Nowy problem amerykańskiej gospodarki. Wielki bank ostrzega

Przypomnijmy, amerykański bank centralny obniżył 18 września stopę funduszy federalnych o 50 punktów bazowych do przedziału 4,74-5 proc. Stało się to po najszybszym i najbardziej agresywnym cyklu podwyżek pomiędzy marcem 2022 a lipcem 2023 roku, w wyniku którego stopa referencyjna wzrosła o 525 punktów bazowych do przedziału 5,25-5,5 proc. Potem przez ponad rok Fed utrzymywał ją na tym właśnie poziomie.

Fed obniżył stopę, gdyż ocenił, że ryzyko, iż inflacja nie wróci do celu, znacznie się zmniejszyło. Mediana projekcji członków FOMC, komitetu decydującego o polityce pieniężnej, przewiduje powrót inflacji na trwałe do celu 2 proc. w 2026 roku. Zwiększyło się natomiast ryzyko dla drugiego członu mandatu Fed - dążenia do maksymalizacji zatrudnienia.

Tymczasem stopa bezrobocia w USA wzrosła w lipcu do 4,3 proc. (w sierpniu obniżyła się do 4,2 proc.) z rekordowo niskiego poziomu 3,4 proc. jeszcze w kwietniu 2023 roku. Mediana projekcji członków FOMC wskazuje na wzrost stopy bezrobocia do 4,4 proc. do końca tego roku. Równocześnie spadł popyt na pracę. Liczba ofert pracy z rekordowych blisko 12,2 mln w marcu 2022 roku zmniejszyła się do niespełna 7,7 mln w lipcu, czyli do 4,8 proc. ogółu zatrudnionych. To poziom podobny do tego sprzed wybuchu pandemii w 2020 roku.    

Czemu zatem analitycy Morgan Stanley uważają, że wpływ obniżek stóp procentowych na gospodarkę jest przeceniany? Od początku cyklu podwyżek dokonywanych przez Fed rynkowe stopy procentowe i efektywny koszt pieniądza dla gospodarki był niższy niż powinno to wynikać ze skali zacieśnienia polityki monetarnej, a 50 pb obniżki jak na razie nieco zawęziło ten spread.

Średni koszt kapitału dla największych kredytobiorców utrzymuje się na poziomie zaledwie około 4 proc. To wciąż mniej niż obniżona referencyjna stopa procentowa, która wynosi 4,75-5 proc. Obniżka stopy referencyjnej nie musi wcale spowodować podobnej obniżki kosztu kapitału, a to prawdopodobnie ograniczy jej wpływ na gospodarkę - uważają analitycy Morgan Stanley.

Przedsiębiorstwa nie tylko finansowały się i nadal finansują po niższym koszcie, niż wynikałoby to z wysokości stopy referencyjnej, ale dług w postaci obligacji, zaciągnięty jeszcze przed rozpoczęciem cyklu podwyżek, oparty był w znacznej części na stałej stopie. Dzięki temu firmy, które nie musiały rolować zadłużenia w okresie zacieśnienia polityki pieniężnej, nie zostały w ogóle dotknięte przez restrykcje monetarne. Tak, jak nie były wrażliwe na podwyżki stóp, tak też nie są wrażliwe teraz na ich obniżki, aż do czasu, kiedy dług trzeba będzie refinansować.

"Sytuację w gospodarce może dodatkowo komplikować fakt, że jest ona w tym cyklu stosunkowo mało wrażliwa na zmiany stóp procentowych. Na przykład podwyżki stóp procentowych w ciągu ostatnich kilku lat powinny teoretycznie ograniczać wydatki lub dochody, ale w sumie nie do końca miały taki wpływ" - napisała w raporcie Lisa Shalett, dyrektor ds. inwestycji w Morgan Stanley Wealth Management.

Na razie nie wiemy, jak zachowa się rynek kredytów korporacyjnych (ok. 80 proc. finansowania dostarcza amerykańskiej gospodarce rynek kapitałowy, a nie banki), wiemy natomiast, że po decyzji z 18 września zaczynają się już obniżki oprocentowania depozytów. Marcus, konsumenckie ramię amerykańskiego giganta bankowości inwestycyjnej Goldman Sachs, obniżył oprocentowanie  konta oszczędnościowego do 4,25 z 4,4 proc. Tylko czekać obniżek w innych bankach.

