Początek cyklu, nie koniec strachu

Spodziewamy się podniesienia kosztu pieniądza o 25 punktów bazowych. Dalsze zwlekanie podniosłoby tylko poziom niepewności i przyniosło więcej szkody niż pożytku. W końcu FOMC (Komitet Otwartego Rynku) obiecał, że w tym roku ma dojść do podwyżki. Jej brak byłby ciosem w już teraz nadszarpniętą wiarygodność amerykańskich władz monetarnych. Podwyżka jest od dłuższego czasu wyceniona w 80 procentach. Fed historycznie dążył do podobnego poziomu wyceny swoich ruchów i rzadko rozczarowywał inwestorów. Co więcej, letnie załamanie zostało wymazane i nie miało wpływu na sferę realną USA. Wprawdzie warunki finansowe w ostatnim czasie ponownie uległy zacieśnieniu, ale można to wpisać w ramy normalnej, rynkowej zmienności.

Startowi cyklu zacieśniania towarzyszyć będzie bardzo łagodna retoryka. Władze podkreślą, że kolejne podwyżki będą zależne od kondycji gospodarki a koszt pieniądza będzie podnoszony bardzo powoli i ostrożnie. Taki zabieg ma na celu oczywiście niedopuszczenie to zbyt ostrego zacieśnienia warunków finansowych, w tym umocnienia dolara.

Jednym kanałem oddziaływania na oczekiwania jest treść komunikatu i słowa Janet Yellen na konferencji prasowej po posiedzeniu FOMC. Drugim - chyba ważniejszym - są projekcje optymalnego poziomu stóp procentowych w czasie prezentowane pod postacią tzw. wykresów kropkowych (dot chart). We wrześniu decydenci (głosujący i niegłosujący; kropki są zawsze jednakowe) zakładali, że optymalnym poziomem stóp na koniec 2016 roku będzie 1,5 proc. Oznacza to dokładnie jedną podwyżkę o 25 pb. na kwartał. Teraz rynek pieniężny wycenia dokładnie dwie podwyżki na cały 2016 i uważamy, że w tym kierunku obniży się także mediana prognoz decydentów: z 1,5 do 1,25 proc. Ze względu na utrzymującą się i uporczywą niską inflację możliwe jest obniżenie z 3,5 proc. poziomu stóp, który postrzegany jest jako neutralny i jest długoterminowym punktem docelowym. Na cykl z lat 2004 - 2006, który krytykowany jest jako zbyt łagodny składało się aż 27 podwyżek stóp. Koszt pieniądza podnoszono spotkanie po spotkaniu, za każdym razem o 25 pb. Zestawienie obu cykli dobitnie pokazuje jak bardzo Fed obawia się podnieść stopy procentowe.

Dla wydźwięku komunikatu ważna będzie też liczba decydentów, którzy nie zgodzą się z decyzją. Na taki krok może zdecydować się nawet trójka przedstawicieli władz: Evans, Brainard i Tarullo. Warto w tym miejscu odnotować, że w od stycznia jak co roku rotacyjnie zmienia się głosujący skład w FOMC. W przyszłym roku, za sprawą uzyskania głosu przez Bullarda, George i Mester, środek ciężkości opinii decydentów przesunie się nieco w kierunku jastrzębi. Potencjalny sprzeciw Evansa też nie będzie specjalnie istotny, ponieważ ten znany z gołębich poglądów decydent traci w 2016 prawo głosu.

Podwyżka stóp powinna być rozpatrywania w kategoriach kolejnego kroku ku normalizacji polityki. Rozpędzona amerykańska gospodarka powinna z wyższym kosztem pieniądza poradzić sobie bez problemu. Większe ryzyka należy wiązać z zagrożeniami dla stabilności systemu finansowego, które mogły powstać w trawiącej siedem lat erze zerowych stóp procentowych. Groźba czarnego scenariusza jest jednak umiarkowana także na tym polu: dług sektora prywatnego z latach 2009-2015 został ograniczony z 96,5 do 78,4 proc. PKB. Na marginesie należy dodać, że zbyt długie zwlekanie z podwyżką może tylko pogłębiać ewentualne nierównowagi. Gra na czas, którą prowadzi Fed w erze prezesury Janet Yellen, przekłada się też na potencjalne utknięcie w pułapce niekonwencjonalnych narzędzi polityki.

Wydaje się, że Fed stopy podniesie zbyt późno i koszt pieniądza będzie podnosić za wolno. Efekt będzie taki, że gdy nadejdzie cykliczne spowolnienie, poziom kosztu pieniądza będzie prawdopodobnie zbyt niski by tnąc stopy skutecznie pobudzić koniunkturę. W konsekwencji Fed ponownie będzie musiał uruchomić skup aktywów, a jego suma bilansowa - choć w najbliższych kwartałach trochę się skurczy - to w perspektywie lat pozostawać będzie na wysokich poziomach. Trudno bowiem oprzeć się wrażeniu, że cykl jest w dojrzałej fazie. Już pod koniec 2016 roku lub na początku roku 2017 gospodarka może zacząć wykazywać oznaki słabnięcia, co stanęłoby na drodze dalszym podwyżkom stóp.

Bartosz Sawicki, kierownik departamentu analiz TMS Brokers