiązałoby z pewnością wiele problemów gospodarczych. Im szybciej to się stanie, tym będzie lepiej dla Europy - nie ma wątpliwości Benedyk.

Również Vladimir Gligorov jest zdania, że struktura właścicielska banków powinna się zmieniać. - Problem w tym, że sektor bankowy jest sektorem strategicznym dla wielu gospodarek UE. Widać jednak, że kierunek na prywatyzację banków w Europie Zachodniej powoli jest obierany. Potrzebna jest tutaj jednak duża cierpliwość. To zajmie sporo czasu - uważa ekspert.

Analitycy coraz częściej zwracają uwagę na fakt, że na przyszłość strefy euro mógł wydatnie wpłynąć Brexit oraz wygrana Emmanuela Macrona w wyborach prezydenckich we Francji. W wyniku tych wydarzeń doszło do zbliżenia pomiędzy Niemcami a Francją. - Widać teraz "chemię" między politykami francuskimi i niemieckimi. Jedną z jednoczących ich kwestii jest sprawa wspólnej waluty. Oni zdają sobie sprawę, że euro jest niestabilne, że potrzebne jest coś w rodzaju unii fiskalnej. Dyskusja na ten temat i kompromisowe rozwiązanie staje się możliwe. To może oznaczać, że w najbliższych latach zmieni się architektura strefy euro - napisał na blogu instytutu Chatham House Jan Techau, dyrektor Richard C. Holbrooke Forum.

Według analityków firmy Algebris Investments, możliwa jest "trzecia droga" dla strefy euro. "Obecnie UE jest w przełomowym punkcie. Otwiera się szansa na wzmocnienie integracji europejskiej. Ani federacja, ani dezintegracja czy nawet rozpad UE i strefy euro to nie są jedyne drogi. Istnieje ścieżka pomiędzy nimi, ale pójście nią będzie wymagać od państw członkowskich oddania dalszej części suwerenności na rzecz Wspólnoty. Dobre relacje między Macronem a kanclerz Angelą Merkel wskazują, że ta trzecia droga staje się coraz bardziej realna" - napisali analitycy w raporcie "Europe's Opportunity" z maja 2017 roku.

Zdaniem Gligorova, nie będzie tak łatwo pójść "trzecią drogą", jak się wydaje. - Przede wszystkim należy poczekać na wyniki wrześniowych wyborów parlamentarnych w Niemczech. Poza tym pamiętajmy, że UE składa się z 28 państw, a strefa euro z 19. Wszelkie reformy w zakresie polityki pieniężnej, fiskalnej i gospodarczej będą musiały być uzgodnione z członkami Wspólnoty, to nie jest tylko sprawa Niemiec i Francji - wskazuje wykładowca Uniwersytetu Wiedeńskiego.

Przyszłość strefy euro to wielka wyprawa w nieznane, podczas której podróżnikom z pewnością przydarzą się niekoniecznie ciekawe przygody. Według byłego głównego ekonomisty EBC Otmara Issinga, eurostrefę czeka "przedzieranie się i walka od jednego kryzysu do drugiego". "Trudno przewidzieć, jak długo to jeszcze potrwa, ale nie może trwać w nieskończoność. EBC poważnie naraził na szwank system poprzez ratowanie krajów bankrutów w sposób stanowiący oczywiste naruszenie unijnych traktatów. Nie ma w strefie mechanizmu kontroli fiskalnej ze strony rynków czy polityków. Istnieją wszelkie warunki dla załamania unii walutowej" - mówił Issing w wywiadzie dla pisma "Central Banking" w październiku 2016 roku.

Wygląda więc na to, że jeśli chodzi o eurostrefę tylko jedno jest pewne: będzie miała pod górkę.

Piotr Rosik