Tydzień banków centralnych i podwyżek stóp. Co zrobią Fed i EBC?

Spójrzmy przez chwilę wstecz. Za naszymi plecami widzimy najbardziej agresywny cykl zacieśnienia polityki monetarnej od lat 80. XX wieku. Od marca ubiegłego roku Fed podniósł już główną stopę procentową o 425 punktów bazowych do przedziału 4,25-4,5 proc. Po grudniowym posiedzeniu, kiedy Fed spowolnił tempo marszu do 50 punktów bazowych (wcześniej kilka razy podnosił stopy o 75 pb) jego prezes Jerome Powell powiedział, że pełne efekty szybkiego zaostrzenia polityki pieniężnej nie są jeszcze odczuwalne i Fed ma "więcej pracy do wykonania". Jak w takim razie zabierze się do niej w środę?

Analitycy od polityki pieniężnej na całym świcie zastanawiają się, czy sytuacja zmieniła się na tyle, by Fed mógł powiedzieć sobie: uff, jesteśmy już blisko domu, można iść wolniejszym krokiem. Większość z nich przewiduje, że bank centralny znowu zwolni tempo i podniesie stopy zaledwie o 25 pb do przedziału 4,50-4,75 proc. Przypomnijmy jeszcze, że mediana projekcji członków Federalnego Komitetu ds. Operacji Otwartego Runku (FOMC) głównej stopy procentowej na ten rok wyniosła w grudniu 5,1 proc.    

Co w takim razie się zmieniło, żeby Fed mógł wrzucić wolniejszy bieg? Małymi kroczkami inflacja się cofa. W grudniu wyraźnie wolniej niż w poprzednich miesiącach rosły ceny energii, oleju opałowego, lekko spowolnił wzrost cen żywności, a ceny benzyny nawet spadły. Rosły jeszcze bardziej czynsze, ale roczny indeks cen konsumpcyjnych obniżył się do 6,5 proc. z 7,1 proc. miesiąc wcześniej, po raz szósty z rzędu. Inflacja bazowa (bez cen żywności i energii) także lekko się obniżyła.   

To jednak znacznie powyżej celu, który - przypomnijmy - wynosi 2 proc. średnio w "pewnym okresie". Obniżyła się także jedna z najważniejszych dla decyzji Fed miar inflacji bazowy indeks PCE (do 4,4 proc. w styczniu z 4,7 proc. w grudniu.) To znaczy, że podwyżki mają wpływ na zachowania konsumentów. Analitycy ING zwracają uwagę, że core PCE jest poniżej projekcji członków Fed z grudniowego posiedzenia, co może wpłynąć na postrzeganie przez nich strony popytowej.  

I konsumenci, i amerykańska gospodarka zaczęli reagować już na cykl podwyżek stóp. Wprawdzie PKB w IV kwartale wzrósł o 2,9 proc. w ujęciu rocznym, powyżej prognoz przewidujących wzrost o 2,6 proc., ale widać, że gospodarka z kwartału na kwartał zwalnia. Choć w ciągu ostatniego kwartału 2022 roku konsumpcja wzrosła o 2,1 proc., lecz przez ostatnie dwa miesiące systematycznie spadała sprzedaż detaliczna, a wzrost inwestycji był bardzo wolny - zwracają uwagę analitycy ING. 

- Fed będzie świadomy obaw, że zbyt szybkie podwyższanie stóp procentowych grozi wpadnięciem gospodarki w recesję - napisał James Knightley, główny ekonomista międzynarodowy banku ING.

Wszystko to razem przemawiałoby za obniżeniem tempa podwyżek - zgodnie z prognozami większości analityków. 25 punktów bazowych w środę pozwala ponowić ten sam krok na marcowym posiedzeniu - nie zamyka żadnej furtki, choć wymaga złagodzenia narracji.  

- (...) Fed będzie nadal zwalniał tempo podwyżek stóp na początku 2023 roku z kilku powodów - napisali analitycy Economist Intelligence Unit w styczniowym raporcie poświęconym globalnej polityce pieniężnej.

Jakie to powody mogą wpłynąć na zmniejszenie tempa podwyżek? Zdaniem analityków EIU inflacja zacznie spadać od połowy roku z powodu stabilizacji kosztów najmu mieszkań. Argumentem za zwolnieniem kroku przez Fed jest także spadek stopy oszczędności zwłaszcza uboższych gospodarstw domowych oraz ich rosnące i coraz bardziej kosztowne zadłużenie, którym finansują konsumpcję.

W ich ocenie Fed podniesie w I połowie roku główną stopę o 75 punktów bazowych w trzech krokach, do przedziału 5-5,25 proc., ale jeśli w połowie roku nie nastąpi spadek inflacji, będą kolejne podwyżki stóp wchodzą w rachubę. Wraz z nimi wzrośnie ryzyko recesji. 

Przypomnijmy jednak - prezes Fed sygnalizował nie raz, że zdaje sobie sprawę z ryzyka recesji, ale bank centralny będzie wykonywał swoją pracę nawet gdyby recesja miała być jej ceną.

O ile konsumenci i gospodarka odczuwają skutki podwyżek stóp, mało przejmują się nimi rynki. 10-letnie obligacje USA 18 stycznia miały rentowność 3,37 proc., a więc taką jak ponad cztery miesiące wcześniej i kilka podwyżek stóp wstecz. Indeks cen akcji Standard and Poor’s 500 wzrósł w styczniu o 6 proc. Zdaniem analityków Mott Capital Management warunki finansowe uległy znacznemu złagodzeniu od grudniowego posiedzenia FOMC.

