Piotr Bielski, Santander Bank: Stopy trzeba podnosić by chronić gospodarkę przed przegrzaniem

Paweł Czuryło, Interia: Dlaczego Rada Polityki Pieniężnej musi w tych czasach, w których wciąż dominuje niepewność i w tym określonym momencie cyklu gospodarczego podnosić stopy procentowe?

Piotr Bielski, ekonomista, dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych Santander Banku: Dlatego, że to jest najbardziej klasyczna, podstawowa forma reakcji banku centralnego na to, że inflacja wymyka się spod kontroli. Dzieje się to w fazie szybkiego wzrostu gospodarczego, poprawy i zacieśniającego się rynku pracy, przyspieszającego wzrostu kredytów. Mamy do czynienia z mocnym odbiciem gospodarki po pandemii i wszystko wskazuje na to, że przed nami dość dobre perspektywy gospodarcze, oczywiście mimo czynników ryzyka na horyzoncie. Najbardziej prawdopodobny scenariusz jest optymistyczny, mamy wokół nas wiele elementów, które mogą sprzyjać utrwalaniu inflacji. Jest też oczywiście faktem, że występują tu czynniki o charakterze zewnętrznym, być może w części także przejściowe i one też podwyższają inflację. Ale to jest tylko część historii.

A druga część?

- Druga część jest taka, że po prostu gospodarka jest rozgrzana, szybko i mocno odbił popyt, są duże napięcia związane z rynkiem wewnętrznym, że wreszcie, po bardzo długim czasie, doszło do sytuacji, w której uzasadniona jest najbardziej klasyczna reakcja banku centralnego. Trzeba stopy podnosić, żeby chronić gospodarkę przed przegrzaniem.

- Do tego ważny jest też kontekst globalny. Podobna sytuacja i tendencja ma miejsce na całym świecie. Inflacja jest zjawiskiem globalnym i widać wyraźnie jak wiele banków centralnych skręca z dotychczasowej drogi, rezygnuje ze swoich wcześniejszych deklaracji, planów, które też mówiły o tym, że polityka pieniężna będzie bardzo łagodna przez bardzo długi czas. Mieliśmy już hasło "lower for longer", które wskazywało na to, że zerowe stopy procentowe będą przez bardzo długo. Okazało się jednak, że te deklaracje już nie są aktualne, bo na tyle mocne było odbicie gospodarek po pandemii i na tyle mocne są perspektywy wzrostu, że jeden bank po drugim stwierdza "trzeba zmienić strategię i reagować na to co się dzieje". Niektórzy wręcz, jak mówili już moi koledzy, rzucają ręcznikiem, kapitulując, wycofując się z wcześniejszych deklaracji dotyczących długiej stabilności stóp. Zaczęło się od Norwegii, potem był Bank Anglii, Bank Kanady, Nowej Zelandii, za chwilę mamy Fed, który być może już dziś zacznie wygaszanie polityki łagodzenia ilościowego (QE). W USA zaczyna się mocno przybliżać termin podwyżki stóp procentowych. Jeszcze niedawno to był rok 2023, teraz być może 2022 r. Pytanie jak szybko to nastąpi?

- Na całym świecie zaczęły się podwyżki stóp, a tam gdzie to nie nastąpiło przybliża się ten moment. Więc zmienia się kontekst międzynarodowy - co innego trzymać stopy nisko w czasie gdy wszyscy trzymają je stabilnie, a co innego trzymać je stabilne gdy inflacja ucieka, a inni podnoszą stopy.

Jakie jest ryzyko związane z tym, że bank centralny podnosi stopy za późno i w zbyt małej skali?

- Ryzyko jest takie, że inflacja jeszcze bardziej się rozbuja, wymknie spod kontroli i żeby ją opanować trzeba będzie podnosić stopy bardziej agresywnie niż gdyby to było robione wolnej i z odpowiednią komunikacją.

Ta dotąd nie była właściwa?

- Jednym z problemów komunikacji RPP w ostatnich miesiącach jest to, że była ona niespójna, pojawiały się sygnały przeciwstawne. Była niezrozumiała dla rynku...

