Reklama

Złe przeczucia analityków Saxo Banku

Światowy impuls kredytowy - pochodna drugiego rzędu światowego wzrostu kredytów i istotny czynnik kształtujący działalność gospodarczą - ponownie idzie w dół: obecnie wynosi on 3,5% PKB w porównaniu z 5,9% w ubiegłym kwartale.

Obecnie połowa krajów w naszej próbie, odpowiadająca za 69,4% światowego PKB, odnotowała spadek impulsu kredytowego.

Z kilkoma wyjątkami, takimi jak Stany Zjednoczone, Japonia czy Wielka Brytania, niższy impuls kredytowy można zwykle zaobserwować na rynkach rozwiniętych, natomiast rynki wschodzące odnotowują znaczny napływ nowych kredytów. Wyższy impuls kredytowy na rynkach wschodzących można interpretować jako bezpośrednią konsekwencję działań na rzecz pobudzenia działalności gospodarczej w kontekście obecnych trudności (mniejsza płynność, wyższe koszty finansowania w USD oraz gorsze warunki finansowania).

Reklama

Z drugiej strony bardziej negatywny trend w gospodarkach rozwiniętych wynika przede wszystkim z normalizacji polityki pieniężnej. W strefie euro impuls kredytowy jest nadal ograniczony i bliski zeru, co wskazuje na rozpoczęcie nowego, bardziej restrykcyjnego cyklu kredytowego.

Globalny impuls kredytowy zasadniczo sugeruje, że wzrost gospodarczy i popyt krajowy, mocno skorelowane z impulsem kredytowym, nieuchronnie zaczną hamować, chyba że w 2019 r. nastąpi masowa skoordynowana interwencja największych światowych gospodarek.

Chiny - motor światowych kredytów

Jak już wspomnieliśmy w poprzednim kwartale, Chiny wnoszą największy wkład w światowy impuls kredytowy. Gdyby pominąć Państwo Środka, globalny impuls kredytowy byłby bliski zeru. Bodźce wdrożone przez Chiny odpowiadają za 34% światowego wzrostu (stanowiąc równowartość łącznego udziału Stanów Zjednoczonych i strefy euro) i około 70% wzrostu produkcji na azjatyckich rynkach wschodzących. Chiński impuls kredytowy został skorygowany w górę: w poprzednim kwartale wyniósł on 7,4% PKB, co stanowiło najwyższy poziom od 2013 r., a obecnie nieco spadł do poziomu 6,6% PKB.

Przewidujemy, że impuls kredytowy pozostanie mocny w nadchodzących kwartałach, ponieważ Chiny planują istotne wsparcie gospodarki, aby zminimalizować efekty wojny handlowej. Zakrojone na szeroką skalę bodźce fiskalne i monetarne najprawdopodobniej nie wchodzą już w grę ze względu na obawy decydentów o stabilność juana. Jednak prawdopodobieństwo nowej polityki otwierania rynku, w tym obniżenie taryf celnych na więcej towarów i poziomu rezerwy obowiązkowej, w I kwartale 2019 r. jest wysokie.

Ryzyko spadku w Wielkiej Brytanii nadal wysokie

Brytyjski impuls kredytowy był jednym z najniższych na rynkach rozwiniętych, jednak ostatnio ponownie przyjął wartości dodatnie. Nastąpiło to jednak zbyt późno, a wzrost był zbyt niewielki, aby zachować optymizm co do stanu gospodarki Zjednoczonego Królestwa w 2019 r. Przewiduje się dalszy spadek tempa wzrostu, mimo iż utrzyma się powyżej potencjalnej wartości. Pozostałe wskaźniki wyprzedające również wskazują na ryzyko spadków ze względu na coraz większe obawy związane z brexitem.

Brytyjski wskaźnik wyprzedzający OECD, który ma na celu przewidywanie punktów zwrotnych w gospodarce na sześć do dziewięciu miesięcy naprzód, w październiku - piętnasty miesiąc z rzędu - odnotował spadek. W ujęciu rok do roku wskaźnik ten na początku 2018 r. wyniósł -0,6%, a w październiku sięgnął -1,34% - to spora różnica jak na 10 miesięcy! Ponadto liczba nowo zarejestrowanych samochodów, uznawana za wskaźnik wyprzedzający ogólnego stanu gospodarki w Wielkiej Brytanii, idzie w dół od 2016 r. w wyniku coraz mniejszego poziomu zaufania konsumentów.

