Polskie banki mogą wpaść w "spiralę śmierci". To efekt nowego prawa

Chodzi o obligacje zwane CoCo od słów contingent convertibles, czyli tzw. kokosy. Od początku października polskie banki mogą już emitować takie obligacje. Zmiana prawa przyszła w samą porę. Kapitały polskich banków topnieją, a "kokosy" mogą je uzupełniać. Mogą też pozwolić na zwiększenie kredytu, choć będzie to bardzo drogie. Nowe prawo weszło w życie tuż po tym, jak "kokosy" stały się przedmiotem największej ostatnio awantury w globalnych finansach.  

Zmiana 12 ustaw obowiązująca od początku miesiąca pozwoliły bankom na emisję zupełnie nowego rodzaju obligacji. Papiery te mogą być kierowane tylko do zawodowych inwestorów, bo wiążą się z nimi liczne ryzyka. Jakie? Pokazała to wiosenna upadłość szwajcarskiego giganta, jednego z 30 największych baków świata, Credit Suisse. Ale po kolei. Co to takiego obligacje CoCo?

To obligacje zamienne na akcje banku. Bank dokonuje emisji papierów dłużnych, przy czym w warunkach emisji deklaruje np. na ile jego akcji inwestor mógłby wymienić dany papier i w jakich okolicznościach. Na ogół mógłby wymienić obligacje na akcje dopiero wtedy, gdyby bank znalazł się w trudnej sytuacji i przestał wypłacać regularnie odsetki. Z góry powinno być określone kiedy dochodzi do "zdarzenia inicjującego", umożliwiającego zamianę kokosów na akcje banku.

Póki co, bank płaci - zgodnie z warunkami emisji co miesiąc, kwartał lub co rok - odsetki. Jeśli nie dojdzie do krytycznego zdarzenia wszystko jest tak, jak w przypadku każdych innych papierów dłużnych. Mogą to być obligacje o określonym terminie wykupu, ale mogą być to także papiery "wieczyste", czyli takie, które terminu wykupu w ogóle nie mają. Inwestor dostaje wtedy odsetki i - jak łatwo się domyślić - żąda, żeby były wyższe.

Po co banki miałyby emitować "kokosy" zamiast innego rodzaju długu? Otóż w związku z tym, że są to papiery zamienne na akcje, mogą być zaliczone do kapitału banku, a szczegółowo mówiąc - do kapitału Tier 1. Bank musi mieć co najmniej 4,5 proc. najtwardszego kapitału CET 1, w stosunku do aktywów ważonych ryzykiem. Ale już kapitału Tier 1 ma mieć co najmniej 6 proc. 

Tę różnicę może uzupełnić innymi niż akcje instrumentami, które prawo określa jako kwalifikujące się do Tier 1. W skrócie nazywają się one AT1. Do takich instrumentów kwalifikują się właśnie "kokosy".

- Instrumenty AT1 pozwalają pozyskiwać bankom fundusze wysokiej jakości zwiększając skalę finansowania - mówił przewodniczący Komisji Nadzoru Finansowego Jacek Jastrzębski podczas wiosennej konferencji na temat ryzyka w bankach zorganizowanej przez KNF i Europejski Kongres Finansowy.

Do 1 października 2023 roku polskie banki nie w ogóle instrumentów AT1, bo obowiązujące regulacje w Polsce nie pozwalały na to, choć obligacje AT1 zostały wprowadzone po wielkim kryzysie finansowym w 2008 roku. Były to czasy, kiedy bankom nieprawdopodobnie trudno było pozyskać kapitał, a łatwiej było sprzedać obligacje. Teraz kokosy trafiły także pod polskie strzechy. Co dają bankom?

- Wprowadzenie nowych przepisów umożliwiających emisję obligacji kapitałowych było krokiem oczekiwanym przez instytucje rynku finansowego w Polsce - napisali autorzy najnowszego raportu o nowych wymogach ostrożnościowych dla sektora bankowego na zlecenie Warszawskiego Instytutu Bankowości.    

