W Polsce spadek cen obligacji

Wczorajsze  szczegóły inflacji CPI z Polski potwierdzają, że wzrost cen rozlał się szeroko po w zasadzie całym koszyku, co podtrzymuje obawy o jej długoterminowy i uporczywy charakter.

Przy ogłoszeniu kolejnej tarczy, u inwestorów wzrasta świadomość, iż deficyt i potrzeby pożyczkowe w 2022 będą wyraźnie większe niż zakłada projekt budżetu na 2023 rok. Powtórka doświadczeń węgierskich z przełomu 2021-22 kiedy nastąpiła duża ekspansja fiskalna jest możliwa. Wskazuje na to fakt, że osłabienie przyszło z długiego końca krzywej.

Konsekwentnie widzimy możliwość wzrostu rentowności SPW. Zapowiedzi szerokiej interwencji fiskalnej rządu, a także kalendarz wyborczy sugerują duże ryzyko znacznej ekspansji fiskalnej w 2023 roku. Długi koniec krzywej w ogóle nie wycenia znaczącego wzrostu podaży w przyszłym roku. Nie podzielamy też optymizmu rynku, który wycenia obniżki stóp NBP w 2poł23. Utrzymująca się presja inflacyjna i wysoka podaż długu może przesunąć perspektywę obniżek stóp na rok 2024.

Wciąż można mieć jeszcze nadzieje, że przynajmniej bieżące wyniki powstrzymają inwestorów przed wycofywaniem środków. Zgodnie z naszymi przewidywaniami sprzed tygodnia, fundusze dłużne notują gwałtowną poprawę wyników w skali trzech miesięcy. Najlepszy z nich wskazuje prawie 25 proc. zysków, drugi w kolejności 11,4 proc., kilka kolejnych zarobiło 8-9 proc., a najwyższych stóp zwrotu spodziewać się można w przyszłym tygodniu.

Słaba to jednak podstawa do przekonywania inwestorów do zakupów. Wysokie stopy zwrotu są efektem czasowym i statystycznym. Po prostu porównujemy obecne wyceny obligacji z rekordowo niskimi, z drugiej połowy czerwca. Tymczasem od kilku dni sytuacja na rynku obligacji skarbowych znów staje się napięta. Rentowność niemieckich dziesięciolatek otwarcie romansuje z 1,8 proc., amerykańskie dziesięciolatki powoli przenikają do szczytu z czerwca (w piątek zabrakło im 110 pkt bazowych). Jedyna nadzieja posiadaczy obligacji to tempo, w jakim przesuwają się rentowności na rynkach bazowych. Przypominają w tym chmury sunące po bezwietrznym niebie, zdawałoby się siłą przyzwyczajenia. Zazwyczaj nie tak wygląda atak na szczyty trendu. No i trzeba też pamiętać, że obecna przecena obligacji skarbowych pod względem zakresu i długości korekty (w odniesieniu do czterdziestoletniego trendu, wciąż można mówić o korekcie) nie ma sobie równych w ostatnich dekadach. Co pozwala się łudzić, że odbicie jednak nadejdzie.

Jest to o tyle istotne, że rentowność naszych dziesięciolatek wzrosła do 6,1 proc. z 5,75 proc. na początku tygodnia, co może być zapowiedzią powrotu do wyższych rentowności. Jeśli na rynkach bazowych szczyty rentowności zostaną pokonane, nie będzie powodów, dla których nasze papiery miałyby nie tracić na wycenie. A do tego pojawiają się w przestrzeni publicznej opinie, których autorzy starają się rozwiać złudzenia, co do możliwości obniżek stóp w przyszłym roku. Wskaźniki inflacji bazowej ani myślą spadać (nie tylko u nas), rząd zaprezentował kolejną tarczę, tym razem stabilizującą ceny prądu, oczywiście na koszt podatnika i za pieniądze wierzycieli.

I tu właśnie wracamy do rynku papierów korporacyjnych. Skoro czteroletnie obligacje skarbowe oparte o WIBOR można kupić z 0,7 pkt proc. marży, jaką marżę powinien zaoferować np. wysokiej klasy deweloper? W maju zeszłego roku Dom Development za pięcioletnie papiery płacił 1,3 pkt proc. marży. Wygląda na to, że niezależnie od wzrostu WIBOR, emitenci będą musieli oferować wyższe marże, jeśli zamierzają nadal pozyskiwać finansowanie rynkowe. Wyższe jest ryzyko kredytowe, wyższa jest rentowność papierów skarbowych, mniej jest tylko pieniędzy na rynku i chętnych do inwestowania.

Emil Szweda, Obligacje.pl