Październik: dobry dla złotego

W ostatnim dniu września b.r. jego wartość wynosiła 85,97 pkt. podczas, gdy w końcu października 85,8 pkt. - zmiana teoretycznie była niewielka, chociaż "in minus".

W przypadku najbardziej interesującej nas pary, czyli EUR/USD rozpiętość notowań kształtowała się następująco. Pierwsze dwa tygodnie to spadek z ustanowieniem lokalnego minimum na poziomie 1,2484, który tylko potwierdził znaczenie strefy wsparć na 1,2450-1,2500, co zaowocowało wzrostami w II połowie października w okolice 1,2750. Na koniec miesiąca kurs EUR/USD ukształtował się na poziomie 1,2760.

Największy wpływ na zachowanie się dolara na rynkach światowych miały spekulacje związane z przyszłymi posunięciami amerykańskiego banku centralnego. Jeszcze na początku miesiąca spekulowano, że FED może obniżyć stopy już w I kwartale 2007 r., za czym przemawiałaby fatalna sytuacja na rynku nieruchomości, spadek tempa wzrostu gospodarczego i tym samym zmniejszenie presji inflacyjnej.

Tańsze nieruchomości

Okazało się jednak, że czarne wizje na rynku nieruchomości się nie spełniły, chociaż sytuacja nadal pozostaje fatalna. Silny spadek cen domów - w ciągu roku ich mediana spadła o ponad 10 proc., czyli najwięcej od 1970 r. - sprawił jednak, że wzrosło zainteresowanie zakupami nowych nieruchomości. Ich sprzedaż wzrosła we wrześniu do 1.075 mln wobec 1.021 mln po rewizji w sierpniu.

Słaba sytuacja panowała na rynku wtórnym, gdzie sprzedaż wyniosła 6.180 mln wobec 6.300 mln miesiąc wcześniej. Dosyć ciekawa sytuacja miała miejsce w przypadku wydanych pozwoleń na budowy i liczby rozpoczętych budów. W pierwszym przypadku odnotowano spadek do 1.619 mln, a w drugim wzrost do 1.722 mln. Nieznaczne odbicie odnotował indeks nastrojów na tym rynku, sporządzany przez stowarzyszenie pośredników NAHB - w październiku wyniósł on 31 pkt. wobec 30,0 pkt. we wrześniu. Czyżby, zatem najgorsze na tym rynku było już za nami? Tak wydaje się twierdzić były szef FED, Alan Greenspan, który wypowiadał się m.in. na ten temat w końcu października.

Wracając do FED, opublikowane 11 października zapiski z wrześniowego posiedzenia banku centralnego, pokazywały, że problem inflacji nadal istnieje, a z wypowiedzi poszczególnych członków tego gremium, można było odnieść wrażenie, iż zdają się oni go coraz bardziej akcentować. W efekcie im bliżej było październikowego posiedzenia FED (25 X), tym napięcie było większe - w efekcie pojawiły się nawet opinie, że stopy procentowe mogłyby jeszcze wzrosnąć w kolejnych miesiącach. Komunikat nie okazał się jednak zbyt "jastrzębi", co doprowadziło do zamykania błędnie otwartych długich pozycji w dolarze. W zasadzie był on taki sam jak we wrześniu, co w obecnej sytuacji można było odebrać jako sygnał, iż FED nie zamierza się spieszyć z jakimikolwiek działaniami.

Opublikowane później kluczowe dane o wzroście amerykańskiego PKB w III kwartale, które jednak rozczarowały, zwiększyły prawdopodobieństwo spadku stóp procentowych w perspektywie kilku kwartałów. Dynamika wyniosła 1,6 proc. wobec oczekiwanych 2,0-2,2 proc. i przy 2,6 proc. odnotowanych w poprzednim okresie. Niższe okazały się także mierniki inflacyjne - deflator PKB wyniósł 1,8 proc. wobec 3,3 proc. w II kwartale, a skumulowany indeks wydatków wyniósł 2,3 proc. wobec 2,7 proc. wcześniej.

Patrząc na odczyty inflacji CPI i PPI sytuacja nie była już jednak, aż tak jasna. Wprawdzie wzrost cen na poziomie konsumentów wyhamował - w ujęciu rocznym odnotowano spadek dynamiki z 3,8 proc. do 2,1 proc. - to jednak bez uwzględnienia zmian cen energii i żywności odnotowano jednak wzrost do 2,9 proc. r/r z 2,8 proc. r/r. To sprawia, że sygnały odnośnie przyszłej inflacji tak naprawdę nadal pozostają mieszane.