Dlaczego możliwość emisji "kokosów" może przydać się polskim bankom? Na koniec I półrocza tego roku ich fundusze własne (czyli kapitały) wynosiły 238,6 mld zł. To o nieco ponad 8 mld zł, czyli o zaledwie 3,6 proc. więcej niż dwa lata temu. To znaczy, że kapitały rosną rocznie niewiele więcej niż o 1,5 proc. i gdy gospodarka ruszy, i będzie potrzebować kredytu, daleko nie zajedziemy. Wysokość kapitałów będzie ograniczać wzrost kredytów. 

Banki mogą budować kapitały albo z emisji akcji, albo z zatrzymanych zysków. Po ośmiu miesiącach tego roku polski sektor bankowy miał 18,7 mld zł zysku, o 10,4 mld zł więcej niż rok wcześniej, dzięki utrzymującym się stopom procentowym NBP. To jednak łabędzi śpiew.

Dlaczego? Bo we wrześniu zaczął się agresywny cykl obniżek stóp. Zyski banków mogą też stopnieć wraz z rozwojem sytuacji na froncie z frankowiczami i wysokością rezerw na ryzyko prawne, a gospodarka tkwi w stagnacji. Choć przez wiele miesięcy rentowności obligacji skarbowych obniżały się, ostatnie decyzje RPP spowodowały silny wzrost na długim końcu krzywej, co może znowu wpłynąć na konieczność ich przeceny i na erozję kapitałów. Sytuacja jest zatem mocno niestabilna.

Choć kilka największych banków osiągnęło zwrot z kapitału pozwalający na pokrycie jego kosztu, jednak sytuacja całego sektora z ROE 11,6 proc. na koniec sierpnia znajduje się wciąż na dolnej granicy kosztu kapitału, który dla polskich instytucji szacowany jest na 11-18 proc. Gdyby któryś z polskich banków zaoferował akcje, nie ustawiałby się kolejka chętnych. To znaczy, że "kokosy" dla polskich banków mogą być dobrym rozwiązaniem awaryjnym. Także wtedy, gdyby okazało się, że któraś z instytucji nie spełnia wymogów kapitałowych. 

W niedawnym raporcie WIB naukowcy prognozowali, że już w przyszłym roku zyski banków mocno stopnieją, a w kolejnym mogą powrócić straty. Tymczasem KNF, ze względu na sytuację polskiego sektora, od kilku lat nie pozwala bankom wypłacać dywidendy. W tej sytuacji, zwłaszcza dla większościowych akcjonariuszy banków, "kokosy" mogą okazać się prawdziwymi kokosami. Gdyby objęli emisję takich obligacji, bank musiałby systematycznie płacić im odsetki, choć nie może płacić dywidendy.  

- AT1 wypłaca odsetki, a kapitał podstawowy nie wypłaca dywidendy - mówił podczas konferencji Rafał Kozłowski, ekspert w globalnej firmie doradczej McKinsey&Co.

- CoCos jest bardzo drogi, ale ma zdolność absorpcji strat - powiedział na konferencji Kamil Liberadzki, dyrektor w KNF.

Dlaczego "kokos" jest dla banku drogi? Rentowność takich papierów dłużnych jest zazwyczaj znacznie wyższa niż zwykłych obligacji z powody ryzyka, jakie ponosi ten, kto je kupuje. Im większe ryzyko, tym inwestorzy żądają wyższej premii.

- Generalnie bank regularnie wypłaca odsetki, ale mogą zaistnieć warunki, że odsetki mogą zostać wstrzymane. Gdy nastąpi "zdarzenie inicjujące" obligacje CoCo mogą stać się akcjami albo mogą zostać odpisane, co oznacza, że nie zostaną częściowo wykupione. Obligatariusze muszą wziąć na siebie takie ryzyko - mówił Rafał Kozłowski.

