Obniżki stóp w tym roku nie takie pewne? Na drodze może stanąć rynek pracy

• Posiedzenie RPP zaplanowane jest na 5-6 lipca. Kolejne, w sierpniu, jest jednodniowe, niedecyzyjne.
• Inflacja wciąż jest wysoko. W czerwcu spadła do 11,5 proc. z 13 proc. w maju, ale to odczyt dalej znacznie wyższy niż cel inflacyjny Narodowego Banku Polskiego (2,5 proc. z odchyleniem w górę lub w dół o 1 pkt proc.).
• W lipcu RPP zapozna się z nową projekcją inflacji i PKB.
• NBP formalnie cyklu podwyżek nie zakończył, ale ostatni raz stopy proc. wzrosły we wrześniu 2022 r. - o 0,25 pkt proc. do 6,75 proc.
• Na drodze do obniżek stóp proc. może stanąć rozgrzany rynek pracy.

Co dalej ze stopami procentowymi? - podobne pytanie najpewniej zadaje sobie każdy kredytobiorca, który musi co miesiąc spłacać raty kredytu opartego na zmiennej stopie procentowej WIBOR. Te, w ślad za WIBOR-em, zaczęły szybko rosnąć wraz z kolejnymi podwyżkami stóp procentowych, o których decydowała Rada Polityki Pieniężnej.

Obecnie główna stopa NBP wynosi 6,75 proc. i nie zmienia się od października 2022 r. I - jak wynika z prognoz ekonomistów - na lipcowym posiedzeniu RPP ponownie utrzyma parametry polityki pieniężnej. A co dalej? W kolejnych miesiącach pierwsze obniżki stóp proc. nie są wykluczone.

Oto, jak na ewentualne cięcia stóp patrzą ekonomiści różnych instytucji.

"(...) wyniki gospodarki w bieżącym roku pozostaną słabe. Podtrzymujemy nasze prognozy z poprzedniego kwartału, że w całym 2023 roku PKB wzrośnie o 0,7 proc., a w 2024 roku o 2,8 proc. Nie ulegają także zmianom nasze oczekiwania dotyczące polityki RPP. Spadki CPI otwierają drogę do redukcji stóp procentowych. Zakładamy pierwsze cięcie o 50 pkt bazowych w listopadzie bieżącego roku oraz kolejne obniżki (łącznie o 150 pkt bazowych) w przyszłym roku" - to analitycy Banku Gospodarstwa Krajowego.

Ekonomiści ING Banku Śląskiego piszą: "nie spodziewamy się zmian w polityce pieniężnej NBP w tym tygodniu". Podkreślają też, że szanse na obniżkę stóp po wakacjach wzrosły do 65-70 proc. "Wcześniej widzieliśmy 50 proc., biorąc pod uwagę wskazówki niektórych członków RPP, w tym prezesa A. Glapińskiego. Widzimy również możliwość, że NBP dokona więcej niż jednej obniżki w tym roku" - dodają.

Z kolei eksperci PKO Banku Polskiego wskazują, że "spadek inflacji poniżej 10 proc. oraz perspektywa jej powrotu do celu w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej były wymienione przez prezesa A. Glapińskiego jako przesłanki do obniżek stóp procentowych. Naszym zdaniem będą one spełnione w listopadzie".

Przywołajmy jeszcze najnowsze wyniki ankiety makroekonomicznej NBP z czerwca 2023 r. Z prognoz ekonomistów wynika, że średnia inflacja CPI (konsumencka) w Polsce w 2023 znajdzie się w przedziale 11,6-13,3 proc., w 2024: 5,4-8,9 proc., a w 2025: 2,9-6,7 proc. Wzrost PKB Polski w 2023 znajdzie się w przedziale 0,3 - 1,6 proc., w 2024: 1,5-3,8 proc., a w 2025: 1,9-4,4 proc. Z kolei jeśli chodzi o poziom stóp proc., z ankiety NBP wynika, że średnia na 2023 wynosi 6,72 proc., natomiast na lata 2024-25 odpowiednio 5,78 proc. i 4,51 proc.