Obniżka stopy referencyjnej może mieć także niewielki wpływ na rynek mieszkaniowy. Większość spłacających kredyty hipoteczne ma oprocentowanie poniżej 4 proc. z czasów sprzed cyklu zacieśnienia. Obniżki stóp procentowych mogą w niewielkim stopniu zmotywować nabywców domów do zaciągania kredytów, gdy stała stopa oprocentowania 30-letniego kredytu hipotecznego wynosi powyżej 6 proc.

Dodajmy jednak, że stawka ta spada już ósmy tydzień z rzędu do 6,13 proc. - podaje agencja Bloomberg, powołując się na dane Mortgage Bankers Association. Rośnie również liczba wniosków o refinansowanie kredytów hipotecznych, ale są to wnioski tych, którzy zaciągnęli kredyty przy rekordowo wysokich stopach. W tygodniu zakończonym 20 września liczba tych wniosków wzrosła o 20,3 proc. Z kolei o 1,4 proc. zwiększyła się liczba nowych wniosków o kredyt hipoteczny.

Po decyzji Fed o obniżce stóp procentowych inwestorzy pchnęli indeks Standard & Poor’s 500 do kolejnego rekordu wszech czasów. Według strategów Morgan Stanley, obecna wycena spółek z tego indeksu zakłada, że do końca 2025 roku ich zyski wzrosną o ok. 13-14 proc., czyli mniej więcej dwukrotnie szybciej niż przeciętnie w ciągu roku. Według aktualnych wycen, wzrost zysków spółek technologicznych o dużej kapitalizacji ze "Wspaniałej Siódemki" miałby wynieść ok. 15-18 proc., a zyski pozostałych 493 spółek z indeksu miałyby wzrosnąć o ok. 10-11 proc. Inwestorzy oczekują, że zyski te będą skutkiem rosnących marż, do ok. 17,8 proc. do końca 2025 roku w porównaniu z 13,5 proc. w zeszłym roku.

"Czy tak nadzwyczajne zwiększenie marży jest realne i skąd miałoby się wziąć? Inwestorzy wiążą ekspansję ze wzrostem wydajności, a nie z cięciami kosztów" - napisała Lisa Shalett.

To, na pierwszy rzut oka, nie jest nierealne. Nakłady kapitałowe od czasu pandemii utrzymują się powyżej średniej, a dodatkowo sprzyjają im rządowe inwestycje w infrastrukturę, czystą energię, półprzewodniki i przebudowę łańcuchów dostaw. Inwestorzy mają także nadzieję, że integracja sztucznej inteligencji z operacjami biznesowymi może zwiększyć produktywność w wielu sektorach.

Na razie wydajność pracy w USA w II kwartale tego roku wzrosła o 2,5 proc., czyli znacznie więcej od średniej w aktualnym cyklu gospodarczym, wynoszącej 1,6 proc. Zdaniem strategów Morgan Stanley wcale nie jest pewne, czy nakłady kapitałowe lub nowe technologie mogą przynieść dodatkową produktywność potrzebną do spełnienia wygórowanych oczekiwań rynku dotyczących wzrostu marży.

"Otwartym pytaniem jest, czy firmy będą w stanie osiągnąć dodatkowy wzrost produktywności bez redukcji zatrudnienia" - napisała Lisa Shalett.

Oczekiwania związane z obniżką stóp niebotycznie wzrosły, choć wcale nie jest pewne, czy ostatnia obniżka stopy referencyjnej przez Fed dostarczy gospodarce tańszego kapitału. Jeśli korporacje, a za nimi mniejsze przedsiębiorstwa dojdą do wniosku, że w celu zwiększenia produktywności przyszedł czas na cięcie kosztów, nie będzie też pewności co do tego, czy Fed jest na dobrej drodze w wypełnianiu tej części mandatu, która mówi o trosce o maksymalizację zatrudnienia. 

Jacek Ramotowski