Podobną sytuację w materii związanej z ryzykiem inflacyjnym mogliśmy znaleźć także w strefie euro, z tą różnicą, że przedstawiciele Europejskiego Banku Centralnego nadal konsekwentnie utrzymywali swoje "jastrzębie" nastawienie sugerując, że stopy będą nadal podnoszone w 2007 r. Tymczasem krótkie spojrzenie na dynamikę inflacji HICP, która według wstępnych odczytów spadła w październiku do 1,6 proc. r/r z 1,7 proc. r/r we wrześniu, powinno być dosyć mocnym argumentem do zasugerowania uczestnikom rynku zbliżającego się końca cyklu podwyżek stóp. Tak na razie się nie dzieje.

Wiele wskazuje, zatem na to, że do końca roku główna stopa procentowa w strefie euro wzrośnie do poziomu 3,50 proc. a w I kwartale 2007 r. do 3,75 proc. Pozostałe wskaźniki makroekonomiczne pokazują, że europejska gospodarka nadal jest w dobrej kondycji, co pokazały zrewidowane w górę dane o wzroście PKB w II kwartale, który wyniósł 2,7 proc. r/r. Optymizm panuje również wśród przedsiębiorców - niemiecki indeks Ifo wzrósł w październiku do 105,3 pkt. ze 104,9 pkt. we wrześniu, mimo, że teoretycznie coraz wyższe stopy procentowe i planowane od przyszłego roku podwyżki podatków w Niemczech, powinny temu przeczyć. Z kolei do rekordowego poziomu wzrósł indeks nastrojów gospodarczych sporządzany przez Komisję Europejską - 110,3 pkt. w październiku.

Rynek krajowy

Wprawdzie we wrześniu notowania złotego nie zmieniły się znacząco, a na wahania poszczególnych par wpływ miało zachowanie się rynków światowych, to pierwsze tygodnie października były zupełnie inne. Popyt na naszą walutę wyraźnie się uaktywnił, co doprowadziło do spadku do poziomu 17,87 proc. odchylenia po mocnej stronie parytetu podczas sesji 31 października b.r.. Notowania EUR/PLN spadły do 3,8871 zł, a USD/PLN 3,0631 zł (dane na podstawie fixingów Narodowego Banku Polskiego). Tymczasem na koniec września kursy wynosiły odpowiednio 3,9835 zł dla euro i 3,1425 zł dla dolara, co odpowiadało 15,83 proc. odchylenia po mocnej stronie parytetu.

Taki rozwój wypadków sugerowało dosyć stabilne zachowanie się naszej waluty we wrześniu. Nie poddała się ona zbytnio politycznemu zamieszaniu na Węgrzech, gdzie ważyły się losy rządu premiera Gyurcsanego, po tym jak został on publicznie przyłapany na kłamstwie, ani burzy w Polsce, która doprowadziła do rozpadu koalicji PiS-Samoobrona-LPR (jak się później okazało, tylko na kilka tygodni). Potwierdziła się teza o długoterminowej sile naszej waluty i tym, że okresy jej osłabienia są krótkotrwałe i są dobrą okazją do "podczepienia" się do trendu.

Odpowiedź, dlaczego tak się dzieje, tkwi w dobrych fundamentach polskiej gospodarki. Według najnowszych szacunków resortu finansów, dynamika PKB wyniesie w tym roku najprawdopodobniej 5,2 proc. r/r, ale przy wyraźniejszym wzroście inwestycji i popytu krajowego. To może sugerować, że fundamenty zwyżki są solidne i ewentualne koniunkturalne osłabienie w przyszłym roku nie będzie znaczące (w projekcie budżetu założono odczyt na poziomie 4,6 proc. r/r). Dodatkowo ostatnie dane o dynamice produkcji przemysłowej, która nadal pozostaje dwucyfrowa (we wrześniu wyniosła 11,7 proc. r/r), a także sprzedaży detalicznej, która w tym samym okresie przyspieszyła do 14,5 proc. r/r, dosyć dobrze wróżą na przyszłość.

Wzrost gospodarczy nie "ciągnie" za sobą zbytnio wskaźników inflacji, chociaż presja na wzrost cen zaczyna być coraz bardziej widoczna i można się spodziewać, że w perspektywie najbliższego półrocza Rada Polityki Pieniężnej zdecyduje się na zaostrzenie polityki monetarnej. Naszym zdaniem do podwyżki stóp o 25 p.b. do poziomu 4,25 proc. dojdzie najprawdopodobniej w lutym 2007 r., co jest zbieżne z oczekiwaniami rynku mówiącymi o terminie I kwartału przyszłego roku.

