Nowy rząd liczy na miliardy złotych oszczędności. Ma plan na polski dług, chce gonić Czechów

• Opozycja liczy, że spadek rentowności polskich obligacji do poziomu czeskiego da nawet 20 mld zł oszczędności dla budżetu, co pomoże w realizacji obietnic wyborczych
• Niższe rentowności obligacji to niższe koszty obsługi długu, co jest dobre z perspektywy budżetu
• Interia Biznes pyta ekspertów, czy założenia opozycji w tej kwestii mają szansę się ziścić
• Zdaniem specjalistów, 20 mld zł oszczędności z tytułu spadku rentowności to "ambitny plan"

Zacznijmy jednak od tego, że rentowność obligacji to nic innego, jak premia za ryzyko, której oczekują inwestorzy kupujący polskie papiery skarbowe. Im więc niższa ta rentowność, tym lepiej dla Polski - wtedy bowiem koszty obsługi długu są niższe. I odwrotnie - wyższa rentowność oznacza wyższe koszty obsługi długu i większy ciężar dla budżetu. Polska, jak każde państwo, emituje dług, który kupują krajowe i zagraniczne banki. W najlepiej pojętym interesie państwa leży więc to, by odsetki wypłacane naszym obligatariuszom były jak najniższe. 

Czy nowy potencjalny rząd dotychczasowych formacji opozycyjnych może liczyć na spadek rentowności obligacji i korzyści z tego tytułu dla budżetu? Zdaniem specjalistów - szanse na realny uzysk istnieją.

- Nowa koalicja ma szansę wykorzystać kilka elementów ważnych dla rynku obligacji właśnie po to, by nasze rentowności spadły - mówi Interii Biznes Rafał Benecki, główny ekonomista banku ING BSK, wskazując na trzy czynniki, które można uruchomić, by polski dług nie był tak drogi jak obecnie. 

 - Można odblokować inwestycje prywatne, żeby struktura wzrostu w Polsce była mniej proinflacyjna - mówi ekonomista. Zastrzega, że oczywiście to nie wydarzy się natychmiast. - Koalicja partii opozycyjnych sama obiecała dużo wydatków prokonsumpcyjnych, a biznes w Polsce przez wiele lat powstrzymywał się od odważnych inwestycji, tak, że odstajemy na tle regionu. Powrót do mniej inflacjogennej struktury wzrostu nie będzie prędki, być może nastąpi po wyborach prezydenckich, a może później. Ma to jednak bardzo duże znaczenie, bo w rentownościach obligacji długo- i średnioterminowych zawarty jest komponent oczekiwań inflacyjnych. 

Drugi pozytywny czynnik, na jaki wskazuje Rafał Benecki, to "odblokowanie różnych środków unijnych - z KPO, z nowej siedmioletniej perspektywy budżetowej UE czy z programu REPowerEU." - To już się dzieje, bo widzimy, co mówi przyszły premier Donald Tusk, przyjeżdżając z Brukseli. 

Trzeci czynnik, dodaje ekspert, to wykorzystanie pozytywnych tendencji obserwowanych poza Polską. - Biznes europejski, w tym niemiecki, szuka miejsc do lokowania inwestycji bliżej swoich granic, przygotowując się na różne niekorzystne scenariusze geopolityczne w Azji, a Polska jest “numerem jeden" w scenariuszu nearshoringu (czyli outsourcingu w krajach bliskich danej firmie - red.). Przyciągnięcie FDI (bezpośrednich inwestycji zagranicznych - red.) to umocnienie złotego, a to z kolei jest pozytywne z punktu widzenia zagranicznego inwestora, który kupuje polskie obligacje.

Te powyższe trzy czynniki mogą przynieść odbudowanie tempa wzrostu gospodarczego, zmianę jego struktury na mniej inflacjogenną i bardziej prorozwojową. Taka gospodarka staje się bardziej wiarygodna, bo stać ją na spłatę zaciągniętych długów, a to przyciąga inwestorów finansowych, którzy chętniej pożyczą polskiemu rządowi środki na finansowanie potrzeb pożyczkowych.

