Po trzecie, wyluzuj

Najnowszy program Fed (w skrócie będziemy go określać, QE3 od angielskiego zwrotu "quantitative easing", którym w teorii ekonomii określa się niekonwencjonalne działania banków centralnych mające na celu pobudzenie wzrostu gospodarczego i akcji kredytowej) różni się istotnie od dwóch poprzednich:

• Aktywa, które będą kupowane przez bank centralny to wyłącznie obligacje oparte o kredyty hipoteczne, które zostały udzielone bądź są gwarantowane przez rządowe agencje, m.in. Fannie Mae i Freddie Mac (tzw. agencyjne MBSy). Poprzednie operacje skupu aktywów były ukierunkowane na ten sam rynek, ale dodatkowo Fed interweniował na rynku obligacji skarbowych. Tym razem popyt generowany przez bank centralny nie będzie pomagał utrzymać w ryzach rentowności długu skarbowego, co może mieć poważne konsekwencje polityczyne w przyszłym roku. Po wyborach prezydenckich w USA, tematem numer jeden będą kwestie podatkowe - wygasające z końcem 2012r. ulgi wymuszą zaciskanie pasa przez miliony Amerykanów i tym samym zwiększą presję na polityków, którzy chcąc uniknąć obniżki ratingów zdolności kredytowej, będą musieli rozpocząć zdecydowane bilansowanie budżetu. Wniosek: po wygaśnięciu innego programu Fed, Operacji Twist, w grudniu 2012r. inwestorzy stracą zachętę do trzymania obligacji skarbowych USA, po które w ostatnich miesiącach ustawiały się długie kolejki. Ten sam czynnik będzie działał na niekorzyść dolara względem innych walut.

• Limity - miesięcznie na zakup aktywów Fed przeznaczy do 40 mld USD, czyli maksymalnie 480 mld USD rocznie. Nie zostaje wprowadzony limit czasowy - operacja będzie trwała dopóki sytuacja na rynku pracy nie ulegnie znaczącej i trwałej poprawie. Poprzednie operacje z góry wyznaczały limit środków (QE1 ok. 1,5 bln USD, QE2 ok. 600 mld USD) i czas trwania skupu aktywów (odpowiednio, listopad 2008r. - marzec 2010 r. oraz listopad 2010r. - czerwiec 2011r.). Znacznie mniejsza skala operacji QE3 w porównaniu z poprzednimi programami oznacza, że aby uzyskać zauważalne efekty (więcej o tym w dalszej części), trzeci program będzie musiał trwać znacznie dłużej. Wniosek: W praktyce QE3 jest bardziej interwencją słowną niż akcją mogącą ożywić rynek pracy. Amerykański bank centralny, zamiast od słów do czynów, przechodzi od czynów (konkretnych, precyzyjnie zaplanowanych działań jak QE1, QE2, Operacja Twist) do słów (obietnica pozostania na rynku tak długo, jak będzie to konieczne, bez jasnych kryteriów zatrzymania drukarki czy też obietnica utrzymania najniższego w historii kosztu pieniądza przynajmniej do połowy 2015r.)

• Cel: we wrześniowym komunikacie po decyzji Federalnego Komitetu Otwartego Rynku czytamy: "Jeśli perspektywy dla rynku pracy nie poprawią się znacząco, Komitet będzie kontynuował zakupy agencyjnych papierów opartych na kredytach hipotecznych, wdroży dodatkowe programy skupu aktywów i będzie wykorzystywał inne odpowiednie narzędzia, dotąd, aż taka poprawa zostanie osiągnięta". Logika stojąca za nową operacją Fed jest następująca: kupując agencyjne MBSy obniżamy ich rentowność ? tanieją kredyty hipoteczne oraz przede wszystkim spadają koszty refinansowania dla gospodarstw, które są "pod wodą" ? zwiększa się dostępność kredytów ? ceny nieruchomości przestają spadać ? konsumenci zwiększają wydatki ? poprawa koniunktury przekonuje pracodawców do zwiększenia zatrudnienia. Nie trzeba być doktorem nauk ekonomicznych, żeby zauważyć, że łańcuch przyczynowo-skutkowy od akcji do pożądanego efektu jest tak długi, jakby Fed chciał udowodnić inwestorom działanie "efektu motyla" (przy odpowiednio skomplikowanym modelu jesteśmy w stanie udowodnić, że trzepot skrzydeł motyla w Brazylii, może wywołać burzę w Kielcach). Rentowność aktywów, które będzie kupował Fed jest obecnie rekordowo niska (ok. 3,5 proc.), czyli ich ceny są rekordowo wysokie. Oznacza to, że bank centralny hojnie wynagrodzi cierpliwość posiadaczy tych papierów, czyli m.in. największy na świecie fundusz obligacji PIMCO, który od kilku miesięcy przebudowywał strukturę portfela realizując zyski na rynku obligacji skarbowych i kupując właśnie agencyjne papiery MBS.