Wskaźnik ten wynosi obecnie 2,3 mln w porównaniu z 2,7 mln w 2016 r., czyli odnotował imponujący spadek o 15% w ciągu zaledwie 20 miesięcy. W ostatnich miesiącach trend spadkowy się nasilił ze względu na coraz większą możliwość twardego brexitu.

Mimo iż w 2019 r. ryzyko recesji jest ograniczone, nasza prognoza dla brytyjskiej gospodarki jest bardzo negatywna, ponieważ wszystkie możliwe scenariusze po brexicie będą gorsze niż w przypadku pozostania Wielkiej Brytanii w Unii Europejskiej.

Amerykańska gospodarka wyhamuje

Jak już wspomnieliśmy, amerykański impuls kredytowy wzrósł do 0,7% PKB w porównaniu z -1,1% PKB w ubiegłym kwartale. Wzrost ten można po części tłumaczyć zdecydowanym popytem na komercyjne i przemysłowe kredyty i leasing od początku 2018 r. oraz zaufaniem do gospodarki wyrażanym poprzez duże inwestycje prywatne w związku z reformą podatkową Donalda Trumpa.

Oddziaływanie tych czynników wkrótce jednak osłabnie i przewiduje się, że zarówno impuls kredytowy, jak i wzrost PKB wyhamują. Nasza prognoza dla amerykańskiego PKB na ten rok jest poniżej poziomu konsensusu, tj. wynosi 1,9%. Coraz większe spowolnienie na rynku mieszkaniowym, który jest uważany za wiarygodny barometr całej gospodarki, a także spadek krzywej dochodowości sugerują, że gospodarka nie jest aż tak silna, jak uważa administracja amerykańska.

Dokładna analiza danych pokazuje, że jednym z głównych problemów amerykańskich gospodarstw domowych jest obawa przed wyższymi stopami procentowymi. Mimo iż nie odnotowano jeszcze zauważalnego wpływu tej sytuacji na konsumpcję - zaufanie konsumentów jest na wysokim poziomie - prędzej czy później będzie ona miała negatywne skutki dla sprzedaży detalicznej i kredytów.

Zaczynami już dostrzegać słabe punkty, takie jak spadek sprzedaży w restauracjach latem ubiegłego roku, które wskazują, że amerykańscy konsumenci nie są bynajmniej w tak dobrej kondycji, jak się wydawało. Coraz więcej wskazuje na bessę w gospodarce amerykańskiej, co ostatecznie zmusi Rezerwę Federalną do wstrzymania polityki pieniężnej co najmniej przez I kwartał 2019 r., a być może nawet na dłużej, o ile tempo wzrostu światowej gospodarki, przede wszystkim w Chinach, nie ulegnie poprawie.

Australia na celowniku

Australijski impuls kredytowy nadal spada - obecnie wynosi -1,9% PKB - i proces ten utrzymuje się od III kwartału 2016 r. Kraj ten zminimalizował skutki światowego kryzysu finansowego szybciej niż jakakolwiek inna gospodarka rozwinięta dzięki szybkiej kumulacji długu publicznego i prywatnego oraz ze względu na fakt, iż spadek kredytów był mniejszy niż w Stanach Zjednoczonych i nastąpił po okresie mocniejszej ekspansji; przed kryzysem impuls kredytowy wynosił maksymalnie 6,8% PKB.

Jednak wzrost oparty na długu nie może trwać wiecznie i nadszedł właśnie czas zapłaty. 2019 r. będzie pełen zagrożeń dla australijskiej gospodarki, ponieważ będzie się musiała zmierzyć z konsekwencjami spowolnienia w Chinach oraz prawdopodobnie z zaostrzeniem warunków udzielania kredytów zalecanym w raporcie Królewskiej Komisji (który zostanie opublikowany 1 lutego 2019 r.), co może wywrzeć presję cenową na krajowy rynek nieruchomości, na którym obecnie jest hossa.

W wielu miastach, m.in. w Sydney i Melbourne, wskaźnik spłaty kredytów hipotecznych przekroczył poziom ryzyka (30% średnich zarobków). Ewentualne przyspieszenie tempa spadku cen nieruchomości może oznaczać problemy dla wielu australijskich gospodarstw domowych, zmuszając bank centralny do interwencji w celu podwyższenia cen, w ostatecznym scenariuszu za pomocą luzowania ilościowego.

