Źródła taniego pieniądza wyschły. Globalna gospodarka dopiero odczuje tego skutki

- Stopy są na szczycie, ale nie spadną tak szybko, jak spodziewają się ryki. Nie będzie powrotu do ultraniskich stóp, co spowoduje presję na finanse publiczne - mówił podczas konferencji "Credit Outlook Warsaw 2024" Paul Gamble, starszy dyrektor i szef ds. ratingów rządowego długu w krajach Europy wschodzącej w Fitch Ratings.

- Koniec ultraniskich stóp spowoduje wzrost kosztów fiskalnych. Szczególnie kraje z rynków rozwiniętych stoją przed wyzwaniem dostosowania się do tego - dodał. 

Od wielkiego globalnego kryzysu finansowego, czyli od 2009 roku aż do początku 2022 roku realna stopa procentowa 10-letnich amerykańskich obligacji skarbowych tylko przez krótkie okresy przekraczała 1 proc., a przez dłuższe była nawet ujemna. Ujemne stopy procentowe notowały papiery skarbowe niektórych gospodarek strefy euro, jak Niemcy czy Holandia. Ta epoka się skończyła w 2022 roku wraz z podwyżkami stóp przez amerykański Fed, a następnie przez Europejski Bank Centralny.  

Fitch Ratings uważa, że stopy procentowe w USA (nominalnie 5,25-5,5 proc.) i w strefie euro (4,5 proc.) osiągnęły już szczyt, ale szybko nie spadną. Kiedy banki centralne zaczną je obniżać, będą to robić bardzo powoli. Wprawdzie odniosły już sukces w walce z podstawową inflacją konsumpcyjną, a nawet z inflacją bazową, ale inflacja płacowa jest "uporczywa", a napięty rynek pracy w USA powoduje, że Fed obawia się, iż pozostanie "lepka". A to znaczy, że rządy planując swoje wydatki i deficyty budżetowe muszą się liczyć z tym, że spłata odsetek od zadłużenia będzie kosztować je sporo więcej.

Jak dużo więcej? Jesteśmy dopiero na początku trendu rosnących kosztów zadłużenia. Teraz realna stopa procentowa amerykańskich 10-latek zaczęła już przekraczać 2 proc., a to znaczy, że za zaciągane na nowo długi lub za rolowanie starych amerykański rząd będzie musiał płacić ponad dwa razy więcej niż w okresie ultraniskich stóp.

Podobnie będzie w strefie euro. Jeszcze w ubiegłym roku efektywna stopa procentowa wynosiła ok. 1,5 proc., gdy średnia z lat 2000-23 to bez mała 3,5 proc. Długoterminowa średnia wskazuje kierunek, w jakim będą zmierzać koszty obsługi zadłużenia, czyli ponad dwukrotny wzrost. Choć w innych regionach świata efektywne stopy procentowe są znacznie wyższe (w Ameryce Łacińskiej średnio to ok. 5 proc., we wschodzących gospodarkach Europy, jak polska - ok. 4 proc.), to właśnie rozwinięte gospodarki odczują największy skok kosztów obsługi długu.

- Średnie koszty finansowania długu rządowego będą rosnąć stwarzając presję na deficyty budżetowe - mówił Paul Gamble.

W gospodarkach rozwiniętych od 2020 roku nieustannie rośnie udział kosztów obsługi zadłużenia w stosunku do dochodów ich budżetów i zmierza do 4 proc. To niewiele - na tle innych krajów - ale trend jest niepokojący.

Znacznie gorsza jest - rzecz jasna - sytuacja krajów zaliczanych do wschodzących rynków. Państwa, które mają ratingi BB minus lub wyższe przeznaczają blisko 9 proc. dochodów budżetowych na spłatę odsetek od zadłużenia, a kraje o ratingach B plus lub niższych - aż 14 proc. Państwa o słabym wewnętrzny rynku finansowym muszą sprzedawać papiery dłużne za granicą, co zwiększa dodatkowo ryzyko walutowe.

Na przykład Pakistan będzie musiał w tym roku przeznaczyć ponad połowę dochodów swojego budżetu na spłatę odsetek do zadłużenia. To o ponad 10 punktów proc. więcej niż pięć lat temu. Egipt na spłatę odsetek od zadłużenia w tym roku wyda połowę budżetu. Sytuacja jest trudna w niewielkich państwach z rynków wschodzących, bo mają one ok. 60 proc. swojego zadłużenia w walutach.

Wysokie stopy procentowe, z którymi musimy nauczyć się żyć, spowodują nie tylko napięcia budżetowe i problemy fiskalne wielu krajów, ale osłabią także wzrost światowej gospodarki.  

- Wzrost jest odporny, ale będzie wolniejszy - mówił Paul Gamble.

Powodów osłabienia wzrostu jest kilka. Drogi pieniądz, zacieśnienie fiskalne w USA, kończące się nadwyżki oszczędności, regres w globalnym handlu i podziały geopolityczne. Ale dlaczego w zeszłym roku światowy PKB całkiem przyzwoicie urósł? Największy wpływ miały na to otwarcie gospodarki Chin po pandemii oraz przyspieszenie wzrostu w USA. Według prognozy Fitch Ratings wzrost amerykańskiej gospodarki spowolni w tym roku do 1,2 proc., czyli o około połowę w porównaniu do szacowanego za 2023 rok.

