Wirus podgryza fundamenty strefy euro

- Po 16 godzinach dyskusji doszliśmy blisko porozumienia, ale jeszcze go nie ma. Zawiesiłem #Eurogroup i kontynuuję jutro,  w czwartek - napisał na Twitterze Mario Centeno, minister finansów Portugalii.

W rzeczywistości przed strefą euro stoi najważniejsza decyzja od poprzedniego globalnego kryzysu finansowego. Bo od tego czy nie zbankrutują Włochy zależy spójność strefy euro. Gdyby projekt euro upadł to - jak przewiduje wielu poważnych analityków - rozpadnie się Unia Europejska. A żeby uratować Włochy nie unikniemy zadłużenia się na kilka pokoleń. Ale warunki tego, by pomóc Włochom są dwa: ograniczenie suwerenności państw Unii na rzecz Wspólnoty oraz stworzenie sprawnych mechanizmów zapobiegania moralnemu hazardowi.

- Jeśli Unia Europejska nie stanie na wysokości zadania w tym epokowym wyzwaniu, całej europejskiej konstrukcji grozi to, że w oczach naszych obywateli straci swój sens istnienia - ostrzegał w marcowym wywiadzie dla dziennika "Il Sole-24 Ore" premier Włoch Giuseppe Conte.

Ale Unia nie stanie na wysokości zadania, bo nie może. I nie chodzi tu wcale o rzekomy brak solidarności. Nie stanie, bo nie ma do tego narzędzi. Ma też - jak na sytuacje kryzysowe - bardzo ograniczone środki. Są one zresztą własnością tworzących ją suwerennych rządów. Nie ma mechanizmu chroniącego państwa-wierzycieli przez moralnym hazardem dłużników. A sprawa jest pilna. 

- Ten wstrząs jest jak wojna i będzie wymagał bardzo dużego wsparcia fiskalnego. Koszt jego finansowania powinien być rozłożony na kilka pokoleń - piszą na stronach znanego instytutu Centre for Economic Policy Research dwaj profesorowie Uniwersytetu Bocconi w Mediolanie Francesco Giavazzi i Guido Tabellini.

Długi na kilka pokoleń to cena za to, że za miesiąc minie 75 lat, jak w Europie nie było wojny. Za to, że dawne kraje komunistyczne, w tym Polska, miały szansę dokonać cywilizacyjnego skoku, jak nigdy w swojej historii. Za to, żeby nie było wojny przez kolejne pokolenia. I wreszcie za to, żeby kraje Europy zachowały swą - możliwą do zachowania w globalnym świecie -suwerenność. Mimo wszystko to niewygórowana cena.

Ile będzie kosztować poszczególne państwa doprowadzenie do równowagi swoich gospodarek po kryzysie - oczywiście jeszcze nie wiemy. Prognozy bardzo jeszcze wstępne mówią, że niektóre kraje mogą stracić 5-10 proc. PKB. To tak, jakby ich gospodarka cofnęła się o nawet o kilkanaście lat wstecz. Najbardziej dotknięte skutkami gospodarczymi będą kraje najsilniej ogarnięte kryzysem zdrowotnym. Wszystko wskazuje na to, że będą to Włochy.

Włochy to trzecia największa gospodarka strefy euro a równocześnie jej najsłabsze ogniwo. Po bankructwie Grecji w 2011 roku wszyscy zastanawiali się nie nad tym, czy następne będą Włochy, tylko - kiedy. Ale Włochy - jak całą strefę euro - uratował wówczas Europejski Bank Centralny, wypływając na zupełnie nieznane wody niekonwencjonalnej polityki pieniężnej.

Włochy od poprzedniego kryzysu nie powróciły na trwałą ścieżkę wzrostu. Ich dług publiczny to obecnie 134 proc. PKB, czyli 2,3 biliona euro. W portfelach inwestorów, w tym banków, jest ponad 1,8 bln euro włoskich rządowych obligacji. Bankructwo Włoch spowodowałoby kryzys długu nieporównywalny z tym sprzed 10 lat, gdy niewypłacalna okazała się niewielka Grecja.

Wielki dług i mało konkurencyjna gospodarka to powody, dla których Włochy są bardzo wrażliwe na wahania rentowności ich papierów dłużnych na rynkach. Jeszcze w lutym przed wybuchem epidemii oprocentowanie 10-letnich papierów rządu Włoch wynosiło ledwo ponad 0,9 proc. A 18 marca sięgało już niemal 3 proc. A zaledwie jeden punkt procentowy zmiany to 18 mld euro dodatkowych kosztów obsługi długu.   

