Dalsze cięcie stóp to kwestia czasu

Ekspert napisał, że "widzimy bardzo wysokie ryzyko narodowego lockdownu", co - jak wskazał - może skłonić RPP do kolejnych działań. Następne kroki mogą - jak czytamy - przyjąć różne formy: np. dalszego skupu długu, wzmocnienia instrumentów kreacji kredytu, ewentualnie symbolicznego cięcia stóp, jeżeli odbicie euro/dolar po wyborach w USA dalej będzie umacniać złotego.

"Symboliczne cięcie stopy referencyjnej o 10 bps, pomimo ograniczonego bezpośredniego wpływu na gospodarkę (i 180 mld płynności zgromadzonej w bonach pieniężnych NBP), podkreśliłoby preferencję RPP na słabszą złotówkę jako instrument wspierający konkurencyjność eksportu" - napisał.

Wskazał, że Rada może także wzmocnić instrumenty mające na celu wsparcie akcji kredytowej. Te działania - jak wyjaśnił - mogą przyjąć różną formę, np. modyfikacji kredytu wekslowego, wprowadzenia operacji typu TLTRO (taki instrument był już rozważany przez rząd wiosną, jednak część członków Rady zgłasza zastrzeżenia zgodności z przepisami).

Możliwa - jak twierdzi - jest też "jakaś forma refinansowania kredytów gwarantowanych przez państwo, które sektor bankowy mógłby udzielać przedsiębiorstwom". Wskazał, że celem byłoby pobudzenie akcji kredytowej i inwestycji przedsiębiorstw po zniesieniu lockdownu.

Napisał, że nowe projekcje NBP uwzględniają pozytywny wpływ lepszego PKB w drugim i trzecim kwartale 2020." W efekcie ścieżka PKB została podniesiona na 2020 aż o 1,9 pp (do -3,5 proc. r/r w 2020), a na 2021 obniżona o 2,25pp (do +2,65 proc. r/r) - czytamy.

Wskazał, że w lipcu NBP zakładał, że ceny wzrosną średnio o 3,3 proc. r/r w 2020 i 1,5 proc. r/r w 2021. NBP skorygował projekcje CPI w górę o 0,15pp, w 2020 oraz 1pp w 2021.

Jak czytamy, rewizje projekcji pokazują niższe tempo PKB w przyszłym roku przy znacznie wyższej inflacji. "Korekta w górę ścieżki CPI mogła mieć jakiś wpływ na powstrzymanie Rady przed decyzją o dalszym obniżaniu stóp. Z drugiej strony Rada nie wykorzystała okazji, by poszukać alternatywnych rozwiązań wspierania gospodarki" - napisał. Dodał, że skup aktywów stabilizuje wprawdzie rynek obligacji przy zwiększonych potrzebach pożyczkowych, jednak kredyt wekslowy nie działa.

Zdaniem Boneckiego, decyzja Rady została zakomunikowana stosunkowo późno, co może wskazywać na burzliwą dyskusję w trakcie posiedzenia.

Zgodnie z naszymi oczekiwaniami Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła dziś stóp procentowych (stopa referencyjna wynosi 0,10%). W komunikacie wprowadzone zostały liczne zmiany akcentujące dynamicznie zmieniającą się sytuację w Polsce i za granicą. Rada wskazała, że "silny wzrost liczby zakażeń COVID-19 w ostatnim czasie oraz zaostrzenie restrykcji epidemicznych przyczynią się do ponownego wyraźnego osłabienia koniunktury w IV kw. br.". W ocenie Rady "negatywnie na krajową koniunkturę wpływać będzie obniżenie aktywności w sektorze usług, wprowadzone ograniczenia w handlu, zwiększona niepewność dotycząca dalszego przebiegu i skutków pandemii, pogorszenie nastrojów podmiotów gospodarczych".

Rada odnotowała również rosnące prawdopodobieństwo pogorszenia koniunktury w otoczeniu polskiej gospodarki, które wraz z brakiem "wyraźnego i trwalszego dostosowania kursu złotego do globalnego wstrząsu wywołanego pandemią oraz poluzowania polityki pieniężnej NBP" będą ograniczać krajową aktywność gospodarczą.