Ekonomista zaznacza jednocześnie, że istnieje ważny negatywny czynnik - a mianowicie bardzo wysokie potrzeby pożyczkowe netto, które w projekcie budżetu na 2024 rok zaplanowano na poziomie 6 proc. PKB. Zdaniem naszego rozmówcy, mogą one wynieść nawet 7-8 proc. PKB. - Ktoś to musi kupić - mówi Rafał Benecki (Polska będzie emitować dług, by te potrzeby pożyczkowe zaspokoić - red.), podkreślając, że same krajowe banki nie będą w stanie nabyć rządowego długu. 

- My zakładamy scenariusz neutralny, a może nawet pozytywny: jeśli zadzieją się wszystkie wspomniane pozytywne okoliczności, to te wysokie potrzeby pożyczkowe uda się zrealizować bez wzrostu rentowności - konkluduje Rafał Benecki. - Czy jednak rentowności polskich obligacji spadną do dzisiejszego poziomu czeskich? To jest trudne, ale nie niemożliwe - dodaje. 

- Zagranica ostatnimi czasy omijała Polskę, ale to się zmieni; nowy rząd może zagraniczne fundusze i banki przyciągnąć. Wiele zależy od tego, jak nowa koalicja rozłoży w czasie obiecane wydatki, ile z nich zrealizuje w 2024 r., a ile odłoży na kolejne lata; czy nowy minister finansów będzie działał sprawnie, wykorzystując wszystkie wspomniane powyżej atuty Polski.

- Dzisiaj Polska jawi się jako atrakcyjna okazja inwestycyjna, wiele ogromnych globalnych funduszy obligacji posiada mało polskich obligacji w stosunku do wielkości polskiej gospodarki. W żargonie mówi się, że jesteśmy jednym z najbardziej "niedoważonych" emitentów długu w portfelach inwestorów. A to oznacza, że oni muszą zacząć kupować polskie obligacje. Każdy z trzech pozytywnych czynników wspomnianych powyżej zmniejsza premię za ryzyko. To było trudne do wyobrażenia przy poprzedniej opcji rządzącej; można założyć, że teraz te indywidualne okoliczności będą działać na korzyść polskiego długu - zauważa ekonomista. - I to będzie działać na spadek rentowności polskich obligacji.

Mirosław Budzicki, strateg rynku stopy procentowej w PKO BP, zaznacza w rozmowie z Interią Biznes, że oczekiwanie spadku rentowności polskich obligacji jest uzasadnione. - W mojej ocenie rentowności będą spadały przede wszystkim dlatego, że zakładam kontynuację dezinflacji, a w ślad za tym obniżkę stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej. Tu właśnie upatrywałbym poprawy wycen obligacji. W efekcie Ministerstwo Finansów powinno odczuwać niższy koszt finansowania. 

Ekspert zauważa natomiast, że sama polityczna premia - czyli pozytywna reakcja rynków na potencjalną zmianę opcji rządzącej w Polsce po wyborach - już w dużej mierze została zdyskontowana. - Rynek już wycenił możliwą poprawę relacji Polski z UE i możliwości podwyższenia ratingu Polski, na co wskazywały agencje ratingowe, ale też pamiętajmy, że nie do końca jasne jest, jakie będą konkretne propozycje nowego gabinetu. Istnieje ryzyko, że nowe programy wprowadzane przez nowy rząd zwiększą skalę nierównowagi fiskalnej, co z kolei będzie skutkowało większą podażą obligacji - mówi strateg rynku długu. 

Innymi słowy, w przypadku chęci zrealizowania wielu obietnic wyborczych przez nową koalicję rządzącą, może być potrzeba dodatkowa emisja długu, by zaspokoić rosnące potrzeby pożyczkowe. 

