Jedenaście dekad pomnażania bogactwa

Przyglądając się, jak kształtowały się stopy zwrotu z inwestycji w akcje, obligacje, złoto i trudno się oprzeć choć krótkiej wycieczce w dawno miniony świat roku 1899, kiedy to na rynkach kapitałowych dominowała Wielka Brytania, ale można było też kupić akcje na giełdach Austro-Węgier czy carskiej Rosji. Modne dziś kraje BRIC wraz z innymi pomniejszymi krajami Ameryki Południowej, Azji i Afryki stanowiły przed ponad stu laty jedynie 7,5 proc. światowego rynku akcji. Wbrew pozorom w tym względzie nie zmieniło się aż tak znowu wiele.

Na koniec 2011 roku kraje BRIC oraz pozostałe rynki rozwijające się (w tym m. in. Polska) stanowiły jedynie 15 proc. światowego rynku akcji. Choć centrum kapitalizmu przeniosło się do USA, gdzie skupione są spółki stanowiące 45 proc. światowej kapitalizacji, udział Europy i Ameryki Północnej jest wciąż bardzo duży. W ciągu 112 lat zmniejszył się z 90 proc. do 73 proc. Najwięcej pola oddały Wielka Brytania i Francja, które wzięte razem na początku ubiegłego stulecia miały udział w światowym kapitale akcyjnym na poziomie identycznym z tym, który ma dzisiaj Ameryka, a obecnie przekracza on ledwie 12 proc.

Jak w tych dramatycznie zmieniających się warunkach zachowywały się portfele inwestorów? Zacznijmy od rynku akcji, patrząc najpierw na globalny portfel składający się z 19 krajów, które miały na początku minionego wieku w miarę rozwinięte rynki kapitałowe. Alokacja z wagami odpowiadającymi kapitalizacji z roku 1899 przyniosła by inwestorom realnie średnio 5,4 proc. rocznie. Jeden (dzisiejszy) dolar zainwestowany wtedy przyniósłby na koniec 2011 roku 344 dolary. Inwestycja w obligacje przyniosłaby rocznie 1,7 proc., a portfel dłużnych papierów skarbowych zwiększyłby swoją wartość siedmiokrotnie.

Gdyby inwestor nie zdecydował się rozproszyć środków po świecie tylko zadowolił się inwestycją na rynku krajowym, końcowy wynik bardzo zależałby od tego, gdzie przyszłoby mu żyć. Najlepiej mieli inwestorzy z Australii i RPA - stamtąd nie było warto ruszać swoich pieniędzy, gdyż nigdzie nie sposób było zarobić więcej niż uzyskiwane 7,2 proc. rocznie. Nieco gorzej, choć i tak lepiej niż światowa średnia, wypadły inwestycje amerykańskie, które przyniosły na macierzystym rynku 6,2 proc. rocznie. Gorzej wypadł Stary Kontynent, gdzie można było zarobić rocznie 4,6 proc. Największymi pechowcami okazali się Włosi, gdzie w trakcie minionych jedenastu dekad kapitał na rynku akcji pomnażał się w tempie 1,7 proc. rocznie, czyli wolniej niż gdyby zainwestować go w bezpieczne amerykańskie obligacje skarbowe.

Głównym wrogiem - oprócz dwóch światowych wojen - który rujnował kapitał globalnego inwestora była inflacja. Jeżeli ceny rosły w tempie większym niż 4,5 proc. rocznie stopy zwrotu z akcji spadały o połowę, zaś obligacje nie dawały nic poza zachowaniem wartości kapitału. Gdy inflacja przekraczała 8 proc. trudno było na czymkolwiek zarobić. Analitycy Credit Suisse analizują kilka potencjalnych strategii zabezpieczających przed inflacją.

Wnioski nie są zbyt optymistyczne. Trudno na przykład wybrać poszczególne spółki pod kontem ich walorów antyinflacyjnych. Nie ma bowiem w tym względnie żadnej powtarzalności - bardzo często te akcje, które dobrze zachowywały się w trakcie poprzedniej fali inflacyjnej, mocno tracą w czasie kolejnej. Średnio rzecz biorąc wzrost inflacji o 1 punkt procentowy obniża realną stopę zwrotu z obligacji o 0,74 punktu procentowego, z akcji o 0,52 punktu procentowego. Co ciekawe małym zagrożeniem dla inwestorów jest deflacja. Średnia stopa zwrotu z rynku akcji nie odbiega od tej charakterystycznej dla czasów umiarkowanej inflacji. Znacznie lepiej zaś dają zarobić obligacje - w czasie ekstremalnej kilkunastoprocentowej deflacji średnio nawet 20 proc. rocznie.

Jedynym badanym aktywem, które zdaje się być odporne na inflację, a nawet daje na niej niekiedy zarobić jest złoto. Jeden procent inflacji więcej powodował w skali roku wzrost realnej ceny złota o 0,26 proc. - oznacza to więc, że gdy inflacja przyspiesza, złoto rośnie jeszcze szybciej. Jednak ten walor złota okupiony jest istotnymi wadami.