Japonię czeka spowolnienie gospodarcze

Japoński impuls kredytowy od końca 2017 r. przyjmował wartości ujemne i dopiero zaczyna wkraczać w fazę ekspansji - obecnie wynosi zaledwie 0,07% PKB. Spadek ten nastąpił po dwóch latach zdecydowanego wzrostu kredytów zapoczątkowanego w 2016 r., który przyczyniał się do wsparcia gospodarki za pośrednictwem prywatnych inwestycji i konsumpcji.

W ostatnich latach, ze względu na mocnego jena, Japonia nieco się uniezależniła od popytu zagranicznego, co w przyszłości może złagodzić skutki amerykańskiej wojny handlowej. Obecnie jednak napływ nowych kredytów jest coraz mniejszy, należy się zatem spodziewać, że w latach 2019-2020 wzrost również będzie słabszy. Na spadek tempa wzrostu gospodarki wpłynie również planowana na październik 2019 r. podwyżka podatku konsumpcyjnego. Jednak podobnie jak w przypadku wcześniejszych podwyżek, ryzyko dla wzrostu najprawdopodobniej okaże się przejściowe i będzie najbardziej zauważalne w III kwartale 2019 r. Ponadto w tym roku nie należy za wiele się spodziewać po Banku Japonii, ponieważ powinien powstrzymać się od interwencji ze względu na fakt, iż na razie nie widać oznak reflacji.

Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku

.......................

Na giełdach rozpoczyna się ostatni akt

Ubiegły rok był spektakularny - rozpoczął się euforią, a zakończył grudniowym dramatem, jakiego nie widziano na rynkach od 1931 roku. Za sytuację tę odpowiadało kilka czynników, jednak najważniejszymi z nich były prawdopodobnie impas na linii Stany Zjednoczone - Chiny, a także stosunkowo agresywna grudniowa decyzja Federalnego Komitetu Otwartego Rynku, przez wielu uczestników rynku postrzegana jako polityczny błąd.

Nasza główna rada dla inwestorów brzmi: przyjąć postawę defensywną i dążyć do minimalnej zmienności zamiast do wyłącznego zaangażowania w akcje. Japońskie akcje mogą się odbić, o ile Chinom uda się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie w sprawie handlu z Waszyngtonem. Ponadto podkreślamy długoterminowe czynniki ograniczające wzrost gospodarczy i przestrzegamy przed ekspozycją na rynki wschodzące.

Ignorowanie wydarzeń z grudnia może okazać się kosztowne

W grudniu indeks S&P 500 stracił 9,2%, co się rzadko zdarza. Gdyby rozkład rynków był normalny - a nie jest - przełożyłoby się to na sigmę wynoszącą 1,8, a spadek tego rzędu lub większy nie miałby miejsca częściej niż przez 3,5% czasu. Najważniejsze informacje dotyczą końcówki, reszta to tylko szum. Ignorowanie spadku z grudnia to olbrzymi błąd.

Nawet prezes Rezerwy Federalnej Jerome Powell w wywiadzie z początku stycznia przyznał, że zarówno on sam, jak i jego koledzy poważnie traktują sygnały z rynku.

Czego uczy nas historia na temat tak dużych spadków? Największy grudniowy spadek na indeksie S&P 500 miał miejsce w 1931 roku, a w ciągu kolejnych sześciu miesięcy indeks ten poszedł ostro w dół o dalsze 45%. Po innym gwałtownym spadku w grudniu 1930 r. przez cały 1931 r. wyniki indeksu były bardzo słabe. Podobnie zapaść w grudniu 1937 r. doprowadziła do serii spadków, zanim nastroje inwestorów nie uległy zmianie, dzięki czemu 1938 okazał się rokiem zysków. Spadek o 6% w grudniu 2002 r. sygnalizował początek trzymiesięcznego okresu kiepskich wyników, dopóki akcje nie przeszły w tryb mocnej hossy.

Z perspektywy historycznej po miesiącu wykazującym spadek o co najmniej 8% wyniki z kolejnych trzech miesięcy były zasadniczo pozytywne i wynosiły średnio 2,7%. Jednak z pozytywnymi oczekiwaniami wiąże się olbrzymie ryzyko w postaci odchylenia standardowego na poziomie 20,1%.