Po pierwsze dlatego, że ten rok przyniesie w USA zacieśnienie fiskalne. Ubiegłoroczny silny wzrost tamtejszej gospodarki podbiły wydatki rządowe o ponad 0,8 punktu proc. Pod drugie - stopniowo wysychają "nadzwyczajne bufory oszczędnościowe" amerykańskich gospodarstw domowych i przedsiębiorstw narosłe w okresie pandemii. Jeszcze w połowie 2021 roku było to ponad 9 proc. PKB. Pod koniec zeszłego roku - już poniżej 4 proc.    

 Ekspansja fiskalna i konsumpcja oparta na wysokich oszczędnościach pchnęły w zeszłym roku amerykańską gospodarkę w górę. Zapasy oszczędności spowodowały, że konsumpcja nie dała się poskromić podwyżkami stóp. Pomimo ich wzrostu, pieniądz wciąż był tani. Efektywna stopa przeciętnego oprocentowania kredytów hipotecznych w USA wcale nie poszła w górę, choć dla nowych kredytów jest już niemal dwukrotnie wyższa. Amerykańskie przedsiębiorstwa wciąż płacą historycznie najniższe odsetki od zaciągniętego długu, jeśli sfinansowały się w czasie, gdy stopy były ultraniskie. Stare długi wciąż są "tanie", ale nowe - już drogie.  

- Choć dług korporacyjny jest wysoki, koszty obsługi z powodu zaciągnięcia wcześniej pożyczek są niskie - mówił Paul Gamble.

Koszt nowo zaciąganego długu świadczy o tym, że oddziaływanie polityki pieniężnej na "kanał" kredytowy działa. W USA popyt na kredyt tak spadł, że wolumen udzielanego finansowania zmniejszył się o ponad 5 punktów procentowych PKB. W konsekwencji zmniejszyły się inwestycje i zyski przedsiębiorstw, płace rosną - lecz wolniej. W strefie euro dynamika udzielanych kredytów korporacyjnych spadła do zera.

Dla Europy największym ciosem będzie spadek globalnych obrotów handlowych o ok. 2 proc. w 2023 roku. To uderzy w nastawiony na eksport europejski przemysł. W Niemczech z powodu embarga na rosyjski gaz i wzrostu cen energii produkcja w sektorach energochłonnych spadła w 2023 roku nawet do 80 proc. wielkości z 2015 roku. Inwestycje przedsiębiorstw gwałtowanie się skurczyły z powodu podwyżek stóp. Agencja Fitch prognozuje dla strefy euro na ten rok zaledwie 0,6 proc. wzrostu PKB.

- Z powodu zacieśnienia warunków kredytowych inwestycje i budownictwo w Europie słabną (...) Gospodarka Niemiec nie może wrócić do przedpandemicznych poziomów - mówił Paul Gamble.

Największym ryzykiem dla gospodarki Chin jest rynek nieruchomości, na którym dochodzi do kolejnych upadłości deweloperów. W ubiegłym roku po raz pierwszy od ponad dekady zahamował wzrost sprzedaży mieszkań na rynku pierwotnym, a nastroje konsumentów są równie słabe jak po wybuchu pandemii. Fitch Ratings ostrzega, że jeśli na chińskim rynku nieruchomości nastąpi krach, może on doprowadzić do efektów ubocznych na innych rynkach wschodzących. 

Chiny mają ogromny udział w światowym handlu, silny wpływ na ceny towarów i osłabienie ich gospodarki będzie kolejnym czynnikiem spowalniającym globalny wzrost. Chiny mają też duży udział w finansowaniu przedsiębiorstw i państw z rynków wschodzących, a tamtejsze banki zmniejszają kredytowanie za granicą.

Raport Fitch Ratings pokazuje też, jak w 2023 roku przybrał na sile globalny trend do skracania łańcuchów dostaw oraz zmniejszania związanego z nimi ryzyka, w tym także geopolitycznego. Do Chin nadal napływają bezpośrednie inwestycje zagraniczne, było to w ciągu kwartału w 2023 roku ok. 50 mld dolarów. Jest to kilkakrotnie mniej niż jeszcze w latach 2021-22. Amerykański import towarów z Chin zmniejszył się o blisko 40 proc. w porównaniu z 2017 rokiem. Widać jak postępuje deglobalizacja.

Czy jest coś, co może wykoleić te scenariusze, mało optymistyczne, ale jednak dalekie od czarnych wizji? Oczywiście. Są to kwestie globalnego bezpieczeństwa i potrzeb związanych z wydatkami na obronność, a także pytania o utrzymanie jedności Zachodu i o napięcia społeczne. Niewidomą są ceny żywności i energii. Wojna Izraela z Palestyną niesie ze sobą ryzyko eskalacji, podobnie jak postawa Chin wobec Tajwanu. Wciąż duża niepewnością obarczone są zmiany w łańcuchach inwestycji bezpośrednich, stabilność handlu i łańcuchów dostaw.

A na deser - ryzyka związane z możliwością wygranej w listopadowych wyborach prezydenckich w USA Donalda Trumpa. Stawiają one pytania o zarządzanie globalnym mocarstwem, jego finanse publiczne, wsparcie dla Ukrainy, stosunek do światowego porządku i do działań klimatycznych.

Jacek Ramotowski