Kiedy w strefie euro szalał poprzedni kryzys zadłużenia, Europejski Bank Centralny wziął na siebie ratowanie wspólnej waluty. Po słynnych słowach Mario Draghiego "whatever it takes" EBC wprowadził program skupu rządowych obligacji. Program ten miał dwa cele. Po pierwsze EBC - przynajmniej w pewnym stopniu - objął kontrolę nad długoterminowymi stopami procentowymi, na co z reguły żaden bank centralny nie ma wpływu. Po drugie - "zacieśnił" rentowności papierów dłużnych poszczególnych państw strefy euro, czyli ich spready. Dzięki temu kraje bardziej zadłużone mogły znów taniej pożyczać.

Kiedy w 2001 roku do strefy euro przystępowała Grecja jej dług publiczny przekraczał 100 proc. PKB. Przyjęcie euro było zbawienne dla tamtejszego rządu. Rentowności emitowanych obligacji w euro były bez porównania niższe. Kilka lat później okazało się, że greckie rządy, stosując sztuczki księgowe, fałszowały statystyki. Że deficyty budżetu są wyższe, dług większy, a Grecja przyjmując euro, nie spełniała traktatowych kryteriów. Zostało to ujawnione dopiero w 2009 roku.  

Na tym właśnie polega moralny hazard - pewien kraj korzysta z dobrodziejstw euro, takich jak niski koszt zadłużenia, ale nie przestrzega zobowiązań. Po niskim koszcie może zadłużać się coraz bardziej i bardziej. Jeśli rynki finansowe powiedzą - dość - kraj taki liczy na to, że EBC jego dług wykupi. I znowu będzie miał okazję się zadłużać.  

Dlatego skup obligacji rządu Włoch przez EBC był mocno krytykowany przez państwa "północy" Europy, a zwłaszcza przez niemiecki bank centralny Bundesbank. Włochy przez wiele ostatnich lat nie przestrzegały bardzo wielu zobowiązań dotyczących dyscypliny finansowej czy też reform uzgadnianych przez ich rządy z Komisją Europejską w myśl przyjętego w 2012 roku Paktu Fiskalnego.

Bundesbank radził nawet Włochom - opodatkujcie swoich bogaczy niewielkim podatkiem od majątków, a zlikwidujecie cały swój dług publiczny. Ale opodatkowanie bogaczy to przecież element suwerennej polityki narodowego państwa. I właśnie tu tkwi sedno problemu. Suwerennemu państwu nie można nic nakazać, nawet gdy łamie zasady i zobowiązania. 

Obligacje Włoch w marcu osiągnęły bez mała 3-procentowe rentowności po tym jak prezes EBC Christine Lagarde  powiedziała, że "zacieśnienie" spreadów, czyli ich "rekonwergencja" nie jest zadaniem EBC. EBC zrobił później "wszystko co trzeba", żeby zatrzeć wypowiedź swojej szefowej. Niebawem wprowadził program pandemicznych akcji ratunkowych (PEPP), skupując więcej obligacji Włoch. To da im oddech może nawet na kilka miesięcy.

Spajanie strefy euro i "rekonwergencja" jest teraz znowu najważniejszym zadaniem banku centralnego, choć każdy wie, że być nim nie powinno. Ale trzy słowa Christine Lagarde pokazały, co może stać się z włoskim długiem, gdyby EBC tylko ćwierknął o odejściu od  wcześniejszej polityki. W ten sposób cała strefa euro stała się zakładnikiem Włoch.

Nie tylko wielu europejskich polityków, ale także np. Międzynarodowy Fundusz Walutowy twierdzi już od poprzedniego kryzysu, że Unia Monetarna musi być uzupełniona o unię fiskalną. Eksperci MFW Helge Berger, Giovanni Dell’Ariccia, and Maurice Obstfeld napisali nawet dwa lata temu, że bez "zdecydowanych postępów w zakresie podziału ryzyka fiskalnego Unia Monetarna będzie narażona na egzystencjalne ryzyko". Może przestać istnieć. Być może właśnie nadszedł ten moment.

