Świat się pomylił. Banki centralne zmieniają podejście do "niskich rentowności"

Od czasu Wielkiego Kryzysu, ogólna relacja globalnego długu do PKB wzrosła o 17 punktów procentowych, co stanowi równowartość 57 bln dolarów nowego zadłużenia. Większa jego część denominowana jest w dolarach i została zaciągnięta przez gospodarki wschodzące, w tym Chiny.

Wyprzedaż na rynkach wschodzących w istocie stanowiła "wezwanie do uzupełnienia depozytu" zabezpieczającego dług w dolarach - w związku z faktem, iż waluty gospodarek wschodzących straciły na wartości 20 proc., 30 proc., 40 proc., a w niektórych przypadkach nawet 50 proc., obciążenie długiem wzrosło pomimo "niższych rentowności w dłuższym okresie", tj. reakcji banków centralnych.

Zmagając się z koniecznością spłaty zadłużenia, rynki wschodzące zmniejszyły inwestycje i wydatki kapitałowe, a tym samym zmniejszyły liczbę zamówień eksportowych wśród globalnych marek europejskich i amerykańskich.

Mocniejszy dolar nie tylko utrudnił spłatę długu, ale również - ze względu na odwrotną korelację z cenami surowców - wpłynął na spadek cen ropy, metali i produktów rolnych, przez co "nadwyżki oszczędności" w Chinach, Arabii Saudyjskiej, Meksyku czy Brazylii stały się deficytami.

Oddziaływanie netto "recyklingu" niższych światowych rezerw spowodowało, że koszt kapitału (COC) wzrósł o 100 punktów bazowych w przypadku najniższej klasy inwestycyjnej i o 700 punktów bazowych w przypadku oceny "śmieciowej".

W literaturze przedmiotu to pozytywne podejście do niższych rentowności wyceniono średnio jako dyskonto o 100 punktów bazowych w skali cyklu, tj. rentowności, koszt kapitału, były niższe o 100 punktów bazowych niż w przypadku, gdyby recykling nie nastąpił. Proces ten nadal będzie przyczyniać się do wzrostu krańcowego kosztu kapitału bez względu na to, czy Fed w grudniu podwyższy stopy procentowe.

Reguły gry są następujące. W kontekście coraz wyższego zadłużenia, które coraz bardziej ogranicza wzrost gospodarczy, decydenci polityczni (czytaj: banki centralne) obniżają koszt kapitału, aby "upłynnić" wartość aktywów. Niska rentowność sprawia, że prognozowana wartość aktywa rośnie - i voila! Równowaga na świecie jest "przywrócona". Naturalnie, cały problem polega na tym, że ten model oparty jest wyłącznie na zabezpieczeniu, a wartość tego zabezpieczenia bazuje na jego bieżącej cenie, ale również na jakości.

Mamy tu wyjaśnienie, w jaki sposób rozpiętości obligacji śmieciowych wzrosły z 700 do 1 400 punktów bazowych w ciągu niecałych dwóch lat - czy ich "jakość" będzie wyższa, czy niższa? Oczywiście, że niższa, i to nawet zanim jeszcze Fed potwierdziła, że rozpoczyna podwyżki stóp.

Mamy tu do czynienia z wyjątkowo prymitywną ekonomią. Nikt nie jest w stanie tolerować mocniejszego dol., ponieważ wpływa on na spadek przyszłego wzrostu gospodarczego, nadwyżki oszczędności, cen surowców i produktywności - i to w momencie, gdy szykują się istotne zmiany paradygmatu:

* Fed czuje się zmuszona do podwyższenia stóp - prawdopodobieństwo terminu grudniowego wynosi obecnie 60 proc. - aby odwrócić siedmioletni proces luzowania ilościowego.

* Globalne spadki oszczędności niwelują skutki bodźców wdrażanych przez Europejski Bank Centralny i Bank Japonii.

* Jakość aktywów znajduje się pod presją, ponieważ dezinflacja/deflacja i ceny surowców osiągnęły poziom wieloletnich minimów, a mocny dolar - wieloletnich maksimów. Zarówno potencjał do generowania zysków niezbędny do spłaty zadłużenia, jak i cena obsługi tego długu działają na niekorzyść wartości zabezpieczenia "aktywa". Elementarne, drogi Watsonie!

