Dolar spadnie na cztery łapy
Na początku grudnia wydawało się, że dalsze spadki wartości amerykańskiej waluty, zatrzymane na moment przez kryzys finansowy, są nieuchronne. Do rekordu z lipca 2008 roku brakowało niecałych dziesięciu centów. Jednak w ostatnich trzech miesiącach dolar wzmocnił się w stosunku do euro o prawie 10 proc. Czy to jedynie (jak mawiają wdzięcznie amerykanie) dead cat bounce, czy też są podstawy by przypuszczać, że przepowiadany od dawna zmierzch dolara wcale nie musi nastąpić tak szybko, jak wielu się tego spodziewa?
Powody, dla których przepowiada się koniec dominacji amerykańskiej waluty i związany z tym znaczący spadek jej kursu są rozmaite. Mówi się, że dolar ma słabe fundamenty, oraz że zatonie w morzu narastającego w USA zadłużenia publicznego. Można też usłyszeć, że jako pierwszy padnie ofiarą światowej inflacji bądź dywersyfikacji rezerw walutowych dokonywanej przez banki centralne krajów rozwijających się. Zastanówmy się, ile jest prawdy w tych argumentach.
Na początku przyjrzyjmy się właśnie fundamentom. Najbardziej podstawową relacją ekonomiczną, która na dłuższą metę steruje kursami walut jest parytet siły nabywczej. Wynika ona z (w pewnym sensie zdroworozsądkowego) spostrzeżenia, że dobra na całym świecie powinny kosztować tak naprawdę tyle samo. Jeśli w Polsce kilogram jabłek kosztuje 2 złote, a kurs złotego do korony szwedzkiej wynosi 2,5, to w Szwecji owoce te powinny kosztować 5 koron. Niestety taka rachuba wyraźnie zawodzi - ktokolwiek robił zakupy w Szwecji boleśnie się o tym przekonał. Jeśli konsekwentnie trzymać się tej teorii, należałoby twierdzić, że korona szwedzka jest więc przewartościowana w stosunku do złotego. Właściwa relacja parytetu między cenami i kursem walutowym powinna bowiem być z czasem przywrócona - koszyk cen w jednym kraju powinien być równym koszykowi w drugim podzielonemu przez kurs walutowy. Innymi słowy parytet, czyli iloraz koszyków, spośród których jeden jest skorygowany o kurs walutowy powinien wynosić jeden.
Tak jednak prawie nigdzie się nie dzieje. Znany jest powszechnie Big Mac Index, który porównuje na całym świecie ceny w przeliczeniu na dolary znanego dobra firmy McDonald's. Ich rozpiętość jest ogromna - od niewiele ponad dolara w Indiach do prawie sześciu w Norwegii. Podobny rezultat uzyskuje się też porównując koszyki cen. Nie znaczy to jednak, że coś na kształt wspomnianej relacji w ogóle nie obowiązuje. To, na co przede wszystkim patrzą ekonomiści, to parytet względny. Zauważono bowiem, że choć parytet nie wynosi prawie nigdzie dokładnie jeden, to jest, szczególnie w przypadku gospodarek o podobnym poziomie rozwoju, bardzo stabilny w czasie. Jeżeli na przykład wynosi 1,5 w 2000 roku, to w 2010 też będzie wynosił tyle lub coś w pobliżu tego. Wnioski z teorii względnego parytetu siły nabywczej są bardzo proste - o ruchach kursów walut w długim okresie decydują zmiany koszyka cen, czyli w praktyce różnice w stopie inflacji na terenach, gdzie używane są owe waluty. Jeżeli na przykład w Ameryce inflacja wynosiłaby 5 proc., a w strefie euro 2 proc., to średnio rzecz biorąc w ciągu roku dolar powinien stracić do euro 3 proc. Dlatego ekonomiści z taką uwagą śledzą odczyty inflacji i prognozy wzrostu cen na przyszłość. Jak sytuacja wygląda w USA?
Ogólnie, jak w każdej gospodarce rynkowej, inflacja zależy tam od dwóch czynników - wzrostu produktywności (wydajności) gospodarki oraz wzrostu podaży pieniądza. Ze względu na większą elastyczność i innowacyjność gospodarka amerykańska rozwijała się w minionej dekadzie szybciej niż UE i wydaje się, że bez poważniejszych reform na Starym Kontynencie ta tendencja nie ulegnie odwróceniu, zwłaszcza iż perspektywa demograficzna w Europie jest wyraźnie gorsza. Z drugiej strony jednak Europejski Bank Centralny ma opinię bardziej jastrzębio nastawionego wobec inflacji niż Fed, więc może silniej oddziaływać na rzecz obniżenia tempa wzrostu podaży pieniądza. W tym przypadku akurat historia nie musi być jednak dobrym doradcą.
Nie jest bowiem wykluczone, że Fed wyciągnął wnioski z tego, do czego doprowadziła zbyt luźna polityka monetarna po poprzedniej recesji. Pole manewru do podwyżek stóp procentowych będzie zaś miał przy tym większe - stopy Fed są teraz niższe niż EBC, a bezrobocie, dzięki elastyczniejszemu rynkowi pracy będzie najprawdopodobniej spadać szybciej niż w Unii. Nie należy też przejmować się specjalnie niestandardowymi instrumentami polityki monetarnej uruchomionymi w czasie kryzysu. Jeśli Fed nie będzie tego chciał (a z wypowiedzi jego przedstawicieli wyraźnie wynika, że nie chce), zwiększone rezerwy sektora bankowego nie rozleją się po całym systemie i nie dojdzie do niekontrolowanego wzrostu podaży pieniądza. Z tych między innymi powodów prognozuje się, że stopy inflacji pod koniec tego roku w gospodarkach USA i UE zrównają się - amerykańska obniży się do poziomu europejskiej, czyli nieco powyżej 1 proc.
