Noble obniża rekomendację dla PKP Cargo

Podtrzymujemy nasze założenia dotyczące wzrostu wyników PKP Cargo w horyzoncie średnioterminowym, choć jesteśmy ostrożni co do możliwości realizacji scenariusza rozwoju zapisanego w Strategii 2023. "Górki przewozowej" spodziewamy się w 2020 r., wtedy też oczekujemy najlepszych wyników spółki, jak i kumulacji wydatków inwestycyjnych.

Począwszy od 2021 r. CAPEX powinien znacząco spaść tworząc potencjał do wypłaty dywidendy. Korekta prognoz w długim horyzoncie skutkowała obniżeniem wyceny DCF i tym samym obniżeniem ceny docelowej do 53,65 zł. Węgiel zastąpi kruszywa, intermodal pozostanie silny Boom na rynku inwestycji infrastrukturalnych (i popyt na transport kruszywa) powinien wytracać impet już od roku 2021.

Oczekujemy, że do tego czasu PKP Cargo powalczy o odzyskanie utraconych udziałów w rynku przewozu węgla i tym samym uda się zasypać lukę powstałą po kruszywach. Wzrost wolumenu w segmencie intermodalnym ma stabilne fundamenty i powinien rosnąć w tempie 2-cyfrowym. Dalsze wzrosty stawki frachtu Wysoki popyt na przewozy kolejowe (dobra koniunktura gospodarcza, inwestycje infrastrukturalne) przy wciąż istniejących utrudnieniach na torach, sprzyjać będzie wzrostom cen jednostkowych.

Dodatkowo wzrost cen będzie stymulowany rosnącymi kosztami (szczególnie energii elektrycznej). Cel: utrzymanie parytetu CAPEX=EBITDA Kumulacja wydatków inwestycyjnych wynikająca z modernizacji posiadanego taboru oraz zakupu nowego będzie miała miejsce w latach 2018-20. Zarząd deklaruje, iż w tym okresie zamierza dostosowywać poziom nakładów do generowanych przepływów operacyjnych, optymalnie dobierając terminy płatności oraz korzystając z programów wsparcia UE. Potencjał do wypłat dywidendy od 2020 r.

Odnosząc plany inwestycyjne do prognozowanych wyników finansowych, spodziewamy się utrzymania parytetu CAPEX=EBITDA w latach 2018-19 i począwszy od 2020 r. generowania nadwyżki finansowej, zdolnej sfinansować dywidendę i/lub spłatę zadłużenia i/lub akwizycje. Strategia 2023 ambitna, trudna do realizacji na poziomie marży netto

Rozwój organiczny może przynieść 7-8 p.p. wzrostu udziału rynkowego, pozostałe przyrosty wymagają akwizycji na rynku krajowym. Z kolei efektem wysokich nakładów inwestycyjnych z lat 2018-20 będzie wzrost amortyzacji, co odbije się negatywnie na zyskowności netto.

Wartość akcji PKP Cargo oszacowaliśmy na podstawie wyceny metodą DCF na 50,5 zł. Zrezygnowaliśmy z wyceny wskaźnikowej z uwagi na brak odpowiedniej grupy spółek porównywalnych. Cenę docelową w horyzoncie 9-miesięcznym wyznaczyliśmy na 53,65 zł, tj. 19% powyżej obecnego kursu giełdowego. Wydajemy rekomendację AKUMULUJ.