Odnosząc się bezpośrednio do celu nakreślonego przez Andrzeja Domańskiego, czyli spadku rentowności polskich obligacji do poziomu rentowności papierów czeskich, Mirosław Budzicki zauważa, że pozycjonowanie się do Czechów jest dość naturalne. - Mówimy o naszym regionie, w którym główne punkty odniesienia to Polska, Czechy, Węgry i Rumunia. Te dwa ostatnie kraje mają gorsze ratingi od Polski, a rentowność obligacji 10-letnich kształtuje się tam w okolicach 7 proc. Czesi mają natomiast wyższy rating, lepszą pozycję na rynku - i ciężko będzie zmniejszyć spread (różnicę - red.) pomiędzy rentownością obligacji polskich i czeskich.  

Mirosław Budzicki dodaje, że Czesi zapowiadają też konsolidację fiskalną - "tymczasem u nas wdrożenie nowych programów przez nowy rząd może sprawić, że naszym rentownościom ciężko będzie dojść do poziomów czeskich." - Dodatkowo Polska już zaczęła obniżać stopy procentowe, a Czesi nawet jeszcze nie zaczęli ich ciąć. Mimo tego, że my już stopy obniżamy, to u nas i tak rentowności są wyższe o 100 pkt bazowych w porównaniu do Czechów, i to przy odmiennych trendach w polityce fiskalnej. Ciężko będzie ich gonić. 

W swojej prognozie ekspert PKO BP zakłada, że rentowność obligacji 10-letnich w Polsce spadnie z 5,50 proc. na koniec 2023 r. do około 4,80 proc. na koniec 2024 r. - Będzie to więc i tak wyższy poziom niż obecne 4,50 proc. rentowności czeskich dziesięciolatek.  

A co z 20 mld zł zysku dla budżetu szacowanymi przez polityka KO? - Wygląda to na dość ambitny plan, który będzie ciężko zrealizować - mówi Mirosław Budzicki. Dla zilustrowania tego odwołuje się do obligacji o zmiennym kuponie, na których najszybciej można zobaczyć uzysk wynikający ze spadku rentowności.  

- Obecnie Polska ma wyemitowanych 250 mld zł w obligacjach hurtowych zmiennokuponowych. Jeśli RPP obniży stopy procentowe o 100-150 pkt bazowych, to uzysk w postaci niższych kosztów obsługi długu na tych papierach wyniesie 4 mld zł na przestrzeni 2024 r. W przypadku innych papierów, o stałym kuponie, trudno o oszczędności, bo mają już one określone oprocentowanie. Ten uzysk będzie się uwidaczniał przy kolejnych emisjach, w dalszej perspektywie - tłumaczy nasz rozmówca.

- Koszt finansowania będzie spadał, bo cięcia stóp procentowych i poprawa relacji UE mogą skutkować poprawą wyceny złotego, więc obsługa zadłużenia zagranicznego może nas kosztować mniej - dodaje ekspert. - W przypadku obligacji detalicznych (kupowanych np. przez gospodarstwa domowe - red.), na skutek spadku inflacji oprocentowanie też spadnie, co znów przełoży się na niższe odsetki wypłacane przez państwo posiadaczom obligacji. Te korzyści z oczekiwanego spadku inflacji będą jednak widoczne w większym stopniu dopiero w kolejnych latach, bo kupony nowo emitowanych obligacji będą ustalane odpowiednio później. Podsumowując, proces dezinflacji i spadku stóp będzie widoczny w ciągu nadchodzących lat, a że sama premia została już wyceniona, to tym, na co możemy teraz najbardziej liczyć, to proces łagodzenia polityki pieniężnej odsunięty na kolejne lata.  

- 20 mld zł, o których była mowa, to zatem może być poziom do osiągnięcia, ale w kilkuletniej perspektywie - konkluduje ekspert.