Ale prezes NBP mówił przy okazji październikowej podwyżki, że celem RPP było zaskoczenie rynku...

- Ale w następnym zdaniu dodawał, że próbował naprowadzić rynek zmianą tonu i zawieszeniem głosu. Próbował rynek zaskoczyć naprowadzając go. To tylko potwierdza jak dużo niespójności i braku logiki jest w tej komunikacji, co powoduje, że nikt tego nie rozumie.

Jakie to ma konsekwencje?

- Krótkoterminowo - po ostatniej decyzji RPP aktywność inwestorów na rynku finansowym praktycznie zamarła.

Co to oznacza?

- Na rynku obligacji, stopy procentowej, kontraktów terminowych jest bardzo mała aktywność i płynność. Najmniejsze transakcje są w stanie przesunąć znacznie wycenę rynkową, bo inwestorzy wstrzymują się z działaniami nie rozumiejąc sytuacji. Ale to jest krótkofalowa konsekwencja.

- Natomiast długofalowo komunikacja banku centralnego jest w stanie ograniczać oczekiwania inflacyjne. Jeżeli bank centralny skutecznie przekonuje, że będzie stał na straży inflacji i będzie podejmował odpowiednie działania by to się zadziało, to czasami same działania mogą być niższej skali, bo rynek wierzy, że inflacja prędzej czy później wróci do celu.

- A u nas stawało się coraz mniej jasne jakie są cele banku centralnego, jakie są motywacje i jakie będą dalsze ruchy. Trudno w takiej sytuacji mówić o ograniczeniu oczekiwań inflacyjnych. Wręcz przeciwnie, jest w tej chwili raczej rosnące przekonanie, że bank centralny będzie musiał zrobić więcej niż by wynikało z jego deklaracji. Wypowiedzi członków RPP, nawet tych największych jastrzębi, czyli skłonnych podwyższać stopy, mówią, że stopa NBP maksymalnie wzrośnie do 2 proc., a może mniej. Tymczasem rynek w to nie wierzy twierdząc, że nie będzie wyjścia i główna stopa musi wzrosnąć bardziej.

- Na rynku dominuje przekonanie, że bank centralny nie docenia zagrożeń inflacyjnych, więc jeśli tak, to nie będzie miał wyjścia i z czasem będzie musiał tę inflację bardziej gonić. Gdyby RPP nie zdecydowała się na podwyżkę w środę to złoty osłabiłby się, a rynek jeszcze bardziej wyceniał to, że bank centralny z opóźnieniem będzie musiał jeszcze bardziej podwyższać stopy.

Dlaczego te oczekiwania inflacyjne są tak ważne?

- Choćby dlatego, że one wpływają na decyzje przedsiębiorców. Jeżeli mamy do czynienia z firmami, które myślą o kontraktach i ustalają ceny, to ich oczekiwania dotyczące inflacji w przyszłości przekładają się na decyzje cenowe. Jeśli mamy pracowników, którzy negocjują podwyżki płac, to im wyższe mają oczekiwania inflacyjne tym bardziej te żądania idą w górę, zwłaszcza na takim rynku pracy jak obecnie w Polsce. A u nas znów wraca niedobór pracowników, co sprawia, że ich siła przetargowa jest większa. Jeżeli oczekiwania inflacyjne są wyższe włączają się procesy, które tę wyższą inflację mogą utrwalać. Pracownicy żądają wyższych płac, wtedy firmy muszą to przekładać na podwyżki cen, co prowadzi do utrwalenia procesów inflacyjnych.

- Gdybyśmy wszyscy wierzyli w to, że inflacja niebawem wygaśnie, nie bylibyśmy tak skłonni żądać wyższych podwyżek czy też akceptować podwyżki cen. A akceptacja konsumenta dla wyższych cen jest większa gdy on sam oczekuje, że inflacja będzie wyższa w przyszłości.

To do jakiego poziomu w najbliższych kwartałach może dojść inflacja w Polsce?