Analitycy banku JPMorgan ocenili, ile pieniędzy zostanie w kieszeni amerykańskich gospodarstw domowych, dzięki obniżeniu kosztów refinansowania kredytów hipotecznych. Okazuje się, że obniżenie podstawowego oprocentowania kredytów o każde 25 punktów bazowych daje ok. 5 mld USD oszczędności w skali roku. Aby kompletnie nie odbierać szans na powodzenie QE, pomińmy fakt, że Fed rozpoczyna interwencję, gdy rentowność obligacji wyznaczających oprocentowanie kredytów hipotecznych jest na rekordowo niskim poziomie (dla kredytu na 30 lat, to ok. 3,5 proc.). Załóżmy, że w ciągu kolejnych 12 miesięcy uda się je obniżyć o 50 pkt. bazowych do 3 proc. Wówczas, dzięki niższym ratom kredytów, w portfelach gospodarstw domowych zostanie 10 mld USD. Uchylmy też na chwilę klasyczne założenie ekonomistów o racjonalnym zachowaniu homo economicus i optymistycznie przyjmijmy, że konsumenci, nie zważając na rosnące w tym okresie podatki, przeznaczą całą kwotę na konsumpcję. Rocznie w USA gospodarstwa domowe wydają na konsumpcję ok. 11 bln USD, zatem oszczędności z tytułu niższych rat (10 mld USD), wykreują bodziec dla przedsiębiorstw w postaci wzrostu konsumpcji o ok. 0,09 proc.

W tym momencie chyba można wrócić na ziemię. Nakłady banku centralnego 480 mld USD, potencjalne korzyści dla gospodarki 10 mld USD. Każdy inwestor czy przedsiębiorca, który wie, że kluczem do sukcesu jest podejmowanie ryzyka wyłącznie, gdy jest ono warte świeczki, w tym momencie podrapałby się po głowie.

Problem amerykańskiego rynku pracy nie leży braku dostępu do kredytów, o czym można się przekonać choćby przyglądając się głównym czynnikom stojącym za rosnącymi zyskami największych banków z Wall Street. W okresie, w którym bank centralny wdrażał programy QE1 i QE2, najbardziej dochodowymi działami były departamenty tradingu, ponieważ zastrzyk płynności do systemu finansowego sprawił, że na rynki akcji czy surowców wróciła hossa. Obecnie banki nie zarabiają już tak dobrze ani na spekulacjach na własny rachunek, ani na prowizjach brokerskich pobieranych od transakcji dokonywanych przez klientów inwestorów, ale zyski generuje pomniejszanie rezerw na odpisy z tytułu złych kredytów. Mówiąc prościej banki zarabiają, ponieważ ludzie spłacają kredyty, które instytucje finansowe kilka kwartałów wcześniej uznały za zagrożone. Proces spłacania kredytów (tzw. odlewarowanie) widoczny zarówno wśród gospodarstw domowych, jak i firm, jest oznaką przewlekłej choroby zadłużonego ponad miarę sektora prywatnego. W takich warunkach ekspansywna polityka pieniężna banku centralnego jest niemal z góry skazana na niepowodzenie.