Bez względu na dalszy kierunek rynków - zależny od wielu czynników, takich jak Fed, relacje chińsko-amerykańskie czy reakcji Pekinu na spowolnienie gospodarcze - ścieżka będzie bardzo wyboista. Traderzy i inwestorzy powinni być przygotowani i bardziej aktywni niż zwykle, ponieważ w ciągu następnych trzech do sześciu miesięcy amerykańskie akcje mogą równie dobrze zyskać, jak i stracić na wartości co najmniej 20%.

Nasz główna teza przedstawiona w prognozie na IV kwartał 2018 r. pozostaje niezmieniona: w przypadku akcji i obecnej ekspansji rozpoczyna się właśnie ostatni akt, a zatem relacja zysku do ryzyka nie jest szczególnie atrakcyjna. Jesteśmy nadal przekonani, że akcje powinny wchodzić w skład portfeli inwestorów, jednak ich waga powinna być niska i wynosić około 30%, natomiast główne zaangażowanie powinno skupiać się na sektorach defensywnych (takich jak konsumpcyjne dobra podstawowe czy opieka zdrowotna) i na akcjach o minimalnej zmienności.

Przewaga akcji wartościowych opierała się na większych oczekiwaniach dotyczących stóp procentowych, wynikających z zapowiadanej przez Fed trajektorii. Ze względu jednak na spowolnienie gospodarcze w Chinach oraz na prawdopodobną korektę polityki stóp procentowych Fed w dół w 2019 r., największe okazje dotyczące akcji wartościowych mogą już należeć do przeszłości. Podtrzymujemy tezę, że optymalna ekspozycja to minimalna zmienność.

Czynniki ograniczające wzrost gospodarczy

Inwestorzy powinni pogodzić się z faktem, iż oczekiwania dotyczące długoterminowych zysków z akcji są obecnie prawdopodobnie najniższe od 1945 roku. Mimo iż wyceny akcji nie są szczególnie wysokie, wskazują na kontynuację trendu w zakresie wzrostu zysków.

Co jednak zrobić, jeżeli światowa gospodarka jedzie na ostatnich oparach globalizacji, ostatniego paliwa zapewniającego wzrost?

W perspektywie długoterminowej dostrzegamy liczne czynniki ograniczające wzrost światowej gospodarki, a w ostatecznym ujęciu - globalnego inwestora, przy czym poniższa lista nie jest wyczerpująca.

Niska produktywność

Coraz niższy wzrost produktywności to jedna z największych zagadek we współczesnej teorii ekonomii. Powoduje obniżenie wzrostu gospodarczego, ponieważ produktywność jest jego głównym motorem. Skłaniamy się ku hipotezie, że zjawisko to spowodowane jest nasyceniem długiem, połączonym z koncentracją przemysłu.

Demografia

Wzrost liczby ludności już od wieków stanowił jeden z głównych motorów wzrostu gospodarczego. W Europie, Chinach i Japonii trendy demograficzne negatywnie wpłyną na nominalny wzrost. W przypadku wielu państw opiekuńczych ujemny przyrost naturalny oznacza jeszcze większe zagrożenie, ponieważ świadczenia emerytalne mogą stać się ryzykiem systemowym.

Wzrost kosztów opieki zdrowotnej

Koszty opieki zdrowotnej rosną w niemal każdym kraju. W Stanach Zjednoczonych wydatki na opiekę zdrowotną wzrosły z 5% PKB w 1960 r. do projektowanego poziomu 20% PKB w 2020 r. To de facto podatek dla konsumentów i gospodarki, który przekierowuje środki z innych problematycznych obszarów. Na zbyt wysokie ceny leków wpływa przede wszystkich ochrona patentowa, która zapewnia wyższe zyski.

Cykl zadłużenia

Po drugiej wojnie światowej świat pogrążony był w długu i rozpoczął się długi okres delewarowania, który trwał aż do wczesnych lat 70. Od tego czasu relacja długu do PKB poszła w górę przy zaledwie kilku okresach delewarowania - ostatni z nich miał miejsce w latach po światowym kryzysie finansowym z 2008 r.; według Instytutu Finansów Międzynarodowych światowa relacja długu do PKB wynosi obecnie około 325%. Nadmierne zadłużenie generuje ukryte zagrożenia i naraża gospodarkę na poważne ryzyko w ogonie rozkładu. Świat zasadniczo pożyczył sobie wzrost gospodarczy z przyszłości.