Jeśli chodzi jeszcze o względny parytet, to warto powiedzieć, jak wygląda sytuacja w tej chwili. Na skutek trwającego od 2001 roku trendu spadkowego na dolarze doszło już do, znacznego jak na historyczne standardy, odchylenia od parytetu - euro jest przewartościowane o kilkanaście procent, a kurs zgodny z parytetem to ok. 1,2 dolara za euro.
Gdy mówi się o słabych fundamentach dolara, wskazuje się często na wysoki i szybko rosnący poziom zadłużenia w Ameryce. Jest to prawda. W tym roku deficyt budżetowy po raz kolejny przekroczy 9 proc. PKB, a dług publiczny brutto przekracza już 85 proc. PKB. Dlaczego jednak w ogóle dług publiczny miałby wpływać na kurs walutowy? Drogi oddziaływania są dwie. Po pierwsze zadłużenie publiczne niekorzystnie wpływa na produktywność gospodarki - zaoszczędzone przez obywateli środki, zamiast być inwestowane, bezproduktywnie lokowane są w papierach rządowych. Po drugie w sytuacji kryzysu zadłużenia kraj może zdecydować się na monetaryzację długu - wykup obligacji przez bank centralny i wyjście z zadłużenia za cenę wysokiej inflacji, co, jak wiemy, wywoła deprecjację kursu walutowego. Badania empiryczne pokazują, że wzrost zadłużenia publicznego w relacji do PKB o 10 punktów procentowych powoduje deprecjację kursu walutowego o 2 proc.
Jednak nie można abstrahować od tego, że w Unii Europejskiej też nie jest pod względem zadłużenia dobrze. Średni deficyt w strefie euro w tym roku znajdzie się na poziomie 6 proc., a zadłużenie w czołowych gospodarkach jest również wysokie - powyżej 70 proc. PKB we Fracji i powyżej 60 proc. w Niemczech. Do tego dochodzą jeszcze naprawdę mocno zadłużone kraje takie jak Grecja, której dług został niedawno tak mocno przeceniony, że jest już tańszy od polskiego, mimo że nasz kraj nie należy do strefy euro. Kryzysu zadłużenia w USA w przyszłości nie można wykluczyć, jednak to samo można powiedzieć o strefie euro, więc na tej podstawie co najwyżej należy spodziewać się osłabienia euro i dolara w stosunku do walut krajów rozwijających się, które nie są tak głęboko zadłużone.
Z wymienionych na początku czynników grożących dolarowi nie wspomnieliśmy jeszcze o dywersyfikacji rezerw, czyli zamianie części światowych rezerw walutowych z dolarów na inne waluty. Od razu nasuwa się pytanie: na jakie waluty? Nie bardzo bowiem widać w tej chwili dla dolara jakąś konkurencję. Z perspektywy banków centralnych zarządzających rezerwami, euro nie może zostać wciąż jeszcze uznane za walutę trwałą i stabilną. Można sobie przecież wyobrazić wystąpienie części państw lub nawet rozpad strefy. Ponadto udział gospodarek UE w światowym PKB będzie się zmniejszał znacznie szybciej niż Stanów Zjednoczonych. Pod tym względem jeszcze gorzej prezentują się waluty Wielkiej Brytanii i Japonii. Z kolei waluty krajów rozwijających się są nie w pełni wymienialne (Chiny) lub nie dają możliwości ulokowania większych środków ze względu na mało płynny rynek długu (Brazylia). W przyszłości ma to się wszystko szansę zmienić lecz zmiany te są zbyt odległe i zbyt trudno ocenić ich wpływ na kurs eurodolara, by mógł on już teraz je dyskontować.
Niewykluczone więc, że nawet jeśli w tym roku kurs eurodolara zanotuje nowe minima, w kolejnych latach czeka nas odwrócenie spadkowego trendu. Ponieważ pamięć inwestorów jest raczej krótka, należy przypomnieć, że dolar w ciągu ostatnich trzydziestu lat nie raz już mocno spadał i wielokrotnie przepowiadano już jego koniec (jak na przykład po rozpadzie systemu z Bretton Woods na początku lat 70-tych). Amerykańska waluta jednak jakoś zawsze wychodziła z opresji. Warto też pamiętać, że ostatnia wielka międzynarodowa interwencja walutowa w 2001 roku miała na celu obronę nie dolara lecz świeżo powstałego wtedy euro.
Historyczne cykle spadków i wzrostów dolara nie są równej długości. Od 1972 roku amerykańska waluta średnio przez 5 lat drożeje i 8,5 roku tanieje. Obecny cykl, trwający od 2001 roku jest już jednym z najdłuższych i wiele wskazuje, że ma się ku końcowi. Inwestorzy powinni oswoić się z myślą, że środowisko taniejącego dolara nie będzie utrzymywało się wiecznie. Stabilizacja lub nawet powolna aprecjacja dolara niekoniecznie musza jednak być nieprzychylne dla portfeli graczy giełdowych. Silna ujemna korelacja między cenami akcji a kursem amerykańskiej waluty jest wytworem specyficznych warunków po upadku Lehman Brothers i z czasem powinna zaniknąć. Na baczności muszą się za to mieć gracze na rynkach towarowych, którym słabnący dolar do tej pory aż za bardzo pomagał.
Maciej Bitner