Dwie stracone dekady japońskiej gospodarki, uczą, że kiedy sektor prywatny znajduje się w trakcie żmudnego procesu odlewarowania, nawet przy najniższych możliwych poziomach stóp procentowych, bank centralny nie może powstrzymać go od naprawy swojego bilansu (wartość kredytu jest wyższa od wartości aktywów będących jego zabezpieczeniem) mówiąc: "nie przejmuj się teraz spłacaniem kredytu, zaciągnij sobie nowy, tańszy - wydawaj, konsumuj, gospodarka Cię potrzebuje". Zmiana postrzegania kredytów ma miejsce nie tylko na rynku mieszkaniowym. Z danych agencji ratingowej Moody's wynika, że odsetek Amerykanów regulujących z opóźnieniem zadłużenie na kartach kredytowych wynosi ok. 2,3 proc., co jest najniższym poziomem złych kredytów w ponad dwudziestoletniej historii gromadzenia tych danych. Innymi słowy, pieniądze pożyczają obecnie niemal wyłącznie ci, których stać na spłatę kredytów. Pozostali są zmuszeni zwiększać oszczędności. W takich warunkach piłeczka jest po stronie rządu, który poprzez zwiększenie wydatków powinien przejąć tymczasowo inicjatywę w wybranych obszarach gospodarki, ale przy obecnym stanie budżetu USA, to rozwiązanie także nie jest możliwe.

Pozytywnym skutkiem trzeciego programu luzowania polityki pieniężnej mogłoby być uruchomienie tzw. efektu majątkowego - dzięki interwencji banku centralnego drożeją aktywa finansowe, m.in. akcje spółek giełdowych, to sprawia, że majątek inwestorów jest wart coraz więcej, a to oznacza, ze zyski mogą być realizowane i lokowane gdzie indziej, np. w rozwijanie firm i nowe miejsca pracy. Niestety, to również się nie wydarzy. O ile, akcje z dużym prawdopodobieństwem będą drożeć w perspektywie kilkunastu miesięcy, to efekt majątkowy będzie ograniczał się tylko do portfeli inwestorów obecnych na rynkach finansowych, czyli kilku procent amerykańskiego społeczeństwa o największych dochodach.

Zamiast wyrównać różnice zamożności, skup obligacji przez Fed może je tylko pogłębić. W portfel przeciętnego Smitha uderzy natomiast inflacja, która nie może pozostać obojętna na nadpłynność sektora finansowego nie mającego komu udzielać kredytów. Tym bardziej, że w przeciwieństwie do operacji EBC, nowy program Fed nie będzie sterylizowany, tzn. to znaczy, że bank centralny, zamiast "ściągać" z systemu finansowego poprzez inne działania równowartość środków przeznaczonych na zakup obligacji, wprost kreuje nowy pieniądz (zmniejszając wartość dolarów już obecnych w obiegu).

Inflacja na obecnym etapie nie jest jeszcze realnym zagrożeniem. Bardziej powinniśmy się niepokoić spadkiem aktywności światowej wymiany handlowej, który skłania kolejne banki centralne do dołączenia do tzw. wojny walutowej (w celu pobudzenia eksportu poprzez osłabienie własnych, lokalnych walut). Inwestorzy powinni się zacząć się obawiać o rosnące ceny dopiero, kiedy zmieni się sytuacja zobrazowana na poniższym wykresie. Mimo niewyobrażalnego rozrośnięcia się bilansu Fed i podaży pieniądza, inflacja pozostaje pod kontrolą z jednego powodu: szybkość obiegu pieniędzy w systemie finansowym jest w USA najniższa w powojennej historii. To znaczy, że pieniędzy w obiegu rzeczywiście jest obecnie rekordowo wiele, ale jednocześnie każdy dolar wędruje z ręki do ręki wolniej niż kiedykolwiek. Obrazowo można powiedzieć, że system naczyń połączonych jest wypełniony cieczą, ale pod względem gęstości bardziej niż wodę przypomina ona ropę.

.

Przyglądając się w kolejnych miesiącach efektom programu QE3, można mieć szereg wątpliwości czy Fed sięga po właściwe narzędzia we właściwym czasie. Gdyby Fed faktycznie chciał w pierwszej kolejności zachęcić firmy do zwiększenia zatrudnienia, a nie ułatwić funkcjonowanie bankom, mógłby skupować np. obligacje komercyjne, których niskie rentowności w większym stopniu mogłyby poprawić marże i w konsekwencji skłonić firmy do ekspansji.

Łukasz Wróbel, główny analityk Noble Securities