- Wydaje się, że Rezerwa Federalna traci kontrolę nad rynkiem (...) Fed musi przeciwstawić się rynkowi, zanim będzie za późno - napisali w raporcie na stronach portalu inwestorskiego Seeking Alpha.

Gdyby Fed uznał, że złagodzenie warunków finansowych jest wbrew jego intencjom i komplikuje transmisję polityki pieniężnej, powinien podnieść stopy procentowe ponownie o  50 pb, a nawet więcej, żeby również rynki utwierdzić w przekonaniu, czego naprawdę chce. "Łagodna" podwyżka o 25 pb mogłaby tylko dać sygnał, żeby rynki jeszcze dalej szły w przeciwnym kierunku niż bank centralny. I na tym właśnie polega środowy dylemat Fed. 

Takiego dylematu jak Fed nie ma Europejski Bank Centralny, którego Rada Prezesów podejmie decyzję o stopach procentowych w czwartek. Analitycy spodziewają się niemal jednogłośnie podwyżki stóp o 50 pb.

- Podwyżka stóp procentowych o 50 pb wydaje się przesądzona. Jak daleko i jak szybko EBC się posunie, wciąż nie jest jasne - napisał Carsten Brzeski, szef globalnego działu makroekonomicznego w banku ING.

Przypomnijmy - EBC od czerwca podniósł stopy procentowe dla obszaru wspólnej waluty w sumie o 250 pb. Po grudniowej decyzji prezes Christine Lagarde mówiła, że bank centralny strefy euro ma dłuższą drogę do przejścia niż Fed i nastawia się na dłuższą walkę dodając, że podwyżki o 50 pb przez pewien czas byłyby właściwe. Podkreślała też pełną zgodę w Radzie Prezesów co do strategii.

Podwyżki stóp dokonane przez EBC wyraźnie wpłynęły na zaostrzenie warunków finansowych, spadek popytu na kredyt ze strony gospodarstw domowych i firm i bardziej restrykcyjną politykę kredytową banków - wynika z ostatniego badania EBC. Choć słabnie popyt konsumpcyjny, gospodarka strefy euro wykazuje - pomimo kryzysu energetycznego - dużą odporność, wciąż opierając się recesji. Według wstępnych danych w ostatnim kwartale zeszłego roku wzrosła o 0,1 proc., choć w Niemczech i we Włoszech wzrost był ujemny. 

Dynamika inflacji także nieco słabnie, do 9,2 proc. w grudniu rok do roku z 10,1 proc w listopadzie i rekordowych 10,6 proc. w październiku. Z grudniowej projekcji pracowników EBC wynika, że inflacja zbliży się do celu banku centralnego dopiero w 2025 roku. Obniży się z przewidywanych na 2022 rok 8,3 proc. do 6,3 proc. w tym roku, a w przyszłym - do 3,4 proc. Natomiast inflacja bazowa, a więc z wyłączeniem cen energii i żywności wyniesie w 2022 roku 3,9 proc., w tym wzrośnie do 4,2 proc. Spadnie w 2024 roku do 2,8 proc., a w 2025 - do 2,4 proc. EBC będzie miał nową projekcję na marcowym posiedzeniu.

Przyczyny i procesy inflacyjne w strefie euro są inne niż w USA, o czym trzeba pamiętać porównując decyzje obu banków centralnych. O ile w USA inflacja wynika w znacznie większym stopniu z popytu konsumpcyjnego spowodowanego wielkimi transferami w czasie pandemii i bardzo rozgrzanym rynkiem pracy, w Europie we wzroście cen dużo większy udział ma szok energetyczny. Inflacja bazowa w strefie euro w grudniu wynosiła 5,2 proc., gdy w USA - 5,7 proc.

Christine Lagarde zwróciła jednak uwagę na konferencji po grudniowym posiedzeniu, że ceny hurtowe energii nie przełożyły się jeszcze na ceny detaliczne. To znaczy, że szok energetyczny nie odzwierciedlił się jeszcze w pełni w inflacji bazowej, co właśnie widać w ostatniej projekcji przewidującej jej wzrost w tym roku. 

Analitycy EIU prognozują, że EBC podniesie jeszcze stopy o 150 pb w czterech krokach. Po 50 pb na posiedzeniach w lutym i w marcu, a następnie w maju i czerwcu po 25 pb. Ich zdaniem do połowy roku stopy wzrosną o 400 pb i ustabilizują się na poziomie 4 proc. przez co najmniej rok.

- Banki centralne czekają na oznaki słabości rynku pracy zanim wstrzymają cykle zacieśnienia, ale te jeszcze się nie zmaterializowały - napisali analitycy EIU.

Dzień przed kluczowymi decyzjami banków centralnych Międzynarodowy Fundusz Walutowy zrewidował nieco w górę prognozy dla gospodarki światowej na ten rok. Globalny wzrost gospodarczy ma się zmniejszyć do 2,9 proc. z 3,4 proc. w ubiegłym roku, ale wcześniejsza prognoza przewidywała osłabienie wzrostu do 2,7 proc.

MFW nie prognozuje recesji ani w USA, ani w strefie euro. Amerykańska gospodarka ma urosnąć w tym roku o 1,4 proc., a europejska - o 0,7 proc., gdyż poddana będzie nadal presji cen energii. MFW przyznaje, że poprawa prognoz wzrostu równocześnie oznacza, że walka z inflacją będzie trudniejsza. A to także przesłanka dla najbliższych decyzji najważniejszych banków centralnych.

Jacek Ramotowski

Zobacz również: