To koniec makroostrożnościowej piramidy finansowej?

Oficjalnym celem ram makroostrożnościowych jest "minimalizacja ryzyka i kosztów makroekonomicznych niestabilności finansowej. Uważa się to za niezbędny składnik wypełniający lukę pomiędzy polityką makroekonomiczną a tradycyjną regulacją mikroostrożnościową instytucji finansowej" (źródło: Bank of England, "The role of macroprudential policy. Bank of England Discussion Paper", listopad 2009 r.).

W 1989 r. runął mur berliński, jednak w ciągu ostatnich dwóch lat wzniesiono następny mur, stanowiący jego ekonomiczny odpowiednik. Po jednej stronie ekonomicznego muru berlińskiego mamy banki i rządy (dawny blok wschodni), a po drugiej rzeczywistość i mikroekonomię (Zachód).

Polityka zerowych stóp procentowych i ramy makroostrożnościowe - pardon, drukowanie pieniędzy - przestały mieć jakikolwiek wpływ na realną ekonomię dwa lata temu i przewiduję, że w ciągu następnych sześciu miesięcy przestaną również kształtować ceny aktywów.

Oto dwie główne przyczyny:

1.Najprawdopodobniej napięcie społeczne będzie rosnąć. Oszczędności, wzrost podatków, niższe emerytury, podwyższony wiek emerytalny i trendy historyczne sprawiły, że osoby pracujące mają obecnie najniższe od dziesięcioleci dochody i dochody rozporządzalne.

2.Banki będą mieć trudności z kontynuowaniem inwestowania w ramy makroostrożnościowe, ze względu na fakt, że delewarowanie nie przyniosło spodziewanych rezultatów i że szybkimi krokami zbliża się Bazylea III, w ramach której realokacja do aktywów ważonych ryzykiem co prawda podwyższy kapitał regulacyjny, jednak zapotrzebowanie na finansowanie pozostanie na obecnym poziomie.

Napięcia społeczne - co z nimi?

Napięcia społeczne będą rosnąć; dla mnie największą niespodzianką w 2012 r. był fakt, że to jeszcze nie nastąpiło.

Według Banku Rezerwy Federalnej w St. Louis komponent wynagrodzeń w PKB osiągnął największy w historii dołek na poziomie 43,5% PKB, co oznacza spadek z poziomu 48,0% przed kryzysem. Osoby pracujące pobierają najniższe w historii współczesnej wynagrodzenia; częściowo wynika to z przyczyn "ewolucyjnych", takich jak offshoring i automatyzacja, nie zmienia to jednak faktu, że jest to dramatyczna zmiana.

Na oczach tych pracowników ich dochody do dyspozycji maleją przez wprowadzane programy oszczędnościowe, podwyższone koszty emerytalne, wzrost podatków i pogorszenie na rynku pracy. W Stanach Zjednoczonych dochodzi do tego gwałtowny wzrost kosztów leczenia.

Wreszcie siła nabywcza maleje za każdym razem, gdy Fed, BoJ, BoE czy EBC zabierają się za dodrukowywanie pieniędzy. Nie zapominajmy, że wzrost bazy pieniężnej oznacza, że ceny wszystkiego innego muszą również wzrosnąć, aby zrównoważyć podwyższenie kwot pieniężnych - nawet taki profesor z Princeton, jak Bernanke, powinien to wiedzieć.

Klasa średnia i pracownicy ogółem są zatem pozostawieni samym sobie w walce o byt; to rzeczywiste ofiary obecnego kryzysu finansowego. Być może byłoby to akceptowalne w przypadku utraty pieniędzy przez banki i zapaści na giełdzie (rozłożenie obciążenia), jednak obecnie nie ma to miejsca. Zamiast tego banki powracają do gry uprawianej przed rozpoczęciem kryzysu: rozszerzają bilanse, gonią za rentownością i dokonują lewarowania. Słynne delewarowanie banków tak naprawdę nigdy nie miało miejsca. Draghi (operacje LTRO itp.) położył temu kres.

Rozszerzenie bilansów banków nastąpiło pomimo tego, że niezależni analitycy ustalili konieczność redukcji bilansów banków europejskich o 5 bln euro w ciągu najbliższych pięciu lat, aby spełnić wymogi Bazylei III. To właśnie nazywam delewarowaniem: bilanse brutto banków europejskich trzykrotnie przekraczają poziom europejskiego PKB.

Banki rozpoczęły również przesunięcia aktywów i pasywów w celu spełnienia nowych wymogów regulacyjnych, tak że obecnie wszystko stanowi aktywa ważone ryzykiem. Jedynym problemem jest fakt, że mimo iż możemy w ten sposób obniżyć wysokość niezbędnego kapitału regulacyjnego, uzyskane finansowanie będzie zawsze ujęte w bilansie brutto. Magiczne sztuczki rachunkowe nie pomogą w finansowaniu zadłużenia długoterminowego.

Oznacza to, że obecnie banki europejskie są narażone na większe ryzyko systemowe, niż w 2011 r. czy w 2010 r. Jest to przede wszystkim związane z aktywami ważonymi ryzykiem, jednak bilans brutto jest wyższy. Nadal nie rozumiem, dlaczego rynki, regulatorzy, akcjonariusze i analitycy ignorują ten problem.

Banki włoskie i hiszpańskie posiadają obecnie więcej niż kiedykolwiek własnych obligacji rządowych - to właśnie przez te pozycje znalazły się w trudnej sytuacji. Ponadto banki zwiększyły swoje dochody o 10 mld euro dzięki rządowemu dofinansowaniu pieniędzmi płynącymi strumieniem z EBC. Nie mam nic więcej do dodania - we wcześniejszych cyklach koniunkturalnych nazwalibyśmy to piramidą finansową; dziś mówimy o "ramach makroostrożnościowych".

Wpływ tej polityki na rynek jest stopniowy, jednak 300 000 osób na ulicach Lizbony to istotny sygnał ostrzegawczy, którego nie należy ignorować. Ponadto, w kontekście odmowy przyjęcia lekarstwa przez Hiszpanię - pomocy rządu, której jedynym warunkiem jest oficjalny wniosek o taką pomoc - są tylko dwa rozwiązania: albo pacjentowi wmusza się "zastrzyk" finansowy, albo pozwala mu się umrzeć (zbankrutować).

Żadne z tych rozwiązań nie dotyczy Niemiec, gdzie Angela Merkel przygotowuje swoją kampanię reelekcyjną, licząc na jak najmniejsze zamieszanie ze strony Club Medu. Jednak nie zawsze możemy dostać to, czego chcemy. W tym tygodniu w Hiszpanii ogłoszone zostaną kolejne programy oszczędnościowe.

Tymczasem w Stanach Zjednoczonych...

Senat amerykański w ostatni weekend zatwierdził wreszcie tymczasowe środki utrzymania otwartego rządu przez następne sześć miesięcy. Żadnych faktycznych zmian, jedynie - sic! - jeszcze więcej "przeciągania i udawania".

Bardziej szczegółowa analiza istotności problemu "klifu fiskalnego" - vide portal Seeking Alpha: "Klif fiskalny: czy powtórka z 1937 r. = niechybna porażka w 2013 r.?". Pan Wade Slome argumentuje, że w 1937 r. prezydent Roosevelt musiał podjąć te same decyzje w odniesieniu do budżetu po tym, jak Nowy Ład z 1933 r. zaczął odpływać w nicość (lekcja historii: w 1937 r. giełda pikowała w dół i przez lata nie odzyskała stabilnego, wcześniejszego poziomu).

Steen Jakobsen,

Główny Ekonomista, Saxo Bank