Kiedy stopy procentowe w Polsce zaczną rosnąć?

Prawdopodobieństwo podwyżki stóp w czasie kadencji obecnej Rady Polityki Pieniężnej jest bliskie zera - mówił już wielokrotnie Adam Glapiński, prezes Narodowego Banku Polskiego  (w piątek o 15.00 konferencja prasowa prezesa NBP Adama Glapińskiego - relacja "Na żywo" w serwisie Interia Biznes).

ZOBACZ RÓWNIEŻ: Relacje z poprzedniej konferencji prezesa NBP

Dla większości członków RPP, włączając w to prezesa Glapińskiego, kadencja kończy się jednak w 2022 r. (nie licząc prof. Cezarego Kochalskiego, który w radzie zasiadać będzie do grudnia 2025 r.). - To będzie też czas zmiany w polityce pieniężnej - podkreślają ekonomiści, których Interia zapytała o to, co może przemawiać za podwyżką stóp procentowych w Polsce, co natomiast - za ich utrzymaniem na niskim poziomie w terminie do 2022 r.

- Chociaż w ostatnich tygodniach mamy do czynienia ze wzrostem rentowności obligacji skarbowych oraz wzrostem oczekiwań inflacyjnych, szczególnie w USA, co w naturalny sposób spowodowało powrót pytań o wzrost stóp procentowych przez Fed, to uważam, że jego europejski odpowiednik, czyli EBC pozostawi raczej gołębie nastawienie w polityce pieniężnej w perspektywie 2-3 lat, a tym samym tropem podąży NBP - wyjaśnia Tomasz Bursa, wiceprezes OPTI TFI.

Jego zdaniem RPP będzie skłonna zaakceptować przejściowo wyższą inflację, nawet przewyższającą 4 proc., uzasadniając to efektami niebazowmi (wzrost cen surowców oraz skok cen po otwarciu sektora usług po zakończeniu lockdownów). Niższe stopy to również efekt obaw NBP o możliwość umocnienia się złotego, które biorąc także pod uwagę spory napływ walut do Polski wynikający ze znakomitej sytuacji eksporterów i poprawiającego się salda usług, mogłoby pogorszyć krótkoterminową konkurencyjność polskich przedsiębiorstw.

- Zakładam, że NBP będzie skłonny poczekać na ruch EBC i z pewnym opóźnieniem reagować na dostosowania w polityce monetarnej. Pozostawienie stóp na niskim poziomie będzie oczywiście wpływać negatywnie na wyniki sektora bankowego i generować dodatkowe ryzyka tworzenia baniek spekulacyjnych na rynku aktywów, ale myślę, że jeszcze nie doświadczamy wzrostu cen aktywów jak w latach 2006-2008. Za podwyżką stóp procentowych przemawiałaby zatem ucieczka inflacji w okolice 4,5-5 proc. i utrzymywanie się na tym poziomie przez kilka miesięcy jak również jakiś niespodziewany ruch ze strony EBC. Za utrzymywaniem stóp na niskim poziomie natomiast niechęć do znaczącego wzmocnienia złotego oraz utrzymywanie niskiego kosztu zadłużenia zarówno dla sektora prywatnego jak i publicznego - tłumaczy Bursa 

Zdaniem Ernesta Pytlarczyka, głównego ekonomisty Banku Pekao za podwyżką stóp procentowych w Polsce przemawiać będzie podwyższona inflacja, mocny rynek pracy i silne odbicie gospodarcze.

- To będą czynniki, które prawdopodobnie zobaczymy w 2022 - ocenia Pytlarczyk.

Natomiast za niskimi stopami przemawiać będzie kontekst europejski (Europa stóp nie podniesie) oraz kwestia powrotu na scieżkę wzrostu sprzed pandemii. - Wiele banków centralnych wprost dopuszcza przejściowe przestrzelenie inflacji i przegrzanie gospodarki, aby jak najszybciej wyczyścić skutki pandemii, przede wszystkim te, które dotknęły rynek pracy - dodaje Pytlarczyk.

- NBP - podobnie jak inne banki centralne na świecie - nie będzie się bardzo spieszyć z rozważaniem podwyżek stóp, przynajmniej w początkowej fazie wychodzenia z pandemicznego zastoju, w obawie aby zbyt szybko nie przytłumić ożywienia gospodarczego, szczególnie do czasu aż niepewność związana z koronawirusem nie zniknie - uważa Piotr Bielski, dyrektor Departamentu Analiz Ekonomicznych w Santader Bank Polska.