Bo dotąd mówimy cały czas o długu, który Włochy zaciągnęły do tej pory, a nie o tym, który będą musiały zaciągnąć, żeby po epidemii gospodarka nie pogrążyła się w zupełnym chaosie. Można przypuszczać, że będą to setki miliardów euro. Skąd mają je pożyczyć i po jakiej cenie? I czy spready włoskich obligacji wobec tak wielkich potrzeb znów "nie rozjadą się" z papierami państw strefy euro, które zostaną mniej dotkliwie poszkodowane? EBC w swoim bilansie ma 20 proc. całego włoskiego długu. Może ten udział zwiększyć do 30 proc. Ale czy także do 50 proc.?

O tym, że istnieje ryzyko, iż gdy zdarzy się szok, spready obligacji mogą znów ulec dekonwergencji, przekonywał już kilka lat temu Ad van Riet, wówczas doradca w EBC, a obecnie wykładowca United Nations University w Tokio. Szok spowoduje, że na rynkach krajów nim dotkniętych nastąpi destabilizacja, kapitał ucieknie, a to przełoży się na dezintegrację finansową całej strefy euro. Dlatego van Riet przekonywał, że zanim dojdzie do unii fiskalnej, co jest ogromnie trudne politycznie, trzeba znaleźć rozwiązanie pośrednie.

Zaproponował m.in. emisje "syntetycznych" obligacji dla całej strefy euro. W skład takiego papieru wchodziłyby portfele krajowych obligacji rządowych według pewnego parytetu. Takie syntetyczne papiery byłyby podzielone także na dwie (lub więcej) możliwych transzy - uprzywilejowana byłaby najbardziej bezpieczna, i syntetyzowałaby dług nie przekraczający ram unijnej dyscypliny fiskalnej. Transze "młodsze" odzwierciedlałyby różne rodzaje ryzyka poszczególnych krajów. Najbardziej skorzystałyby na tym kraje słabsze, gdyż ich dług zsyntetyzowany w "starszych" obligacjach byłyby wolny od ryzyka.

Ta propozycja ma jedną zasadniczą wadę. Kryzys już jest, więc nie sposób mówić o emisjach w przedkryzysowych ramach dyscypliny fiskalnej "starszych" transzy. Na takie szczególne czasy potrzebny jest jakiś wyjątkowy rodzaj długu, jakby wyjęty "poza nawias" dyscypliny.     

Strefa euro po poprzednim kryzysie powołała Europejski Mechanizm Stabilizujący (ESM) Ma on dawać finansowe wsparcie w sytuacjach nagłych. ESM, który finansuje się, emitując obligacje z najwyższym ratingiem, rozdystrybuował 295 mld euro, a może pożyczyć jeszcze ponad 410 mld.  To ok. 3,4 proc. PKB strefy euro. Na razie rządy państw Unii wprowadziły instrumenty ratunkowe o wartości średniej 2,3 proc. PKB.

Być może - zgodnie z radami Agnès Bénassy-Quéré, profesor University of Paris 1 Panthéon-Sorbonne - kraje strefy euro podwyższą kapitał ESM i zwiększą jego możliwości pożyczkowe, aby mógł otworzyć specjalną linię kredytową na walkę ze skutkami pandemii. Proponowała ona też, by podział środków między państwa członkowskie był proporcjonalny do wpływu kataklizmu na zdrowie publiczne i gospodarkę.

Ta propozycja ma jednak wady. Najważniejsze są dwie. Po pierwsze 410 mld euro prawdopodobnie nie wystarczy. Po drugie - ESM powinien przed udzieleniem pożyczki zbadać sytuację kredytową kraju. A sytuację Włoch zmiażdżonych przez pandemię trudno uznać za stabilną. Obwarowania pożyczek z ESM są dość ściśle, co może ograniczać pole manewru, a pieniądze mogą utknąć w biurokratycznych procedurach. W końcu wreszcie jest możliwość, że jeden z narodowych parlamentów zawetuje działania ESM i co wtedy z pieniędzmi. Trzeba będzie oddać? 

ESM to instytucja ważna, ale wymaga reformy - uważa Lorenzo Bini Smaghi, w latach 2005-2011 członek zarządu EBC, a obecnie przewodniczący rady nadzorczej globalnego banku Société Générale. Po pierwsze, warunkowość pożyczki z ESM można ograniczyć, a wykorzystanie pożyczki monitorować po fakcie. Po drugie zwrócenie się o pomoc do ESM "piętnuje" państwo, które się o nią zwraca, jako nieradzące sobie z obsługą zadłużenia. To także trzeba zmienić. Ale reformę ESM blokują właśnie... Włochy.