Tak wyglądają trendy w polityce pieniężnej, jednak mało się mówi na temat tego, iż Fed, a już z pewnością Bank Japonii, zaczynają zmieniać zdanie co do koncepcji "niższych rentowności przez dłuższy czas"...

Przypomnijmy sobie, dlaczego i w jaki sposób doszło do publikacji błędnie ukierunkowanych prognoz Fed, banków centralnych Zjednoczonego Królestwa, Japonii i strefy euro - "roboczego" rozwiązania po tym, jak stopy procentowe przyjęły wartości zerowe.

Całość strategii Bena Bernanke i kierowanej przez niego Fed opierała się na opracowaniu z 2003 r. autorstwa Gautiego Eggertsona (MFW) i Michaela Woodforda (Uniwersytet Princeton), zatytułowanym: "The zero bound on interest rates and optimal monetary policy" ("Zerowe stopy procentowe i optymalna polityka pieniężna").

Obecnie najnowszą "manną z nieba" stało się opublikowane tej jesieni opracowanie autorstwa członków Brookings Institute: Joshuy Hausmana (Uniwersytet Michigan i Krajowe Biuro Badań Ekonomicznych) oraz Johanessa Wielanda (Uniwersytet Kalifornijski i Krajowe Biuro Badań Ekonomicznych), zatytułowane: "Abenomics: An update" ("Abenomika: Aktualizacja").

Wnioski zawarte w tym opracowaniu nie są zaskakujące dla przeciętnego człowieka, jednak wydaje się, że wpłynęły - przynajmniej tymczasowo - na zmianę apetytu Banku Japonii na dalsze bodźce polityki pieniężnej.

Decydenci polityczni zawsze dążą do akademickiego "ugruntowania" swojej polityki. Powyższe opracowanie potwierdza konsekwentne stanowisko Mario Draghiego, Bena Bernanke, a obecnie Janet Yellen: polityka pieniężna nie może być skuteczna bez wsparcia ze strony polityki fiskalnej!

W jaki sposób zmienia to działania w zakresie polityki banków centralnych? Stany Zjednoczone z pewnością nie muszą się obawiać fundamentalnych zmian polityki fiskalnej na rok przed wyborami prezydenckimi, a japoński rynek z zaskoczeniem przyjął wzmianki banku centralnego na temat cięć CIT zamiast dalszego dodruku pieniędzy w celu wpłynięcia na niższą, niż przewidywano inflację i PKB.

Banki centralne powątpiewają już w pozytywny wpływ niskich rentowności na gospodarkę i zaczynają przyznawać - na gruncie akademickim, jednak jeszcze nie publicznie - że gospodarka, w ramach której alokacja kapitału jest co do zasady wadliwa (niezgodna z zasadą krańcowego kosztu kapitału i niemal wyłącznie oparta na gospodarce "planowej") przynosi niezamierzone konsekwencje i bardzo obniża wartość aktywów.

Takie stanowisko jest wyjątkowo niebezpieczne. Wartość aktywów nie pogarsza się obecnie wyłącznie ze względu na pogorszenie jakości (mniejszy potencjał generowania zysków, deflacja/dezinflacja, mocny dolar i cena kapitału), ale również na skok inflacyjny wycen opartych na podejściu "niższe rentowności w dłuższym okresie", niezbędny do zrównoważenia długu (co przedstawiono na wykresie powyżej).

Opracowanie z 2003 r. było zaledwie początkiem drogi - i była to droga jednokierunkowa. Nie da się z niej zejść, o ile dolar nie straci na wartości, produktywność nie wzrośnie, nie nastąpi przełom technologiczny lub nie zostanie wdrożony model ekonomiczny alokacji środków zgodnie z moją starą dobrą teorią Trójkąta Bermudzkiego ekonomii (koniec ze wsparciem dla 20 proc. gospodarki, tj. spółek giełdowych i przedsiębiorstw skarbu państwa, na rzecz wsparcia dla 80 proc. gospodarki, tj. MŚP, które tworzą 85 proc. miejsc pracy i odpowiadają za 95 proc. produktywności ogółem).

