Nouriel Roubini przestrzega przed wysoką inflacją na lata

Ekonomiści toczą teraz spór już nie o to, czy w najbliższych miesiącach w USA inflacja będzie wysoka, ale o to, jak wysoko podskoczą ceny. Po marcowych danych o wzroście indeksu CPI do 2,6 proc., licząc rok do roku, ekonomiści twierdzą, że roczny wzrost cen powyżej 4 proc. widać już za rogiem.

Taki wyskok inflacji to skutek tego, że w USA - także dzięki szczepieniom populacji - spodziewane jest bardzo silne odbicie gospodarki. To rodzi kolejne ważne pytania. "Czy inflacja, która pojawi się w ciągu najbliższych kilku miesięcy, będzie przejściowa, odzwierciedlająca gwałtowne odbicie od recesji COVID-19, czy trwała, odzwierciedlająca zarówno popyt, jak i czynniki powodujące wzrost kosztów" - pisze Nouriel Roubini, którego nazwano "Doktorem Zagłada", gdyż przewidział wielki globalny kryzys finansowy.

Nouriel Roubini uważa, że wysoka inflacja - nawet jeśli jeszcze na pewien czas opadnie - będzie trwała. Stanie się tak z powodu ogromnych wydatków rządu USA na pomoc gospodarce w czasie pandemii, czyli wielkości bodźców fiskalnych. Zaraz po wybuchu pandemii były to 3 biliony dolarów, a potem w grudniu 2020 roku jeszcze 900 mld. Po objęciu przez Joe Bidena urzędu prezydenta w marcu uchwalone zostało 1,9 mld dolarów, a w kolejce czeka "pakiet infrastrukturalny" o wartości 2,3 biliona dolarów.

"Reakcja USA na kryzys jest zatem o rząd wielkości większa niż ich reakcja na światowy kryzys finansowy z 2008 roku" - napisał Nouriel Roubini na stronach Project Syndicate.

"Płynność zapewniana przez banki centralne już doprowadziła do inflacji aktywów w krótkim okresie i będzie napędzać inflacyjny wzrost akcji kredytowej i realne wydatki w miarę przyspieszania ponownego otwarcia i ożywienia gospodarczego" - dodał.

Cześć ekonomistów argumentuje, że wyjątkowo luźna polityka pieniężna i wydatki rządów  nie wywołają trwałej inflacji, gdyż gospodarstwa domowe zaoszczędzą dużą część trafiających do nich pieniędzy lub przeznaczą je na spłatę długów. Inwestycje w infrastrukturę zwiększą nie tylko popyt, ale także podaż i produktywność.

Zgoda - twierdzi Nouriel Roubini - jednak przynajmniej część z "bodźca fiskalnego" spowoduje inflacyjne uwolnienie stłumionego przez pandemię popytu.

Ekonomiści argumentują też, że gdy banki centralne uznają, iż w gospodarce jest zbyt dużo pieniędzy, zmniejszą swoje bilanse (pęczniejące obecnie z powodu skupu obligacji rządowych i innych papierów) i podniosą stopy procentowe.

"(...) to twierdzenie staje się coraz trudniejsze do obrony" - uważa Nouriel Roubini.

Dlaczego? Przypomnijmy, że cel inflacyjny banku centralnego Fed to 2 proc. inflacji w skali roku. Od wielkiego kryzysu finansowego z lat 2007-2009 inflacja w USA utrzymywała się poniżej tego celu. W ubiegłym roku Fed zmienił założenia polityki pieniężnej i ogłosił, że jego celem jest średnia inflacja w wysokości 2 proc. w "pewnym okresie". To znaczy, że przez kolejne lata powinien tolerować inflację powyżej 2 proc., skoro wcześniej była niska. Ale co zrobi, kiedy inflacja będzie na tyle wysoka, że nie powinien jej dłużej tolerować?

Jest mała szansa na to, że banki centralne będą w ogóle mogły zareagować na wysoką inflację. Zadłużenie publiczne i prywatne w gospodarkach rozwiniętych wynosi obecnie 425 proc. PKB, a we wschodzących - 356 proc. A równocześnie banki centralne dalej monetyzują rosnące deficyty rządów. Nie mają pola manewru. Tylko niskie stopy mogą zapobiec temu, żeby zadłużenie nie stało się niespłacalne.