Ponieważ kruszec nie generuje żadnych przepływów pieniężnych, a w długiem okresie to właśnie one (dywidendy i kupony z obligacji) generują wysokie stopy zwrotu, słabo nadaje się do pomnażania majątku. Realna wartość złotego portfela rosła od 1899 roku w tempie 1 proc. rocznie, co w dodatku okupione było bardzo wysoką zmiennością i długimi okresami ujemnych stóp zwrotu. Przykładowo od 1980 do 2001 roku złoto straciło 4/5 swojej realnej wartości.

Autorzy raportu zauważają więc, że "złoto jest typowym aktywem inwestora indywidualnego; znacznie gorzej pasuje do portfeli inwestorów instytucjonalnych". Z tej perspektywy niezrozumiałe wydaje się zachowanie niektórych banków centralnych (jak ostatnio Kazachstanu, Turcji i Białorusi), które lokują swoje rezerwy walutowe w instrument o tak kiepskich charakterystykach portfelowych.

Z pozoru podobnym do złota aktywem są nieruchomości. Także są one popularne wśród inwestorów indywidualnych również nie przynoszą zbyt wysokich stóp zwrotu - średnio realnie 1,3 proc. rocznie. Są jednak dwie istotne różnice, które powodują, że nieruchomości wydają się atrakcyjniejsze od kruszcu. Po pierwsze stopa zwrotu z ulokowanego w nich kapitału nie uwzględnia przychodów płynących z wynajmu (ani użyteczności płynącej z mieszkania w nich). Po drugie zmienność inwestycji w dom jest wyraźnie niższa, choć zależy od kraju, w którym znajduje się nieruchomość (a bardzo trudno zbudować globalnie zdywersyfikowany portfel).

Miejsce, w którym leży nieruchomość jest również kluczowe dla stopy zwrotu. Domy w Australii przyniosły zysk na poziomie amerykańskich obligacji, zaś domy w USA praktycznie nie zmieniły swojej realnej wartości. Choć nieruchomości nie działają tak silnie antyinflacyjnie jak złoto, ich wrażliwość na inflację jest relatywnie mała - jej wzrost o jeden punkt procentowy rocznie obniża stopę zwrotu z inwestycji w dom o 0,2 proc.

Ważnym elementem przy planowaniu inwestycji wydaje się ryzyko walutowe. Przykładowo od 2000 roku tureckie akcje przyniosły inwestorom na krajowym rynku solidne 310 proc. W przeliczeniu na dolary jednak na giełdzie w Stambule można było zarobić w tym czasie już jedynie 18 proc. Gdyby zaś te same akcje nabył inwestor ze Szwajcarii, to stracił by na nich aż 31 proc. Skąd tak duże różnice?

Wysoki zwrot w lirach jest jedynie nominalny a stopa inflacji w tym kraju była znacznie wyższa niż w USA czy Szwajcarii. Realnie wszyscy tak naprawdę stracili a różnice między nimi nie są tak duże jak się to na pierwszy rzut oka wydaje. Gdy interesują nas długoterminowe realne stopy zwrotu, ryzyko walutowe odgrywa niewielką rolę. Na dłuższa metę bowiem kursy walutowe poruszają się przede wszystkim tak jak wskazują na to stopy inflacji tak że wysokiej stopie zwrotu z aktywów towarzyszy w końcu spadek kursu waluty, w której są one denominowane.

Występuje tu jednak ciekawa anomalia. Autorzy raportu zauważyli, że kupno akcji bądź obligacji kraju, którego waluta istotnie osłabiła się w ciągu minionego roku do dolara daje ponadprzeciętne stopy zwrotu w kolejnych latach. W perspektywie sześciu lat można zarobić na takich rynkach średnio 30 proc. więcej niż na innych. Dla polskich inwestorów jest to dobra wiadomość. W 2011 roku złoty bardzo silnie osłabił się względem amerykańskiej waluty, co być może skusi zagraniczny kapitał na naszą giełdę, na której hossy póki co ciągle niestety nie widać.

Historia może sporo nauczyć również jeśli chodzi o inwestowanie. Najważniejszą lekcją jest chyba to, by nie skupiać się wyłącznie na krajowym rynku, lecz rozszerzyć swoje inwestycyjne horyzonty na inne kraje. Taka strategia, na pewno oszczędzi nam bardzo bolesnych rozczarowań, zwłaszcza jeśli chodzi o krajową inflację, przed którą bardzo trudno się inaczej zabezpieczyć. Drugim ważnym wnioskiem jest unikanie zbytniego zaangażowania w aktywa, które sprawdzają się tylko w kryzysowych momentach.

Historia inwestowania w trakcie minionych jedenastu dekad jest bowiem, mimo pewnych dramatycznych epizodów, historią bardzo optymistyczną. Kryzysy i wojenne zawieruchy jak dotąd nie przeszkodziły ludzkości w szybkim tempie pomnażać bogactwo. Może i sto dwanaście lat owocnego inwestowania, nie stanowi rozstrzygającego dowodu, że przyszłość także rysuje się w jasnych barwach. Pamiętajmy jednak, że ci, którzy w 1899 roku odważyli się zaryzykować swoje pieniądze na światowych giełdach nie mieli nawet połowy naszego doświadczenia.

Maciej Bitner, główny ekonomista Wealth Solutions