OECD: Przyszedł czas na rozsądne zarządzanie długiem

Wyobraźmy sobie wyścig kolarski - nazwijmy go Tour for Yields - w którym widzimy czterech rozciągniętych na trasie uciekinierów, za nimi silną grupę pościgową. Wszystkim ucieka reprezentant Turcji, a za nim Kolumbijczyk, Kostarykańczyk i Meksykanin. To kraje OECD o najwyższych rentownościach zadłużenia emitowanego w 2022 roku. Na czele poprzedzającej cały pozostały peleton grupy pościgowej - jest Polska.

Organizacja Współpracy Gospodarczej i Rozwoju (OECD) co roku analizuje wzrost zadłużenia najbardziej rozwiniętych gospodarek świata oraz trendy i ryzyka związane z długiem. Z najnowszego raportu "Sovereign Borrowing Outlook 2023" wynika, że niespłacone zadłużenie sektora instytucji rządowych i samorządowych spadło jako udział w PKB z najwyższego poziomu 88 proc. w 2020 roku do 83 proc. w 2022 roku. Raport przewiduje, że w tym roku pozostanie stabilne, choć nadal o ok. 10 punktów procentowych powyżej poziomu sprzed pandemii.

To koniec dobrych wiadomości z raportu. Bo równocześnie przewiduje on, że potrzeby pożyczkowe państw OECD w tym roku wzrosną w związku z ekonomicznymi skutkami ubocznymi rosyjskiej agresji na Ukrainę. To przede wszystkim potrzeba ochrony gospodarstw domowych i przedsiębiorstw przed wzrostem cen energii. Ale na świecie rozpoczął się także kosztowny wyścig zbrojeń.

A równocześnie bez porównania wzrosły ryzyka dla stabilności zadłużenia w związku ze wzrostem stóp procentowych spowodowanym pościgiem banków centralnych za szalejącą inflacją. Dlatego rosną koszty obsługi zadłużenia, jak nigdy jeszcze w historii. Międzynarodowy Fundusz Walutowy ostrzegł już w styczniu, że z tego powodu niemal połowa państw należących do grupy krajów o niskich dochodach lub rozwijających się może mieć kłopoty z wypłacalnością.  

2021 rok był jeszcze złotym czasem dla bezkarnego zadłużania się. Aż połowa obligacji wyemitowanych wtedy przez państwa strefy euro i 51 proc. papierów rządu Japonii miało ujemne rentowności. Średnia rentowność papierów niemieckich wynosiła minus 0,4 proc., ujemne miały jeszcze trzy kraje ze strefy euro (Holandia, Francja, Austria) oraz Dania i Szwajcaria, a "zerowe" - Luksemburg i Finlandia. W 2022 roku ujemnych rentowności ze świecą szukać. Zaledwie 7 proc. obligacji emitowanych w krajach strefy euro miało ujemne rentowności, a ponad jedna trzecia - wyższe niż 2 proc.

- Rok 2023 oznacza koniec długiego okresu korzystnych warunków finansowania dla emitentów państwowych, którzy mają dostosować się do nowych realiów i szybko zmieniającego się otoczenia rynkowego - powiedział na konferencji prasowej w Paryżu poświęconej prezentacji raportu Mathias Cormann, sekretarze generalny OECD.

Koszty obsługi długu rosną we wszystkich gospodarkach świata. Nasz rząd mówi - spokojnie, nasz dług to niespełna 50 proc. PKB i to jest poziom bezpieczny. Znacznie niższy niż w Unii Europejskiej (średnia 85 proc.) czy też na świecie. Ale sytuacja wygląda tak, że Japonia, która w stosunku do PKB ma największy dług na świecie, na jego spłatę wydaje co roku mniej niż 1 proc. PKB. Polska, której dług w porównaniu z Japonią jest mikroskopijny, na spłatę odsetek musi przeznaczać co roku 3 proc. swojego PKB. 

Tu trzeba dodać uwagę metodologiczną. OECD posługuje się wskaźnikiem rentowności długu do terminu zapadalności (YTM). Może ona się nieco różnić od bieżącej rentowności rynkowej obligacji danego kraju, ale obrazuje rzeczywiste koszty, jakie emitent długu - a więc rząd - musi zapłacić za pożyczone pieniądze w skali rocznej. Wzrost stóp spowodował, że w najbardziej rozwiniętych 38 gospodarkach koszty te (czyli wskaźnik YTM) wzrosły z 1,4 proc. w 2021 roku do 3,3 proc. w 2022 roku.  

- W rezultacie (wzrostu rentowności) państwa stoją w obliczu podwyższonego ryzyka refinansowania, a wiele rządów przeznaczy większą część swoich budżetów na obsługę długu i może napotkać większe ograniczenia fiskalne w nadchodzących latach - powiedział na konferencji Carmine Di Noia, dyrektor ds. finansowych i przedsiębiorczości OECD.

I właśnie pod względem kosztów płaconych za obsługę zadłużenia Polska znajduje się w czołówce 38 gospodarek. Wyprzedzają nas tylko Turcja (z YTM 14,1 proc.), Kolumbia (10,3 proc.) Kostaryka (9,6 proc.) i Meksyk (8,4 proc.). Będąc na piątym miejscu z YTM 6 proc. pozostawiamy w tyle Islandię i Węgry oraz cały peleton pozostałych państw, który zamyka Japonia ze średnim YTM za 2022 roku w wysokości 0,3 proc.  