Przyznaje też, że na razie to nie jest zbyt kontrowersyjna postawa; raczej nikt nie oczekuje podwyżek stóp procentowych "lada moment".

- Jednak w 2022 r. będziemy już, mam nadzieję, w innej sytuacji. Ryzyko nawrotu pandemii wyraźnie zmaleje, wzrost gospodarczy będzie już mocno rozkręcony, a inflacja w tendencji wzrostowej. Taka sytuacja i optymistyczne prognozy na kolejne lata mogą wymagać zacieśnienia polityki pieniężnej w 2022. Nie wierzę, aby podwyżka stóp procentowych była możliwa przed końcem kadencji prezesa NBP (czerwiec 2022), ale już w II półroczu czemu nie, wydaje się to coraz bardziej prawdopodobne - dodaje Bielski i przyznaje, że wyzwaniem dla NBP na kolejne miesiące będzie komunikacja z otoczeniem dotycząca perspektyw polityki pieniężnej i oceny bilansu ryzyk.

- Wydaje mi się, że pod tym względem retoryka RPP i NBP jest już teraz zbyt jednostronna - stanowczość, z jaką prezes NBP neguje ryzyko nadmiernego wzrostu inflacji w przyszłości i potrzeby podwyżek stóp nie służy moim zdaniem budowaniu wiarygodności banku centralnego. Dość automatycznie nasuwają się skojarzenia z jego równie stanowczymi stwierdzeniami ze stycznia 2020 o tym, że inflacja w 2020 nie osiągnie 4 proc., czy z marca 2020 o tym że "w żadnym wypadku" nie będzie w Polsce recesji. Zakładam, że taka postawa w komunikacji wynika m.in. z intencji utrzymania dość słabego złotego. Ale to może mieć skutki uboczne, m.in. w postaci nadmiernego rozbudzenia oczekiwań inflacyjnych. I jeśli potrwa zbyt długo, może prowadzić do zmniejszenia zaufania inwestorów, a w dalszej perspektywie być może konieczności większej skali zacieśnienia polityki pieniężnej - tłumaczy Bielski.

- NBP będzie się w najbliższym czasie mierzył z rosnącą inflacją. Pierwszy epizod wzrostów - ten wynikający ze statystycznych efektów bazowych - RPP będzie chciała przeczekać i już wydaje się na to przygotowana - podkreśla Marcin Mazurek, główny ekonomista mBanku. Tym bardziej - dodaje - że w tym czasie gospodarka będzie dopiero powoli odmrażana.

- Natomiast naszym zdaniem RPP nie jest przygotowana na trwalszy wzrost inflacji, a taki się pojawi po otwarciu gospodarki i będzie widoczny w ponownym rozpędzaniu się inflacji bazowej. Polska przetrwała kryzysowy 2020 roku bardzo dobrze, notując jedne z najniższych spadków PKB. Co więcej, dane z rynku pracy pokazują, że udało się zahibernować rynek pracy. Innymi słowy, gospodarka będzie gotowa do startu, gdy tylko rozluźnione zostaną restrykcje epidemiczne - zauważa Mazurek.

Przyznaje też, że część gospodarki już działa świetnie - choćby przemysł. - Czekamy na powrót budownictwa i niektórych usług (turystyka i rekreacja, rozrywka). Już w drugiej połowie tego roku gospodarka odpali na wszystkich cylindrach. I tu powraca temat rynku pracy, bo odpalenie to nastąpi przy relatywnie niskiej stopie bezrobocia. Naszym zdaniem w tak krótkim terminie nie ujawnią się efekty automatyzacji i pojawi się standardowa presja płacowa. Mniej więcej w tym samym czasie pracownicy przyzwyczają się, że inflacja jest "wysoka" (bo niebawem otrzemy się o okolice 4 proc.). Ta informacja zostanie wykorzystana w negocjacjach płacowych. Mamy tu do czynienia ze swoistą wymiennością: dość gładkie przejście przez kryzys implikuje też szybszy powrót presji inflacyjnej. RPP nie będzie naszym zdaniem w takich warunkach utrzymywać tak niskich stóp jak obecnie, choć zmiana składu RPP sugeruje, że podwyżki nie pojawią się szybko. Oczywiście mogą pojawić się niespodzianki - tak jak inflacja bazowa ostatnio nie spadała w reakcji na hamowanie gospodarcze, tak może się nie rozpędzać wraz z ożywieniem. Dużo łatwiej jest jednak wytłumaczyć "lepkość" inflacji w dół niż w górę, dlatego byłoby to spore zaskoczenie i zapewne odsunęłoby plany podwyżek stóp. Póki co nie jest to jednak nasz scenariusz bazowy - ocenia Mazurek.