Jak podkreślają eksperci BGK, retoryka większości RPP pozostaje "ostrożna i zapewnia duży stopień swobody w okresie najbliższych kwartałów".

Przypomnijmy ostatnie wypowiedzi niektórych członków rady.

Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej podkreślił, że RPP nie zakończyła formalnie cyklu podwyżek stóp. Wyjaśnił, że ekonomiści z Narodowego Banku Polskiego obserwują to, co dzieje się z polską gospodarką i jest coraz mniej powodów, dla których utrzymywanie wysokich stóp miałoby sens.

- Jeśli RPP miałaby rozważać wniosek o obniżkę stóp, to raczej dojdzie do tego w październiku. Chociaż gdybyśmy w miesiącach letnich zobaczyli szybki spadek wskaźnika o kolejne 5 pkt proc. i znaleźlibyśmy się już na wyraźnie jednocyfrowych poziomach inflacji, to nie mogę wykluczyć, że to się stanie we wrześniu - mówił Dąbrowski, dodając, że ma nadzieję na ożywienie gospodarki w III kwartale tego roku.

- Proces obniżania inflacji będzie postępował i być może w ostatnim kwartale tego roku możliwe będą obniżki stóp, które ulżą zadłużonym kredytobiorcom oraz będą wspierać wzrost gospodarczy. Będzie to jednak możliwe dopiero, gdy będziemy mieli pewność, że inflacja została opanowana i spada w kierunku celu inflacyjnego NBP - powiedziała z kolei Gabriela Masłowska, członkini RPP.

Analitycy BGK w swoim opracowaniu "Kwartalny raport makroekonomiczny. Czerwiec 2023" zauważają, że RPP czeka na dwie informacje redukujące ryzyka scenariusza dezinflacyjnego. Pierwszą jest sytuacja na rynku żywności w lecie bieżącego roku, a drugą pozostaje sytuacja na rynku surowców energetycznych przed zimą 2023/2024. "Pozwolą one ograniczyć niepewność dotyczącą znacznej części koszyka inflacyjnego w kolejnych kwartałach. O ile nie dojdzie do ponownych zaburzeń, np. w wyniku nawrotu fali obaw przed kryzysem energetycznym, Rada będzie mieć otwartą przestrzeń do redukcji stóp procentowych" - ocenili.

W tym miejscu należałoby zadać pytanie: Co dalej z inflacją? Od lutego, gdy ta osiągnęła szczyt na poziomie 18,4 proc., obserwujemy szybki jej spadek. W czerwcu - wynika z tzw. szybkiego szacunku Głównego Urzędu Statystycznego - do 11,5 proc. Z ankiety Obserwatora Finansowego płyną z kolei prognozy, że spadek dynamiki cen będzie dalej obserwowany, a 90 proc. ekonomistów oczekuje spadku inflacji do poziomów jednocyfrowych jeszcze w 2023 r.

Bank Gospodarstwa Krajowego w przywołanym już raporcie prognozuje spadek na koniec 2023 r. do poziomu 7,4 proc. Na koniec 2024 r. inflacja zejdzie w okolice górnego odchylenia celu inflacyjnego NBP i wyniesie 3,4 proc.

Z kontrargumentami do obniżek stóp przychodzi Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku, który w artykule "Dlaczego koncentracja na bieżącej inflacji to błąd?", pisze wprost: RPP nie zmieni stóp do połowy 2024 roku.

Mazurek przywołuje opracowanie O. Blancharda i B. Bernanke: What Caused the U.S. Pandemic-Era Inflation i zauważa, że zarówno Powell (prezes Rezerwy Federalnej) jak i Lagarde (prezes Europejskiego Banku Centralnego) są najprawdopodobniej pod wrażeniem tej analizy, co też tłumaczy dlaczego pozostają "jastrzębiami" (grają pod dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej), nawet pomimo wyraźnego spodku inflacji w USA i strefie euro w ostatnich miesiącach.  