Rada zmodyfikowała natomiast sformułowanie z październikowego komunikatu podkreślając, iż "działania ze strony polityki gospodarczej, w tym poluzowanie polityki pieniężnej NBP" będą ograniczać spadek aktywności gospodarczej. Wprowadzone liczne zmiany w komunikacie wskazują, że Rada spodziewa się istotnego negatywnego wpływu drugiej fali pandemii COVID-19 na aktywność gospodarczą w IV kw. br.

Zgodnie z komunikatem NBP będzie kontynuował skup skarbowych papierów wartościowych i dłużnych papierów wartościowych gwarantowanych przez Skarb Państwa na rynku wtórnym w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (wartość dotychczas skupionych obligacji wyniosła 105,2 mld zł).

Zgodnie z listopadową projekcją NBP - przygotowaną przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP - inflacja znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,4-3,5 proc. w 2020 r. (wobec 2,9-3,6 proc. w projekcji z lipca 2020 r.), 1,8-3,2 proc. w 2021 r. (wobec 0,3-2,2 proc.) oraz 1,6-3,6 proc. w 2022 r. (wobec 0,6-2,9 proc.). Oznacza to, że zgodnie z projekcją inflacja ukształtuje się w latach 2021-2022 na poziomie zbliżonym do celu inflacyjnego RPP (2,5 proc.). Z kolei oczekiwane w projekcji tempo wzrostu PKB znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale  -4,1 - -3,0 proc. w 2020 r. (wobec -7,2 - -4,2 proc. w projekcji z lipca 2020 r.), 0,8-4,5 proc. w 2021 r. (wobec 2,1-6,6 proc.) oraz 3,8-7,8 proc. w 2022 r. (wobec 1,9-6,0 proc.).

Taka ścieżka dynamiki PKB w latach 2020-2022 sugeruje, że polska gospodarka powróci do stanu równowagi makroekonomicznej (pełnego wykorzystania mocy wytwórczych) w 2022 r. Należy również podkreślić, że listopadowa projekcja NBP nie uwzględnia twardego lockdownu ("narodowej kwarantanny"), którego wprowadzenie w listopadzie jest w naszej ocenie bardzo prawdopodobne.

W konsekwencji, po wprowadzeniu twardego lockdownu oczekiwana sytuacja gospodarcza w IV kw. br. ulegnie znaczącemu pogorszeniu w stosunku do scenariusza, który zarysowano w projekcji NBP. Na uwagę zasługuje również niska prognoza wzrostu PKB w 2021 r. (centralna ścieżka na poziomie około 2,7 proc. wobec naszej prognozy na poziomie 3,6 proc.). Tak niska ścieżka dynamiki PKB w przyszłym roku w połączeniu z bardzo wysokim oczekiwanym tempem wzrostu gospodarczego w 2022 r. (5,8 proc.) może oznaczać, że NBP oczekuje silnego wpływu środków unijnych (w tym transferów w ramach Funduszu Odbudowy UE) dopiero w 2022 r. Weryfikacja tej hipotezy będzie możliwa po publikacji przez NBP listopadowego Raportu o inflacji.

Podtrzymujemy ocenę, że zgodnie z którą w listopadzie lub w grudniu RPP w odpowiedzi na oczekiwane przez nas wprowadzenie twardego lockdownu i związane z tym pogorszenie perspektyw wzrostu gospodarczego i obniżenie oczekiwanej inflacji złagodzi politykę pieniężną. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest naszym zdaniem zastosowanie przez Radę niekonwencjonalnych narzędzi polityki monetarnej przy pozostawieniu stopy referencyjnej na niezmienionym poziomie.

Nie wykluczamy jednak, że Rada wprowadzi ujemne stopy procentowe. Wsparciem dla tego wariantu dostosowania polityki pieniężnej jest podzielana przez większość członków RPP ocena, zgodnie z którą obniżki stóp procentowych wspierają stabilność systemu bankowego.

Jednocześnie podtrzymujemy prognozę pierwszej podwyżki stopy referencyjnej NBP (z 0,10 proc. do 0,25 proc.) w listopadzie 2022 r. Wsparciem dla tego scenariusza jest wspomniana wyżej oczekiwana w listopadowej projekcji NBP bardzo wysoka dynamika PKB w 2022 r.

Treść komunikatu po dzisiejszym posiedzeniu Rady jest naszym zdaniem lekko pozytywna dla kursu złotego i rentowności obligacji.


Jakub Borowski
Główny Ekonomista
Credit Agricole Bank Polska S.A.