Ryzyko jest, ale są też inwestorzy, którzy mają na nie apetyt. Wszystkie papiery CoCo na europejskim rynku warte są 236 mld euro. W 2022 roku nowe emisje banków wyniosły 24 mld euro. Rafał Kozłowski podaje przykład austriackiego Erste Banku, który ma ok. 10 proc. funduszy własnych w postaci instrumentów AT1. Oprocentowanie kosztuje go od 4,5 do 6,2 proc. ponad średnia stopę swapową. Obligacje podporządkowane tego banku są ok. trzy razy tańsze. Szacuje, że dla polskich banków cena płacona za taki dług wynosiłaby ok. 13 proc.

Obligacje CoCo znalazły się w centrum uwagi po upadku szwajcarskiego giganta, banku Credit Suisse. Ostatecznie został on sprzedany rodzimemu rywalowi UBS. Właściciele obligacji nie otrzymali nic z należnych im 17 mld dolarów, gdy akcjonariusze dostali 3,3 mld dolarów ze sprzedaży UBS. Wtedy inwestorzy zdali sobie sprawę z ryzyka związanego z kupowaniem CoCo.

W szwajcarskich sądach jest już 120 pozwów przeciwko tamtejszemu nadzorowi FINMA o to, że obligatariusze powinni odzyskać część zainwestowanych środków, a nie posiadacze akcji. Obligacje CoCo po upadku Credit Suisse gwałtownie potaniały. Np. cena obligacji AT1 Deutsche Banku spadła do 63 centów za dolara, choć unijne prawo mówi wyraźnie, że najpierw umarzane są akcje, a potem "kokosy".  

- W Unii nie byłoby to możliwe, najpierw skonwertowane byłyby akcje, a potem inne instrumenty - mówił Marek Lusztyn, wiceprezes mBanku.

- Mimo to wzrost rentowności instrumentów AT1 był bardzo duży po upadku Credit Suisse - dodał Rafał Kozłowski.

Upadłość szwajcarskiego banku i wzrost rentowności CoCo nie zablokowała emisji tych papierów. Ale przypomniała, że nazwano je "obligacjami spirali śmierci" Dlaczego? Kiedy cena akcji banku spada, inwestorzy przy konwersji ich na akcje (gdy zaistnieje taka opcja) mogą wymienić je na więcej akcji. Ale to oznacza rozwodnienie kapitału, co z kolei wpływa na dalszy spadek cen akcji. Do "spirali śmierci" dochodzi wtedy, gdy coraz więcej posiadaczy obligacji zamienia je na akcje, a to skutkuje coraz szybszym spadkiem cen.

- (...) obligacje CoCo mogą zaostrzyć przyszły kryzys bankowy, ponieważ uruchomienie bodźca konwersji może zwiększyć presję spadkową na ceny akcji - napisał Robin Henry dyrektor w brytyjskiej kancelarii prawnej Collyer Bristow na portalu Lexology.

Dlatego banki muszą uważać z emisjami obligacji CoCo, gdyż inwestorzy mogą uznać, że instytucja emitująca tego typu papiery gwałtownie potrzebuje środków, by spełnić wymogi kapitałowe lub w ogóle utrzymać się na rynku. W 2019 roku takie instrumenty chciał wyemitować upadły już Getin Noble Bank ale nie było wówczas odpowiednich regulacji prawnych.

Niemniej w warunkach braku innych możliwości budowania kapitału (zbyt niska rentowność by pokryć jego koszt, zbyt niskie zyski) banki mogą uciec się do tego instrumentu by zwiększać akcję kredytową, gdy popyt na kredyt znowu się obudzi. Zdaniem Rafała Kozłowskiego "kokosy" mogą dać szansę na sprowadzenie do Polski kapitału z zagranicy. Ok. 10 mld zł emisji papierów CoCo dałoby możliwości uruchomienia ok. 80-100 mld zł dodatkowego kredytu. Tylko wtedy cena, jaką bank życzy sobie za kredyt poszłaby w górę.    

- Gdyby sektor osiągnął granicę wzrostu kredytowania, byłoby to atrakcyjne rozwiązanie, ale biorąc pod uwagę cenę instrumentu, widać wysoki koszt kredytowania. AT1 jest wyraźnie droższy i nie może pozostać bez wpływu na koszty kredytu - powiedział Marek Lusztyn.

Jacek Ramotowski