Pojawiają się jednak opinie, że RPP powinna działać bardziej prewencyjnie i nie czekać, aż wskaźnik CPI zacznie zbliżać się do poziomu celu inflacyjnego. Według najnowszych szacunków resortu finansów inflacja na poziomie konsumentów może wzrosnąć z obecnych 1,6 proc. r/r do poziomu 2,1-2,2 proc. r/r już w grudniu, aby osiągnąć cel banku centralnego na poziomie 2,5 proc. r/r już w marcu 2007 r. - podobne wskazania przyniosła także najnowsza projekcja Narodowego Banku Polskiego, którą poznaliśmy w końcu października b.r. Zwrócono w niej uwagę na zagrożenie związane ze zbyt szybkim wzrostem płac, na co wielokrotnie zwracało uwagę wcześniej kilku członków Rady Polityki Pieniężnej. Informacje te nie zdołały jednak na razie przekonać pozostałej większości, gdzie nadal dominuje obóz "gołębi".

Cały czas zagadką pozostaje także kandydatura nowego szefa NBP, który ma zastąpić kończącego w styczniu 2007 r. swoją kadencję Leszka Balcerowicza. Przedstawiciele Prawa i Sprawiedliwości wielokrotnie zapowiadali, iż będzie to osoba mająca zupełnie inne poglądy niż obecny szef NBP. Nie można, zatem wykluczyć, iż w większym stopniu będzie sprzyjała ona "gołębiemu obozowi", chociaż niekoniecznie musi tak być. Spekuluje się, iż największe szanse na objęcie tego stanowiska ma prof. Urszula Grzelońska ze Szkoły Głównej Handlowej, która w jednym z wywiadów przyznała, że nie pozwoli na czasowe zwiększanie inflacji w celu pobudzenia wzrostu gospodarczego. Później dodała jednak, że nie widzi w najbliższych miesiącach konieczności zaostrzenia polityki monetarnej.

Mimo, że "gołębie" nastawienie RPP teoretycznie nie powinno sprzyjać inwestycjom w złotego, to jednak tak się nie dzieje. To wynik działań pozostałych banków centralnych naszego regionu i faktu, iż na tle pozostałych krajów Polska ma jedne z najlepszych fundamentów gospodarczych. Od dłuższego czasy podnoszone są stopy procentowe na Czechach, Słowacji i Węgrzech, gdzie banki centralne starają się działać w sposób bardziej prewencyjny zawczasu redukując ryzyko wystąpienia inflacji. To powoduje, że zainteresowanie inwestycjami w waluty regionu nie maleje, mimo utrzymującego się pewnego ryzyka politycznego (Węgry i Czechy), a także kontynuacji procesu zacieśniania polityki monetarnej w strefie euro (główna stopa ECB wynosi 3,25 proc.) i relatywnie wysokich stóp w USA (stopa funduszy federalnych to 5,25 proc.).

Taki korzystny splot czynników może utrzymać się jednak tylko jeszcze przez kilka miesięcy. Globalny proces podwyżek stóp procentowych pomału zbliża się do końca, a spowolnienie światowej gospodarki najpewniej wpłynie na wzrost awersji do ryzyka, co szczególnie znajdzie swoje odbicie na charakteryzujących się wyższym wskaźnikiem "zagrożenia" rynkach wschodzących. Tym samym sam fakt oczekiwanej przez nas podwyżki stóp procentowych w lutym 2007 r. może nie mieć większego znaczenia w średnioterminowej prognozie zachowania się naszej waluty.

Chociaż wpływ polityki na notowania złotego nie jest aż tak duży w długim okresie, to jednak bywa widoczny w krótkookresowym horyzoncie, co było ostatnio widać w czerwcu i wrześniu b.r. Dzieje się tak, gdyż inwestorzy zawsze zakładają, iż politycy nie będą w stanie wiele "zepsuć" w sytuacji, kiedy polska gospodarka znajduje się już w systemie naczyń połączonych Unii Europejskiej, a nierozważne posunięcia mogą spotkać się z poważnymi reperkusjami. Takie podejście nie obejmuje jednak w pełni istotnych kwestii związanych z finansami publicznymi.