Taki scenariusz jest wysoce nieprawdopodobny w świecie polityki opartej na braku odpowiedzialności i ignorowaniu faktów ekonomicznych.

Ze wszystkich wymienionych czynników, które mogłyby zniwelować tę bańkę zabezpieczonych aktywów lub zminimalizować jej oddziaływanie, słabszy dolar wydaje się nie tylko "linią najmniejszego oporu", ale także zarówno najbardziej prawdopodobnym, jak i najtańszym rozwiązaniem.

W jaki sposób słabszy dolar może mieć związek z podwyższaniem stóp procentowych przez Fed?

Faktem jest, że dolar jest odwrotnie skorelowany z amerykańskimi stopami procentowymi. W przypadku czterech z pięciu ostatnich cykli podwyżek stóp przez Fed, dolar odnotował maksymalną wartość w okolicach pierwszej podwyżki. Pamiętam, że czytałem opracowanie, w którym twierdzono, że w ujęciu statystycznym maksymalna aprecjacja dolara ma miejsce średnio 33 dni przed terminem pierwszej podwyżki!

Tak, prymitywna ekonomia daje nam zaledwie jedną odpowiedź na wszystkie pytania związane z przyszłością rynków finansowych: dolar... a dokładniej, przyszły kurs dolara.

Wraz ze zbliżającym się końcem 2015 r. przewiduję, że zmiany otoczenia makroekonomicznego pozwalają na wyciągnięcie następujących wniosków:

* Do pierwszej podwyżki stóp Fed otwierajcie długie pozycje w dolarach - pierwsza podwyżka to wasz katalizator!

* Po pierwszej podwyżce otwierajcie krótkie pozycje w dolarach. Przede wszystkim sugeruję tu AUD i waluty rynków wschodzących oparte na surowcach (krótkie pozycje w walutach rynków wschodzących i państw, które najbardziej skorzystały na niskich cenach energii).

* Uważnie śledźcie rozpiętości rentowności obligacji o najniższej klasie inwestycyjnej i obligacji śmieciowych. Rozpiętości powinny nadal rosnąć, ponieważ niska jakość aktywów przyczyni się do wzrostu podaży (i do obniżenia ocen inwestycyjnych), przez co ilość dostępnych na rynku korzystnych papierów wartościowych znacznie spadnie. Istotne ryzyko w ogonie rozkładu wiąże się z implozją obligacji korporacyjnych i należy je monitorować!

* Można się spodziewać ponownych prób ekspansji fiskalnej ze strony rządów, najprawdopodobniej w "obszarze infrastruktury" - przewiduję znaczny wzrost partnerstw publiczno-prywatnych, w ramach których publiczne inwestycje finansowane są ze środków prywatnych za pośrednictwem gwarancji rządowych. Zapoznajcie się z doskonałym artykułem tłumaczącym, dlaczego, w jaki sposób i na jaką kwotę takie inwestycje są konieczne, autorstwa Johna Authera z FT: Infrastructure: Bridging the gap.

* Otwórzcie taktyczne długie pozycje w obligacjach rządowych o stałym dochodzie po pierwszej podwyżce stóp Fed, ponieważ negatywnie wpłynie ona na słaby wzrost w Stanach Zjednoczonych i rozpocznie flirt z ujemnym PKB w ujęciu kwartał do kwartału, począwszy od IV kwartału do I/II kwartału. Pamiętajcie jednak, że to końcowy spadek rentowności poprzedzający wzrost oprocentowania w wyniku działania połączonych sił wspomnianych powyżej.

Trader może dysponować długimi pozycjami w obligacjach rządowych, jednak inwestor będzie trzymać się od nich z daleka, dopóki odnotowujemy minimum cyklu. W ujęciu historycznym minimum odnotowaliśmy w czerwcu/lipcu 2014 r., a potwierdzi to pierwsza podwyżka stóp Fed. Cykl na rynkach surowców osiągnął maksimum w 2011 r. - obecnie zbliżamy się do punktu, w którym atrakcyjna będzie zarówno cena, jak i wartość; wykorzystajcie tę wiedzę w odniesieniu do inwestycji w surowce i waluty rynków wschodzących w ciągu najbliższych sześciu miesięcy.

