Nowe obligacje na rynku. Szansa czy zagrożenie

Nowe regulacje uchwalone przez Sejm w listopadzie ubiegłego roku poszerzają (względem dotychczas obowiązującej ustawy z 1995 r.) katalog typów obligacji, emitentów, a także wprowadzają nowe zasady dokonywania zmian w warunkach emisji, zakładając tworzenie tzw. zgromadzenia obligatariuszy.

Ustawa umożliwia emisję tzw. obligacji wieczystych, czyli takich, które nie podlegają wykupowi, a świadczenie emitenta polega na zapłacie odsetek w formie renty wieczystej. Możliwe będzie też emitowanie obligacji podporządkowanych, gdzie zobowiązania - w przypadku upadłości lub likwidacji emitenta - podlegają zaspokojeniu w kolejności wskazanej w warunkach emisji.

Jeszcze jednym nowym przepisem jest możliwość emitowania tzw. obligacji projektowych, czyli emitowanych przez podmioty nowo utworzone. Chodzi tu m.in. o spółki celowe, do których podmioty publiczne będą wnosić środki publiczne.

W ocenie resortu finansów, który przygotował ustawę, polski rynek kapitałowy jest niesymetryczny. Długoterminowe papiery dłużne emitowane przez przedsiębiorstwa należą bowiem do jego najsłabiej rozwiniętych segmentów. Tymczasem w wysoko rozwiniętych gospodarkach, obok emisji akcji oraz kredytów bankowych, to właśnie obligacje są dla przedsiębiorstw jednym z podstawowych źródeł finansowania.

Kancelaria prezydenta Bronisława Komorowskiego, informując o podpisaniu ustawy (w lutym tego roku) wskazywała, że uregulowanie kwestii związanych z funkcjonowaniem rynku długoterminowych nieskarbowych papierów dłużnych było konieczne, gdyż obowiązujące przepisy zniechęcały potencjalnych inwestorów do kupowania obligacji, a potencjalnych emitentów zachęcały m.in. do ich emisji w innych krajach.

W ocenie ekspertów wprowadzane zmiany idą w dobrym kierunku. Partnerka w kancelarii Wardyński i Wspólnicy Danuta Pajewska oceniając pod koniec kwietnia br. ustawę stwierdziła, że jej niewątpliwą zaletą jest to, że nie przewraca obecnych przepisów do góry nogami, ale jest ich ewolucją. Podkreślała też, że dzięki zmianom zdecydowanie zwiększona będzie ochrona obligatariuszy, ale są one też korzystne dla emitentów. Zaznaczyła jednak, że niektóre nowe przepisy mogą jednak spowodować problemy interpretacyjne, np. dotyczące zaskarżania uchwał zgromadzenia obligatariuszy.

Z kolei Tomasz Rutkowski z Deloitte Legal wskazywał pod koniec kwietnia br., że na nowych przepisach najwięcej skorzystać będą mogły samorządy, gdyż będą miały możliwość emitować np. tzw. obligacje przychodowe. Uprawniają one obligatariusza do zaspokojenia roszczeń z pierwszeństwem przed innymi wierzycielami emitenta.

Przed wejściem w życie zmian w ustawie o obligacjach przeprowadzono tylko kilka emisji obligacji przychodowych.

Od lipca będzie mogło być ich znacznie więcej. Nowe regulacje stwarzają bowiem możliwość, by obligacje mogły emitować spółki utworzone przez kilka sąsiadujących ze sobą samorządów, w celu sfinansowania wspólnych inwestycji. Ustawa jednoznacznie przesądza też, że emitenci będą mogli za obligacje przychodowe odpowiadać całym swoim majątkiem.Nowa ustawa nie dotyczy papierów NBP i Skarbu Państwa. Wraz z wejściem nowych przepisów wygaśnie ustawa o obligacjach z 1995 roku.

_ _ _ _ _ _

Ustawa powinna przyczynić się do rozwoju rynku obligacji w Polsce. Oczekiwania uczestników rynku finansowego w stosunku do tego aktu prawnego są bardzo duże. Nowa ustawa zastępuje starą regulację dotyczącą obligacji z 1995 roku.

Po prawie 20 latach jej obowiązywania doczekaliśmy się aktu prawnego, który pomimo pewnych niedoskonałości jest zbieżny z powszechnymi praktykami rynkowymi i przybliża nas do standardów międzynarodowych jeżeli chodzi o emisje instrumentów dłużnych. W dużym skrócie - nowa ustawa o obligacjach to akt, który powinien ułatwić emitentom dostęp do pozyskiwania finansowania, jego refinansowania i restrukturyzacji.

Dzięki nowym regulacjom obligacje mają szansę stać się bardziej realną niż dotychczas alternatywą dla kredytu bankowego.

Jedną z istotnych zmian, jaką niesie za sobą wchodząca w życie ustawa o obligacjach jest poszerzenie listy podmiotów, które mogą emitować obligacje, o tzw. spółki celowe, utworzone wyłącznie w celu przeprowadzenia emisji obligacji. Wprowadzona zmiana jest dobrym krokiem, od dawna praktykowanym powszechnie na rynkach zagranicznych, dzięki któremu powinna się zwiększyć liczba i wolumen transakcji emisji obligacji na rynku w Polsce.