Za podwyżką przemawia - zwraca uwagę Grzegorz Maliszewski, główny ekonomista Banku Millennium - niewątpliwie podwyższona inflacja, powyżej celu, silnie ujemna realna stopa procentowa w warunkach przyspieszającego wzrostu gospodarczego (w 2022 wzrost PKB zapewne przekroczy 5 proc.), wysokiej dynamiki płac. - Jako argument przeciwko RPP może wskazywać chęć utrzymania niskich stóp i niskich rentowności obligacji, aby utrzymać relatywnie nisko koszty finansowania budżetu. Nie powstrzyma to wzrostu rentowności obligacji długoterminowych, ale stopy krótkoterminowe mogą być utrzymane na niższym poziomie - podkreśla.

BIZNES INTERIA na Facebooku i jesteś na bieżąco z najnowszymi wydarzeniami

- Poważnym problemem będzie inflacja. W Polsce pozostaje ona na podwyższonym poziomie od zeszłego roku, mimo tego, że gospodarka weszła w pierwszą po transformacji recesję gospodarczą. Dane za pierwsze miesiące br. wyraźnie wskazują, że mimo przedłużającej się II fali pandemii i obecnej silnej III fali, inflacja jest sporo wyższa od oczekiwań - wskazuje Monika Kurtek, główna ekonomista Banku Pocztowego. Co więcej - dodaje - można się spodziewać, że jeśli restrykcje i obostrzenia zostaną wreszcie zdjęte, co rozpocznie ożywienie gospodarcze, inflacja zacznie bardzo mocno przyspieszać. - Z taką sytuacją możemy mieć do czynienia już na przełomie 2021 i 2022 r. W tym roku RPP będzie raczej tolerować podwyższone poziomy inflacji, tak jak czynić to będą zresztą inne banki centralne (EBC, Fed), ale w drugiej połowie 2022 r. może się okazać, że nie można już dłużej czekać i że należy rozpocząć zacieśnianie polityki monetarnej. Nie sadzę, aby był to proces gwałtowny. Pierwsza podwyżka stóp, być może w listopadzie 2022 r.,  będzie według mnie bardzo delikatna i może wynieść 15 pkt bazowych - prognozuje Kurtek.

- W bazowym wariancie oczekuję, że w końcu roku 2021 stopa referencyjna wciąż wynosić będzie 0,1 proc. a w końcu 2022 roku 0,5 proc. W kolejnych kwartałach powinna dalej nieśpiesznie rosnąć - wskazuje Piotr Soroczyński, główny ekonomista Krajowej Izby Gospodarczej.

- Ufam jednak, że z biegiem czasu będziemy stopniowo wracać do bardziej konwencjonalnego sposobu prowadzenia polityki monetarnej. I co należy podkreślić to "my" jest w dorozumieniu "świat" a nie tylko Polska. Zbyt niskie poziom stóp (zwłaszcza długotrwałe utrzymywanie ich realnego poziomu w rejonach ujemnych) jest niebezpieczne dla gospodarki, grozi bowiem trwałym wymknięciem się spod kontroli procesów inflacyjnych - ocenia Soroczyński.

Ale niebezpieczeństwo jest jeszcze inne - i jak zauważa ekonomista - dopiero muskamy w Polsce dyskusję o nim. Niskie stopy to pewnego rodzaju transfer od deponentów - do podmiotów korzystających z kredytowania. Nieuzyskane przez deponentów dochody odsetkowe są jednocześnie zmniejszeniem kosztów tych którzy z kredytowania korzystają. - To są bardzo pokaźne kwoty. W przypadku naszej gospodarki można je szacować na kilkadziesiąt miliardów złotych rocznie, są więc porównywalne z całkowitą daniną z CIT czy nawet PIT. Mamy więc duże transfery, o których niewiele się myśli. Owszem w sytuacji nadzwyczajnej jaką jest światowy kryzys, jest to potrzebne dla zachowania możliwości działania gospodarki (w tym utrzymania miejsc pracy, również miejsc pracy deponentów). Jeśli jednak miałoby to potrwać dużo dłużej, to doprowadzić mogłoby do znaczonego przewartościowania aktualnych postaw w życiu społeczno-gospodarczym. Chwalony do niedawna "oszczędny, ograniczający swe potrzeby by udostępnić swoje środki na rozruch gospodarki" mógłby okazać się "frajerem" dotującym tych co chcą wciąż i wciąż żyć na kredyt. Nie trzeba dużo wyobraźni, by zdać sobie sprawę jaką wniosłoby to zmianę w postępowanie obywateli i podmiotów gospodarczych - dodaje.