Deglobalizacja

Coraz większa rywalizacja pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami rozpoczęła się po tym, jak przez ponad dekadę Waszyngton koncentrował się na Bliskim Wschodzie po atakach terrorystycznych z 2001 r. Ponieważ Pekin nie zamierza wyznawać zachodnich wartości w odniesieniu do globalnej gospodarki rynkowej, oznacza to ryzyko dla dalszej integracji. Nacjonalizm rośnie w siłę w wyniku licznych czynników, w tym nierówności w zakresie poziomu zamożności oraz negatywnych skutków globalizacji. Nawet najmniejszy postęp w zakresie deglobalizacji przyczyni się do ograniczenia światowego wzrostu gospodarczego.

Nierówność

Na świecie trwa drugi "wiek pozłacany", a wysokie dochody i nierówności w zakresie poziomu zamożności zmieniają dynamikę polityczną. Rośnie nacjonalizm i populizm. W efekcie może wzrosnąć również opodatkowanie kapitału i dochodów, co doprowadziłoby do ograniczenia wzrostu gospodarczego. Duże zmiany polityczne wiążą się z niepewnością, która zwykle obniża zaufanie inwestorów i przyszłe zyski z akcji.

Uwaga na rynki wschodzące

W poprzedniej prognozie dla rynków akcji podkreślaliśmy znaczenie rynków wschodzących, w szczególności Chin. W IV kwartale akcje chińskich spółek straciły 10,7% w porównaniu ze spadkiem o 13,4% na indeksie MSCI World (akcje spółek światowych). Pozostałe rynki wschodzące osiągnęły dobre wyniki, a indeks rynków wschodzących MSCI poszedł w dół o zaledwie 7,5%, uzyskując 5,9 punktów procentowych przewagi nad akcjami rynków rozwiniętych.

Mimo iż perspektywa podtrzymania pozytywnego stanowiska wobec rynków wschodzących jest kusząca, więcej oznak wskazuje na scenariusz negatywny niż pozytywny. W ramach optymalnego scenariusza Chiny zdołają pobudzić gospodarkę i wyciągnąć z dołka światową gospodarkę oraz rynki wschodzące. Widzimy jednak oznaki przerwania transmisji kredytowej w Chinach, a zatem potencjał tego kraju do pobudzenia gospodarki, jak miało to miejsce wielokrotnie od 2007 roku, jest obecnie poważnie ograniczony.

W ramach najgorszego scenariusza gospodarka amerykańska pozostanie silna, co przekona Fed do dalszego podwyższania stóp procentowych przy równoczesnym ignorowaniu sygnałów z rynków zagranicznych. W efekcie gospodarki rynków wschodzących znajdą się pod olbrzymią presją w związku z uzależnieniem od finansowania wzrostu w dolarach amerykańskich.

Nasza opinia

Podtrzymujemy defensywne podejście wobec akcji, ponieważ relacja zysku do ryzyka w 2019 r. wygląda nieciekawie. W perspektywie krótkoterminowej może nastąpić hossa, jeżeli Chinom uda się pobudzić gospodarkę i zawrzeć porozumienie w sprawie handlu ze Stanami Zjednoczonymi. Nasz model rynku akcji sugeruje, że najlepszym wyborem w ujęciu względnym będą akcje spółek japońskich. Rynki wschodzące wyglądają niepewnie, jedynie Brazylia wydaje się wystarczająco silna w ramach naszego modelu, a zatem co do zasady zalecamy, by inwestorzy inwestowali w ten obszar minimalnie albo nie inwestowali w niego wcale.

Na poziomie poszczególnych branż potencjalną okazją są opcje kupna producentów półprzewodników, które mogą pójść w górę w przypadku osiągnięcia porozumienia pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Chinami.

Peter Garnry, dyrektor ds. strategii rynków akcji w Saxo Banku

Reklama

Reklama

Reklama

Reklama

Strona główna INTERIA.PL

Finanse / Giełda / Podatki
Bądź na bieżąco!
Odblokuj reklamy i zyskaj nieograniczony dostęp do wszystkich treści w naszym serwisie.
Dzięki wyświetlanym reklamom korzystasz z naszego serwisu całkowicie bezpłatnie, a my możemy spełniać Twoje oczekiwania rozwijając się i poprawiając jakość naszych usług.
Odblokuj biznes.interia.pl lub zobacz instrukcję »
Nie, dziękuję. Wchodzę na Interię »