DM BPS rekomenduje Elektrobudowę

Spadek przychodów został zrekompensowany wzrostem marży brutto do 7% do 4,9% w roku 2012. Prognozujemy, że przychody wzrosną w tym roku o 16,8% do kwoty prawie 1,06 mld PLN, natomiast marża brutto spadnie do 6,3% w ujęciu procentowym. Szacujemy, że spółka notowana jest obecnie na wskaźniku P/E'14=18,0x oraz EV/EBITDA'14=9,0x.

Uważamy, że ostatnio obserwowany spadek kursu jest konsekwencją dalszych trudności na realizowanych kontraktach. Naszym zdaniem na koniec problemów spółki należy jeszcze poczekać i dlatego wydajemy rekomendację z zaleceniem TRZYMAJ.

Historyczny backlog. Dzięki podpisaniu 2 kontraktów z PSE (Byczyna - 215 mln PLN, Skawina - 224 mln PLN) oraz umowie z Tauronem Ciepło na budowę nowego bloku ciepłowniczego za 512,5 mln PLN w roku 2013 portfel zleceń Elektrobudowy wzrósł do historycznie wysokiej wartości i od tego czasu utrzymuje się on na stałym poziomie (Na koniec 1Q'14 wynosił on ok. 1,8 mld PLN). Nasze prognozy zakładają kontraktację na poziomie ok. 1 mld PLN w tym roku i co za tym idzie nieznaczną obniżkę backlogu na koniec 2014.

Dalsza presja na marże. Naszym zdaniem w roku 2014 spółka nadal będzie musiała zmagać się ze stratami na rynku budownictwa przemysłowego. Sądzimy, że nierentowne kontrakty mogą przynieść jeszcze straty zarówno w tym, jak i w następnym roku. Uważamy także, iż podpisane w 2013 roku 3 duże kontrakty będą realizowane poniżej zakładanej marży i dlatego szacujemy jej spadek na poziomie brutto do 6,3% w roku obecnym.

Celowanie we wzrost na rynku energetycznym. Zarząd Elektrobudowy widzi obecnie największy potencjał na rynku budownictwa energetycznego. Spółka chce wyspecjalizować się głównie w budownictwie małych źródeł energii (do 100 MW), jak również linii wysokich i średnich napięć w segmencie przesyłu energii (PSE). Przewidujemy, że w najbliższych latach kontrakty kolejowe dla PKP PLK będą stanowiły coraz mniejszą część osiąganych przez Elektrobudowę przychodów.

W kolejnych latach spółka chce coraz mocniej wchodzić w wysokomarżowy rynek obsługi elektrowni, szczególnie w Niemczech.

Przewidujemy, że zaangażowanie Elektrobudowy w kontrakty dla PSE będzie od niej wymagało zaciągnięcia dodatkowego długu w celu sfinansowania tych inwestycji. Założyliśmy, że w tym roku spółka stanie się dłużnikiem netto (ok. 16 mln PLN). Naszym zdaniem obniży się też poziom gotówki w porównaniu z zeszłym rokiem.

VECTOR za zasłoną Ukrainy. Ostatnie zamieszenie wokół konfliktu na Ukrainie odwróciło uwagę rynku od słabnących obrotów ze spółką stowarzyszoną Vector, które w 1Q'14 spadły z 8,5 mln PLN do 1,7 mln PLN (-80% r/r), a w całym poprzednim roku z 54 mln PLN do 31 mln PLN (-42% r/r).

Spór o OLKILUOTO. W naszej wycenie nie uwzględniamy ryzyka rozstrzygnięcia na niekorzyść Elektrobudowy trwającego od prawie 3 lat sporu pomiędzy spółką, a pracownikami oddelegowanymi do budowy Elektrowni w Finlandii. Realna łączna wartość roszczeń wobec Elektrobudowy wynosi 4,4 mln EUR.

Dywidenda. Uważamy, że zaciągnięcie dodatkowego długu nie powinno wpłynąć na możliwości wypłacania dywidendy w spółce. Oczekujemy, że w najbliższych latach będzie ona sukcesywnie wzrastała, a średnia stopa wypłaty będzie wynosiła ok. 45 %.