Psuć jednak można powoli i w sposób mało zauważalny do czasu skumulowania się wielu negatywnych czynników - dobrze pokazał to przykład rozdawniczej polityki węgierskiego rządu sprzed kilku lat. Niestety, podobne syndromy można zauważyć także w Polsce. W projekcie przyszłorocznego budżetu nie znalazły się elementy polityki prowadzącej do redukcji wydatków, ograniczenia pozapłacowych kosztów pracy, czy tworzenia mechanizmów prowadzących do zmniejszania strukturalnego bezrobocia. W zamian za to pojawiają się pomysły zwiększenia pieniężnych zapomóg dla bezrobotnych, emerytów i rodzin wielodzietnych, które na razie spotykają się ze sprzeciwem Prawa i Sprawiedliwości. To jednak pokazuje, że ta koalicja kotwicę budżetową na poziomie 30 mld zł będzie traktować dosyć sztywno i znalezione w jednym miejscu oszczędności będą przeznaczane na wzrost pomocy socjalnej, czy innych wydatków mających głównie podtekst polityczny (sondaże). Takie ryzykowne podejście może doprowadzić do wzrostu deficytu w przypadku nagłego pogorszenia się sytuacji gospodarczej w przyszłości, gdyż nie będziemy mieć swoistego bufora bezpieczeństwa. Szkoda też, że obecny rząd nie wykorzystuje okresu gospodarczego prosperity do przeprowadzenia kosztownych reform finansów publicznych. Dobra sytuacja nie będzie utrzymywać się wiecznie - najpóźniej w końcu 2007 r. zacznie być wyraźnie odczuwalne spowolnienie światowej gospodarki.

PROGNOZA WALUTOWA NA NAJBLIŻSZY MIESIĄC

Patrząc na zachowanie się złotego w ostatnich latach, kiedy to zyskiwał on na wartości w ostatnich miesiącach roku, można założyć, że podobnie stanie się też teraz. Kluczową kwestią będzie sposób zamiany środków pomocowych z pozyskanych z funduszy unijnych - z reguły do wymiany dochodziło właśnie w końcówce roku, a do transakcji dochodziło bezpośrednio na rynku międzybankowym. Ten sposób lansowany jeszcze przez SLD-owskiego ministra finansów Mirosława Gronickiego był jednak bardzo krytykowany, także przez Narodowy Bank Polski. W efekcie obecni szefowie resortu finansów zapowiadali, iż te praktyki nie będą kontynuowane.

W tym miejscu zachodzi także ścisły związek z ewentualnymi przewalutowaniami środków pozyskanych w wyniku emisji obligacji na rynkach zagranicznych denominowanych w innej walucie niż złoty - ostatnio były to samuraje w jenach. Wydaje się jednak, że ministerstwo finansów nie będzie chciało dokonywać tych operacji jeszcze z innej przyczyny - ostatnie informacje o wykonaniu budżetu po 10 miesiącach b.r., które może nie przekroczyć 60 proc. rocznego planu, sugerują, iż potrzeby pożyczkowe nie są, aż tak duże.

Kolejny czynnik, który jest w dużej mierze sezonowy to napływ walut od Polaków pracujących za granicą i w efekcie zwiększony popyt na złotego generowany przez kantory. Do wymienionych powyżej w sezonowych czynników warto dodać wspominane szeroko w tym opracowaniu dosyć dobre fundamenty polskiej gospodarki i korzystny klimat w regionie, będący wynikiem podwyżek stóp przez banki centralne Czech, Słowacji i Węgier.

Teoretycznie te informacje powinny wystarczyć, aby podtrzymać tezę o korzystnej dla złotego końcówce roku. Jeżeli jednak uwzględnimy możliwość wzrostu awersji do ryzyka w przyszłym roku, będącego wynikiem spowolnienia globalnej gospodarki i związanym z tym odpływem kapitałów z ryzykownych rynków akcji, a także ogólnie pojmowanych rynków wschodzących, to sytuacja nie wygląda już tak dobrze jak wcześniej, gdyż nikt nie chce być tym, który będzie "ostatni gasić światło". Paradoks rynku polega jednak na tym, że jego uczestnicy zaczną o tym myśleć dopiero na początku przyszłego roku.

Tym samym założenie notowań EUR/PLN na poziomie 3,84 zł i USD/PLN 2,99 zł na koniec listopada b.r. wydaje się być właściwe. Z kolei w grudniu złoty powinien być jeszcze mocniejszy. Powyższe założenia odpowiadają poziomowi 1,2840 dla EUR/USD. Biorąc pod uwagę pewną bierność ze strony FED i utrzymujące się "jastrzębie" nastawienie Europejskiego Banku Centralnego, inwestorzy powinni nadal przyjaźnie patrzeć na europejską walutę.

Marek Rogalski
Główny analityk walutowy