Główny ekonomista mBanku (za Blanchardem i Bernanke) wskazuje, że chociaż cykle zacieśniania polityki pieniężnej przez banki centralne zbliżają się ku końcowi, to nie ujawniły się jeszcze w pełni efekty dotychczasowych podwyżek stóp. "To z kolei, co się ujawniło jest stosunkowo łagodne. Nie jest to spowolnienie widoczne w całej gospodarce. Raczej efekt hamowania przemysłu (...) Reżim bardzo wysokiej inflacji zmienia się na reżim podwyższonej inflacji" - pisze Mazurek. Jak dodaje: "obecnie nawet wyraźnie niższa inflacja w ujęciu rocznym nie jest determinantą dla szybkiego rozluźnienia polityki pieniężnej".

Jednocześnie zauważa, że "perspektywa dla polityki pieniężnej nie ulega tutaj jednak zmianie, dopóki rynek pracy pozostaje mocny i dopóki płace rosną z prędkością, która jest niespójna z celem inflacyjnym (przypomnijmy, że większość prognoz sugeruje, że wygasanie szoku cenowego przyniesie też jakieś ożywienie, a więc dodatkowo poprawi popyt na pracę). Bankierzy centralni przyjmują, że nominalne płace rosnące gdzieś w przedziale 3-4 proc. (im bliżej 3 proc. tym bezpieczniej) będą wystarczające biorąc pod uwagę trendy produktywności pracy".

A jak wygląda to w kontekście Polski? Tu sytuacja wydaje się jeszcze bardziej skomplikowana, bo z rozgrzanym rynkiem pracy mieliśmy do czynienia na długo przed wzrostem inflacji. Ale to niejedyny problem.

Po pierwsze, wpływ podwyżek stóp proc. został ograniczony przez m.in. wakacje kredytowe, słabą reakcję kanału kursowego (jak pisze Mazurek kurs ruszył dopiero, gdy stopy procentowe już dawno przestały rosnąć). Do tego ekspansywna polityka fiskalna i rozkręcający się maraton przedwyborczych obietnic spadkowi inflacji do celu nie będą pomagać.

Po drugie, zauważa Mazurek, "w Polsce widać wyraźnie ulgę wśród szeroko rozumianych policy-makers, że inflacja zeszła ze szczytów (18,4 proc.). Pojawiają się też wskazówki, że 10 proc. wskaźnik będzie poziomem, który wyznaczy moment zastanowienia się RPP nad obniżkami stóp, a sam nawet moment obniżek stóp".

"RPP tkwi wciąż w przeświadczeniu, że inflacja przyszła z zewnątrz i tak samo odejdzie, stawia chochoły dla dyskusji o obniżkach (10 proc.), a w wypowiedziach dla mediów wskazuje - naszym zdaniem dość klarownie - że zmierzamy do obniżek stóp procentowych, gdy projekcje NBP (przy założeniu niezmienionych stóp procentowych) ledwie "na styk" wracają do celu" - dodaje główny ekonomista mBanku.

Do tego dochodzi - wspomniany już - rozgrzany rynek pracy. Mazurek zauważa, że skala szoku w polskiej gospodarce była bardzo duża, gospodarka wykazała się niejednokrotnie wysoką odpornością sfery realnej, ale tym razem w sukurs przychodzą elementy niejako nowe, egzogeniczne (moda na Polskę i spory potencjał nowych inwestycji, duża skala zaprogramowanych już przecież inwestycji infrastrukturalnych). "Na to nakładają się elementy stare, a więc już chronicznie (strukturalnie?) przegrzany rynek pracy. Skala odejścia płac i oczekiwań inflacyjnych od równowagi jest - obstawiamy - daleko wyższa niż w USA (a cel inflacyjny różni się ledwie o 0,5 pp). To środowisko, w którym ostatnią zmienną sterującą polityki pieniężnej powinna być bieżąca inflacja. Tym niemniej to ona właśnie wydaje się przy kierownicy" - podsumowuje Mazurek.

Bed