- W tej chwili szczyt cyklu w naszych prognozach przypada na pierwszy kwartał 2022 r. i tam mamy poziom 8,0 proc., oczywiście przy określonych założeniach. Są wśród nich te dotyczące cen energii. Prognoza, która mówi, że nie przebijemy 8 proc. tylko dotkniemy jest optymistyczna jeśli chodzi o ceny ropy naftowej i ogólnie surowców energetycznych, bo zakłada, że od początku 2022 r. ceny ropy czy gazu zaczną opadać.

- Gdyby tak nie było, gdyby cena ropy poszła powyżej 100 dol. za baryłkę i zamiast opadać na początku roku rosłaby, to z pewnością 8 proc. przebijemy. Ale dziś zakładamy 8 proc. w lutym jako szczyt i potem opadanie inflacji w okolice 4 proc. na koniec 2022 r.

- Myślę jednak, że rok 2023 może przynieść odbicie inflacji lub jej stabilizację w okolicach 4 proc. Ale mówimy to dziś, przy założeniu że nie będzie mocnych podwyżek, a rok 2023 zależy już od obecnych decyzji RPP. Jeśli bowiem będą podwyżki zdecydowane i skoncentrowane w najbliższych miesiącach to być może inflacja w 2023 r. będzie wygaszana.

Do jakiego poziomu mogą wzrosnąć stopy NBP w 2022 r.?

- Kluczowa zagadka dotyczy dziś tego, czy bank centralny zrobi zwrot w swojej polityce czy nie? Jeszcze niedawno wydawało nam się, że stopa procentowa nie dojedzie wyżej niż do 1,5 proc. w przyszłym roku, czyli do poziomu sprzed pandemii, ale to już jest nieaktualne. Jak widać inflacja znacznie bardziej zaskoczyła przez ostatnie tygodnie. Dlatego na koniec 2022 r. poziom przynajmniej 2-2,5 proc. jest możliwy i wycenia go zresztą rynek finansowy.

- Widzę jednak ryzyko, że to może być więcej. Oczywiście to w dużym stopniu będzie zależało od rozwoju wypadków związanych z pandemią i scenariuszem ekonomicznym. Jeśli by się okazało, że większość ryzyk się nie materializuje, a wszystko idzie bardzo dobrze to może trzeba będzie stopy podnieść jeszcze mocniej, bo po prostu znajdziemy się w takiej sytuacji. I nie byłby to scenariusz, z powodu którego trzeba byłoby płakać. To znaczyłoby, że jesteśmy w bardzo dobrym scenariuszu makroekonomicznym, w którym gospodarka się rozwija i wzrost stóp jest tylko tego potwierdzeniem. A ten scenariusz ekonomiczny może być znacznie lepszy niż nam się to wydaje w tej chwili. Ale wtedy większym problemem będzie też inflacja.

Co odpowiedzieć tym, którzy mówią, że nie można zbyt szybko i mocno podwyższać stóp procentowych, bo sytuacja gospodarcza jest niepewna i nie powinniśmy hamować gospodarki?

- Nigdy nie wiemy co się wydarzy w przyszłości, choć oceny prawdopodobieństwa pewnych zdarzeń trzeba dokonywać. I z dzisiejszego punktu widzenia coraz bardziej dominują pozytywne sygnały, które wskazują, że scenariusz makroekonomiczny będzie dobry.

- Dziś chodzi o dobrą ocenę bilansu ryzyk - widać to na całym świecie. Gospodarki są w fazie ożywienia i to jest ten moment, w którym polityka pieniężna powinna reagować. Widzimy to na co dzień: ożywienie popytu jest mocne, choć występują przejściowe zakłócenia w niektórych branżach. Ale znów, to też w pewnym stopniu dowód na ożywienie popytu i świadectwo, że strona podażowa nie nadąża.

- Dążenie do normalizacji życia nie zniknie, każdy z nas chciałby wrócić do normalności. I ono będzie prowadziło do silnego popytu, który bank centralny musi jakoś hamować.

Rozmawiał Paweł Czuryło