Dzieli nas również pełen cykl od załamania cen nieruchomości z lat 2007/2008, jednak w tym tygodniu podczas wizyty w Madrycie z przerażeniem odkryłem, że hiszpańskie banki znów oferują kredyty hipoteczne na 113 proc. ceny! Tak, to dobrze, że UE/EBC udzieliły wsparcia hiszpańskim bankom!

Historia nigdy nas niczego nie nauczyła. I owszem, redukcja obciążenia długiem to jedyne rozwiązanie umożliwiające "powrót do normalności"...

Do I/II kwartału 2016 r. wartość minimalną osiągną: inflacja i rentowności, rynki wschodzące, złoto, srebro, platyna, wzrost gospodarczy, energia, wydatki kapitałowe i inwestycje. Natomiast maksymalną wartość odnotują: dolar, jakość aktywów, kredyty niepracujące, zyski banków, dywidendy i wykupy w celu umorzenia.

Wraz z upływem czasu rynek ma tendencję do podążania po linii najmniejszego oporu, jednak ostatnio centrum grawitacji gospodarczej, cykl koniunkturalny, został zawieszony na okres pełnego cyklu ze względu na realizację polityki "niższe rentowności przez dłuższy czas".

Wydaje się również, że ceną za błędnie ukierunkowaną politykę jest bardzo prymitywny model ekonomiczny. W ramach tego modelu nikt nie skorzysta na mocnym dolarze, dlatego linią najmniejszego oporu stał się słabszy dolar.

Na szczęście wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują na deprecjację dolara, nie tylko ze względu na historyczną tendencję do osiągania maksimum z początkiem nowego cyklu podwyżek stóp, ale również ze względu na fakt, iż w efekcie wszystkich procesów opisanych powyżej w następnej dekadzie globalne przywództwo będą musiały podzielić pomiędzy siebie Chiny i Stany Zjednoczone - Stany Zjednoczone ze względu na największe i najgłębsze rynki kapitałowe, a Chiny z uwagi na nadwyżkę oszczędności i wzrost gospodarczy.

Do 2020 r. RMB stanie się jedną z pięciu głównych walut handlowych na świecie, a wnioski wyciągnięte z gorzkiej lekcji dotyczącej wzrostu obciążenia długiem rynków wschodzących przyczynią się do zwiększenia lokalnego finansowania i pogłębienia rynków kapitałowych we wszystkich gospodarkach wschodzących. Doświadczenia z lat 1997/98 niczego nas nie nauczyły.

Owszem, przewiduję koniec dominacji dolara, jednak nie koniec Stanów Zjednoczonych. Nikt jeszcze nie zyskał na krótkiej sprzedaży dolara, jednak amerykańska waluta może obecnie posłużyć za przykład porażki przyjętego modelu, a obniżenie pośredniej korzyści dla Stanów Zjednoczonych wynikającej z faktu, iż dolar jest globalną walutą rezerwową skłoni Stany Zjednoczone do przeprowadzenia reform, budowy odpowiedniej infrastruktury i wzrostu produktywności. Tani pieniądz nie sprostał temu zadaniu.

W skali mikro świat uległ dramatycznym zmianom, jednak jestem przekonany, że są to zmiany na lepsze.

2015 r. będzie postrzegany jako koniec ery nadmiernego skupienia na makro, a niewystarczającego koncentrowania się na mikro. Może jeszcze zdążę otrzymać Nagrodę Nobla w dziedzinie ekonomii za moją teorię Trójkąta Bermudzkiego ekonomii?

Jest to mało prawdopodobne - nie zapominajmy, że Nagroda Nobla w dziedzinie ekonomii została ustanowiona przez szwedzki Riksbank, a ja nie przewiduję żadnych forów ze strony Szwedów, zwłaszcza, że już wkrótce czeka nas starcie w eliminacjach do mistrzostw Euro.

Steen Jakobsen

główny ekonomista Saxo Bank