Kolejna zmiana, która wydaje się kosmetyczna a w rzeczywistości ma duże znaczenie to modyfikacja zapisów dotyczących obligacji przychodowych. Otóż w dotychczasowych zapisach ustawy emitenci obligacji przychodowych nie mogli prowadzić innej działalności niż zaspokajanie potrzeb społeczności lokalnych lub wykonywanie zadań z zakresu użyteczności publicznej.

Nowa ustawa wprowadza zapisy, które mówią o tym, że powyższa działalność nie musi być "jedynym przedmiotem działalności" a wprowadza sformułowanie: "główny przedmiot działalności". Taka poprawka ustawy ma szansę umożliwić znacznie większej liczbie emitentów organizację emisji obligacji przychodowych, które dotychczas występowały niezwykle rzadko na polskim rynku. W konsekwencji pozwoli to na finansowanie projektów inwestycyjnych związanych ze sferą użyteczności publicznej, które zwyczajowo finansowane były za pomocą kredytów bankowych.

Istotną zmianą w nowej ustawie jest niewątpliwie wprowadzenie możliwości emitowania obligacji podporządkowanych, w których wierzytelności wynikające z emitowanych obligacji, jeżeli nie zostały zabezpieczone, w przypadku upadłości lub likwidacji emitenta, będą zaspokojone po zaspokojeniu wszystkich innych wierzytelności przysługujących innym wierzycielom.

Dotychczas z emisji obligacji podporządkowanych bardzo chętnie korzystały banki, które po zaliczeniu przez KNF środków z emisji takich instrumentów do kapitałów własnych poprawiały swoje wskaźniki adekwatności kapitałowej.

Wprowadzenie obligacji podporządkowanych do katalogu możliwych instrumentów dłużnych spowoduje, że emitenci w końcu będą mogli oprzeć się o jasną podstawę emisyjną, której dotychczas brakowało. Obligacja podporządkowana emitowana nie tylko przez banki i instytucje finansowe, ale i przedsiębiorstwa może stanowić bardzo ciekawe uzupełnienie struktury finansowania.

Oczywiście należy pamiętać, że tego typu instrumenty emitowane przez podmioty o wątpliwym standingu finansowym wiązać się będą niezależnie od zmiany prawa z istotnym ryzykiem inwestycyjnym.

Niewątpliwie najważniejszą zmianą w nowej ustawie o obligacjach, która znacznie ułatwi emitentom obligacji i obligatariuszom życie jest wprowadzenie instytucji zgromadzenia obligatariuszy. W ostatnich latach zauważyć można było wprowadzanie tej instytucji do wielu warunków emisji obligacji. Niestety dotychczasowy brak standaryzacji tej instytucji w polskim obrocie gospodarczym powodował, że regulaminy zgromadzenia obligatariuszy załączane do warunków emisji diametralnie się od siebie różniły.

Dodatkowo, aby zmienić treść warunków emisji obligacji wymagana była zgoda wszystkich obligatariuszy. W przypadku rejestracji obligacji w KDPW i ich obrocie na rynku Catalyst identyfikacja wszystkich obligatariuszy i ich przekonanie do udziału w zgromadzeniu i zmiany warunków emisji graniczyła z cudem.

Znacznie utrudniało to i blokowało procesy restrukturyzacji emitentów. Na gruncie nowej ustawy nie będzie konieczne zebranie wszystkich obligatariuszy, aby zmienić treść warunków emisji obligacji. W zależności od istotności postanowień warunków emisji podlegających zmianie, konieczne jest uzyskanie różnych większości na zgromadzeniu obligatariuszy (którego zwołanie jest ważne, gdy pojawi się na nim przynajmniej połowa obligatariuszy).

Dotychczas emitenci organizowali emisje obligacji niezabezpieczonych, które po dniu emisji były zabezpieczane przez emitentów. Zabieg bardzo powszechny, ponieważ na gruncie dotychczasowego prawa nie można było wydawać obligacji zabezpieczonej inwestorom przed ustanowieniem jakiegokolwiek zabezpieczenia. W nowej ustawie o obligacjach zaszła jednak bardzo istotna zmiana, która umożliwia emitowanie obligacji zabezpieczonych, których zabezpieczenia będą ustanawiane w czasie określonym w warunkach emisji obligacji. Ta zmiana znacznie uprości emisje obligacji i zwiększy ich liczbę.

Taka obligacja będzie bardzo dobrym narzędziem do przeprowadzania restrukturyzacji i procesów refinansowania obecnego zadłużenia emitentów, których zabezpieczenia będą zwalniane po refinansowaniu i znowu ustanawiane na rzecz obligacji refinansujących.

Powyższa zmiana jest również istotnym ułatwieniem z punktu widzenia inwestycji w obligacje korporacyjne przez Otwarte Fundusze Emerytalne. Od 2014 roku ta grupa inwestorów nie mogła inwestować w obligacje korporacyjne spółek niepublicznych, które nie były zabezpieczone albo nie zostały wyemitowane w trybie oferty publicznej. Nowa ustawa o obligacjach umożliwi obejmowanie przez OFE znacznie większej liczby emisji, które dotychczas były dla nich nieosiągalne.

Jarosław Riopka

Departament Skarbu i Rynków Kapitałowych BESI