Po poprzednim spotkaniu eurogrupy w marcu przywódcy Belgii, Francji, Włoch, Luksemburga, Hiszpanii, Portugalii, Grecji, Słowenii i Irlandii opowiedzieli się za "wspólnym instrumentem dłużnym" nazwanym coronabonds. Eurogrupa nie zaaprobowała tej koncepcji, choć taki  instrument wsparł np. Luis de Guindos, wiceprezes EBC z Hiszpanii. Dług Hiszpanii to 98 proc. jej PKB, a będzie prawdopodobnie krajem najbardziej po Włoszech poszkodowanym przez pandemię. 

- Obligacje wirusowe byłyby wspólną emisją długu przez całą strefę euro. Nie byłyby to obligacje wyemitowane przez Hiszpanię, Włochy czy Niemcy, ale przez instytucję UE. Ale to nie jedyny instrument, którego możemy użyć do obrony - powiedział Luis de Guindos w wywiadzie dla hiszpańskiego radia COPE.

Biznes INTERIA.PL na Twitterze. Dołącz do nas i czytaj informacje gospodarcze

Propozycję ogłosili wspomniani Francesco Giavazzi i Guido Tabellini. Uważają oni, żeby kraje strefy euro wspólnie emitowały obligacje 50-, 100-letnie, a nawet wieczyste o stałym dochodzie  bez terminu wymagalności. EBC powinien być gotowy do ich zakupu, aby utrzymać ich stopę procentową w ryzach i by nie było obaw o stabilność takiego długu. Policzyli, że przy stopie procentowej 0,5 proc. rocznie, a więc trzykrotnie niższej niż jest teraz 10-letnich papierów włoskich obsługa długu w wysokości 10 proc. PKB kosztowałaby 0,05 proc. PKB rocznie.

To rozwiązanie prawdopodobnie jest jeszcze przed nami i być może uratuje Włochy. Ale czy to wystarczy, by uratować strefę euro? Potrzebuje ona takich mechanizmów, które wykluczałyby hazard moralny ze strony niesfornych dłużników. Dawałyby też możliwości skutecznej sankcji wierzycielom, którzy teraz mogą samodzielnie zadłużać się znacznie taniej. Niemcy czy Holandia emitują dług po stopie ujemnej i nie potrzebują wspólnych obligacji.

Emisja wspólnych obligacji, nawet pandemicznych, to iluzja - pisze na stronach CEPR Lorenzo Bini Smagli. Rządowe obligacje gwarantowane są zdolnością rządów do generowania dochodów podatkowych, a żadne instytucja Unii takich dochodów nie ma. Byłoby to możliwe jednakże pod warunkiem przeniesienia suwerenności państw na poziom Unii. A więc na przykład całych części budżetów krajowych. Zarówno dochodów podatkowych, jak też kompetencji, na przykład w zakresie ochrony zdrowia, obronności czy zabezpieczenia społecznego. Ale wtedy o tych dziedzinach decydowałaby Unia. 

- Pociąga to za sobą ważny polityczny wybór - pisze Lorenzo Bini Smaghi.

Ten wybór jest oczywisty, choć szalenie trudny, i na pewno wymaga jeszcze dłuższego dojrzewania klas politycznych prawie wszystkich członkowskich państw. Ale innej drogi nie ma. Tylko w ten sposób Europa może sprostać globalnej rywalizacji. W tej grze nie poradzi sobie w pojedynkę żądne państwo z osobna, nawet Niemcy.

Co uratowanie - bądź nie - Włoch znaczy dla Polski? Powie ktoś - gdzie Rzym, a gdzie Krym? To przysłowie jak rzadko trafia w sedno. Popuśćmy trochę wodze wyobraźni i spójrzmy na Europę po rozpadzie Unii.

Mimo wszystko to miejsce na świecie jest na tyle atrakcyjne, że globalne potęgi - USA, Rosja i Chiny - zrobią wszystko, by poszczególne kraje padły ich łupem. Rozbiór Europy mógłby wyglądać tak, jak rozbiór Polski w XVIII wieku. Albo jak taktyczne wojny za czasów rywalizacji USA z ZSRR w postkolonialnej Afryce czy w Ameryce Południowej. Jedni będą ustanawiali swoje junty, żeby drudzy je obalali i instalowali swoje reżymy. To koniec z narodową suwerennością, nie mówiąc już o demokracji. A Polska leży stosunkowo blisko Krymu.

Jacek Ramotowski