Gdyby wyścig poprowadzić nieco inną trasą, ustanowić na niej np. górskie premie, Polska zajęłaby jeszcze wyższą pozycję. Bo pomiędzy 2021 a 2022 rokiem średni YTM dla naszego zadłużenia wzrósł z 1,3 do 6 proc., czyli o 4,7 punktu procentowego. Wśród krajów OECD wyższy wzrost odnotowała jedynie Kolumbia, gdzie YTM wzrósł o 5,1 pp, a zaraz za nią jesteśmy my. We wspomnianej już Japonii YTM wzrósł w tym czasie o 0,2 pp. Równocześnie oznacza to, że za zadłużenie wyemitowane w 2022 roku płacimy 4,6 raza więcej niż za to, które kupili inwestorzy w poprzednim roku.

Dodajmy - OECD stwierdza, że największego wzrostu średniego wskaźnika YTM doznały m.in. gospodarki z krajów bliskich wojny na Ukrainie. Są to m.in. Czechy, Węgry, Łotwa, Litwa i Słowacja. Ale żadna z nich nie odnotowała takiego wzrostu jak Polska. Nawet YTM dla Węgier wzrósł o 3,1 pp do 5,4 proc., a dla Łotwy - o 4 pp do 4,1 proc.

Jak wygląda wspomniane przez Carmina Di Noia ryzyko refinansowania polskiego zadłużenia? Żeby zdać sobie z tego sprawę, przyjrzyjmy się jeszcze jednemu wskaźnikowi obliczanemu przez OECD. Obrazuje on wrażliwość długu na zmianę stóp procentowych.

Polega to na tym, że różne państwa emitują obligacje na różnych warunkach - niektóre na stałą stopę, inne na zmienną, lub zmienną po pewnym okresie, jedne o dłuższym, inne o krótszym terminie do wykupu. Gdy mija termin zapadalności obligacji, trzeba je wykupić albo zrolować. Zrolować, to znaczy zamienić na kolejną emisję. Ale w czasie rosnących stóp procentowych te nowe obligacje mają już nowe - wyższe - stopy procentowe. I na tym polega ryzyko.

Jeden ze wskaźników OECD pokazuje wrażliwości kosztu kredytu na zmianę stóp procentowych. Różnice wynikają też z tego, że niektóre mają długoterminowy dług (np. o zapadalności 50 lat), a równocześnie jest on na stopę zmienną, a niekiedy indeksowany inflacją. Tak jest w przypadku Wielka Brytania. Tam wrażliwość długu na wzrost stóp, a zatem i wskaźnik OECD jest najwyższy. Gdzie jeszcze? W czołówce państw o najwyższym ryzyku są Kostaryka, Islandia, Izrael i Polska.

Dla każdego, kto ma kredyt, oczywiste jest, że znacznie łatwiej i mniej ryzykownie jest spłacić tę samą kwotę w dłuższym okresie, czyli np. w ciągu pięciu lat niż w ciągu jednego roku. Podobnie jest z długiem publicznym, z tą różnicą, że obligacji nie spłaca się w ratach, a w całości, w określonym z góry terminie ich zapadalności, czyli wykupu. Dlatego tak ważne jest, żeby ten termin był jak najbardziej odległy. Kraje OECD średnio wydłużyły w ubiegłym roku terminy zapadalności zadłużenia do ok. 8 lat. Średnie terminy zapadalności polskiego zadłużenia to mniej niż 5 lat. 

Z raportu wynika, że tak naprawdę nóż na gardle ma Izrael. Aż 85 proc. całego zadłużenia tego państwa ma termin zapadalności do 2025 roku. Na drugim miejscu są USA - ponad 55 proc., a na trzecim - Kanada. Na czwartym miejscu wśród państw OECD odnajdujemy znowu Polskę. Do 2025 roku będziemy musieli wykupić lub zrolować blisko połowę całego zaciągniętego do tej pory zadłużenia.

- Obligacje wyemitowane muszą być zrolowane przy wyższych stopach (...) W takiej sytuacji trzeba długiem umiejętnie zarządzać. Trzeba przedstawić przewidywalne strategie i mieć jasną komunikację z inwestorami (...) wiarygodne ramy instytucjonalne dla zarządzania długiem, ze zdolnością zarządzających długiem publicznym do dostosowywania się i reagowania na zmieniające się warunki rynkowe - mówił Mathias Cormann.

Z raportu OECD jednoznacznie wynika, że do globalnych ryzyk (pandemia, wojna, przerwane łańcuchy dostaw, szok cen energii, inflacja) polska polityka fiskalna przez osiem ostatnich lat dołożyła swoje. Teraz wszystkie te ryzyka zaczynają się nawarstwiać i kumulować.

Raport przewiduje, że w tym roku potrzeby pożyczkowe brutto (czyli wraz z kosztami obsługi zadłużenia i wykupem długu zapadającego) państw OECD wzrosną o około 6 proc. do 12,9 bln dolarów USD z 12,2 bln dolarów w 2022 roku. Potrzeby pożyczkowe netto wzrosną do 10,6 bln dolarów z 10,2 bln dolarów, czyli o prawie 4 proc. Według tegorocznego budżetu, potrzeby pożyczkowe brutto Polski wzrosną o ponad 11 proc., a netto - o ponad 80 proc.

Jacek Ramotowski

***