- Oczywiście istnieje ryzyko, że świat nie będzie chciał wrócić do normalności i odpowiedzialności. Pokusa ratowania się darmowym pieniądzem jest wszak bardzo duża. Wtedy my będziemy stali na rozdrożu i decyzja co z tym fantem zrobić nie będzie ani łatwa ani oczywista ani niosąca przewidywalnych skutków - ocenia Soroczyński.

- Inflacja cen konsumenckich CPI w najbliższych kwartałach najprawdopodobniej utrzymywać się będzie na poziomie zbliżonym do 3 proc. Prawdopodobne są krótkotrwałe przestrzelenia celu NBP. W obliczu niskiego oprocentowania depozytów i głęboko ujemnych realnych stóp procentowych RPP będzie musiała bacznie obserwować rynki aktywów finansowych i nieruchomości - ocenia Jakub Rybacki, analityk zespołu makroekonomii Polskiego Instytutu Ekonomicznego.

Podkreśla też, że negatywnym skutkiem polityki zerowych stóp procentowych jest wzrost skłonności gospodarstw domowych do akceptowania większego ryzyka finansowego.

- Łagodna polityka monetarna w strefie euro czy USA skutkowały inflacją aktywów finansowych tj. znacznymi wzrostem cen akcji w relacji do przychodów osiąganych przez firmy. Konsumenci poszukiwali też alternatywnych źródeł lokowania środków np. w kryptowalutach. Takie zjawiska mogą wystąpić też w Polsce - ważne będzie kontrolowanie ich skali. Skutkiem ubocznym luźnej polityki pieniężnej jest także wzrost cen na rynku nieruchomości oraz spadek dostępności mieszkań. Dane OECD wskazują, że w większości państw strefy euro w przeciągu ostatnich 5 lat ceny nieruchomości systematycznie rosły - szybciej niż wynagrodzenia. Taka sytuacja dotychczas nie występowała długotrwale w Polsce - jej upowszechnienie się stwarza ryzyko bański spekulacyjnej - tłumaczy Rybacki.

- NBP będzie musiał ocenić czy wciąż możemy sobie pozwolić na utrzymywanie ultraniskich stóp i naśladowanie EBC, czy przeciwnie w którymś momencie będziemy zmuszeni wrócić do polityki bardziej konwencjonalnej i bliższej podejściu innych banków centralnych w regionie - podkreśla Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego.

Polityka NBP - dodaje - jest bliższa tej prowadzonej przez banki centralne w krajach rozwiniętych, np. EBC (NBP zapowiada długi okres niskich stóp i wspieranie gospodarki przy wychodzeniu z recesji); mocno różni się od podejścia innych banków centralnych w regionie, np. Czeskiego Banku Centralnego (który zapowiada zacieśnienie polityki pieniężnej). Naśladowanie EBC - wyjaśnia Benecki - napotyka jeden podstawowy problem: Polska przed pandemią i po jej wybuchu miała kompletnie inną sytuację inflacyjną: w odróżnieniu od Fed i EBC - nie miała problemu z przywróceniem inflacji z bardzo niskiego poziomu do celu inflacyjnego (wręcz przeciwnie - inflacja przed Covid była bardzo wysoka, a obecnie po wybuchu pandemii jest jedną z najwyższych w UE).

- To pokazuje słabość obecnego modelu polityki gospodarczej w Polsce, zbyt dużo jest stymulacji strony popytowej gospodarki, zarówno po stronie fiskalnej jak i monetarnej, natomiast strona podażowa gospodarki bardzo wolno podnosi swoje możliwości produkcyjne. Inwestycje prywatne w Polsce od paru latu wyglądają bardzo słabo na tle regionu, szczególnie wśród rodzimych firm średnich i małych. Podwyższona inflacja jest "czerwoną lampką", która pokazuje że gospodarka może tracić równowagę makroekonomiczną. Taki model wzrostu staje się coraz bardziej inflacjogenny. To sygnał, że bezinwestycyjny wzrost gospodarczy, oparty głównie na stymulacji strony popytowej, może w kolejnych latach przynieść spadek tempa PKB i szybkości z jaką doganiamy kraje zachodnie - wyjaśnia Benecki.

Może się okazać, że nie stać nas - zauważa główny ekonomista ING Banku Śląskiego - na naśladowanie podejścia EBC i kontynuacja ultrałagodnej polityki pieniężnej w Polsce będzie coraz bardziej kontrowersyjne.

Bartosz Bednarz

Darmowy program - rozlicz PIT 2020