"(...) normalizacja polityki pieniężnej doprowadziłaby do załamania rynków obligacji i kredytów, a następnie rynków akcji, wywołując recesję" - napisał Nouriel Roubini.

"Banki centralne faktycznie utraciły niezależność" - dodał.

Może się okazać, że inflacja zerwie kotwicę. A czy banki centralne będą w stanie udowodnić swoją wiarygodność i niezależność, kiedy gospodarka zacznie stabilnie rosnąć, a zatrudnienie będzie można uznać za pełne i zacieśnić politykę pieniężną? "Alternatywą byłoby odkotwiczenie oczekiwań inflacyjnych, które zniszczyłoby ich reputację i pozwoliłoby na gwałtowny wzrost cen" - twierdzi ekonomista. I nie wyklucza takiego scenariusza.

To jednak tylko część powodów, dla których inflacja może być wysoka. Gorzej, że wiele innych leży po stronie podaży. Szok spowodowany pandemią jest zupełnie inny niż poprzedni kryzys, który w 2008 roku  dotknął światową gospodarkę. Wtedy doszło do pęknięcia bańki aktywów, załamania na rynku kredytowym i był to szok popytowy. Teraz kryzys spowodowany jest także zahamowaniem podaży. W takich warunkach zbyt luźna polityka pieniężna i fiskalna mogą doprowadzić nie tylko do inflacji, lecz także do stagflacji, czyli połączonej z inflacją recesji, podobnie jak w latach 70. zeszłego wieku. Dlaczego?

Podaż poddana jest wciąż negatywnym szokom, które zagrażają wzrostowi gospodarki. Przede wszystkim rosną koszty produkcji (co widać już w USA, ale coraz wyraźniej także np. w Polsce). W USA ceny producentów wzrosły w marcu o 4,2 proc., licząc rok do roku, i takiego wzrostu nie notowano tam od... września 2011 roku. W ciągu jednego miesiąca wzrosły o 1 proc.

Skąd się biorą wyższe koszty produkcji? Światowy handel wciąż napotyka na przeszkody, zimna wojna chińsko-amerykańska trwa, następuje "bałkanizacja" globalnych łańcuchów dostaw, bezpośrednie inwestycje zagraniczne z tanich Chin przenoszą się do lokalizacji o wyższych kosztach.

Ale są też inne zjawiska mogące spowodować wysoką inflację i powrót recesji. Społeczeństwa się starzeją, a to znaczy, że osoby starsze zwiększają konsumpcję, zmniejszając swoje oszczędności. Świat po pandemii nie będzie sprzyjał migracjom, a to z kolei wpłynie na wzrost kosztów pracy.

Narosłe przez dekady gigantyczne nierówności dochodowe i majątkowe powodują, że populizm pozostanie w grze. Polityka wspierania pracowników będzie wywierać presję na koszty pracy. Zagrożeniem jest koncentracja władzy gospodarczej w oligopolach, co może okazać się czynnikiem proinflacyjnym, ponieważ zwiększa siłę dyktowania cen przez producentów. Koncentracja może też zahamować wprowadzanie technologii i ograniczyć innowacyjność.

"W krótkim okresie zastój na rynkach dóbr (konsumpcyjnych), pracy i rynkach towarowych, a także na niektórych rynkach nieruchomości zapobiegnie trwałemu wzrostowi inflacji. Jednak w ciągu najbliższych kilku lat luźna polityka pieniężna i fiskalna zaczną wywoływać trwałą presję inflacyjną - i ostatecznie stagflacyjną - z powodu pojawienia się wielu trwałych, negatywnych wstrząsów podażowych" - twierdzi Nouriel Roubini.

Wszystkie te zjawiska mogą zostać złagodzone, a nawet odwrócone. Innowacje i robotyzacja mogą ograniczyć popyt na pracę. Odpowiedzią na starzenie się społeczeństw może być wydłużanie wieku emerytalnego. Deglobalizacja może zostać odwrócona, a możliwość świadczenia pracy zdalnie, na przykład z Indii dla firmy z USA, może pomóc ominąć przeszkody stawiane migracji zarobkowej. Nawet niewielkie zmniejszenie nierówności dochodowych może pobudzić trwały popyt w gospodarce. Na razie jednak idziemy w kierunku stagflacji.

Jacek Ramotowski

***