Choroba Grecji, czy strefy euro?

Początek 2010 roku upłynął na rynkach pod znakiem kruszącej się wiarygodności fiskalnej Grecji i jej wpływu na wartość i przyszłość euro. Nowy Prezydent Rady Europy, Herman van Rompuy, zadeklarował, że członkowie strefy euro określą i skoordynują niezbędne działania, aby dopilnować ogólnej finansowej stabilności Grecji. Oświadczył, że całkowicie popierają wysiłki rządu Grecji dla zrównoważenia budżetu i oczekują wdrożenia w życie zaplanowanych reform. Państwa strefy euro dały jasny sygnał, że są w stanie pomóc finansować deficyt greckiego budżetu, ale nie sprecyzowano szczegółów tej pomocy. Nic dziwnego, skoro grecki rząd twardo utrzymywał, że o takie wsparcie nie prosi. To mocne zagranie, mające jednak na celu dać sygnał rynkom finansowym, że jest alternatywa dla tańszego finansowania niż obecnie bardzo nisko wyceniane obligacje greckie i sytuacja nie jest na tyle dramatyczna, że Grecja zamierza opierać się tylko i wyłącznie na zewnętrznej pomocy. Aby jednak to podejście skutkowało, grecki rząd musi kontynuować budżetową konsolidację i ekonomiczne reformy. Gdyby pojawiła się konieczność skorzystania z pomocy, w grę wchodzi pomoc dwustronna poszczególnych krajów strefy euro, a nie jakieś inne rozwiązanie pod agendą KE.

Brak odpowiedzialności fiskalnej to nie jedyny problem

Fundamentalnym problemem pozostaje jednak pytanie, na co właściwie można liczyć w sprawie zapewnienia stabilności finansowej greckiego rządu. Problemem Grecji jest niestety nie tylko wielkość długu publicznego, niewiarygodne statystyki, ukrywanie wcześniejszych deficytów przez transakcje pochodne, itd. Prawdziwym wyzwaniem jest bowiem konkurencyjność gospodarki i możliwość jej przywrócenia bez pomocy zmian kursu walutowego. Co więcej, problem przewartościowanego realnego kursu walutowego dotyczy nie tylko Grecji. Jest on dzielony także przez Irlandię, Hiszpanię i kraje nadbałtyckie, dla których problemy budżetowe pojawiły się dopiero wraz z załamaniem gospodarczym 2008 roku (rys. 1). Mamy tu do czynienia z podręcznikowym problemem niesymetrycznych wstrząsów makroekonomicznych, dla których strefa euro jest zbyt duża i zbyt mało jednorodna.

INGBank

Przez poprzednie dziesięć lat tempo wzrostu płac i cen w wymienionych wyżej krajach było, nawet po uwzględnieniu zmian w wydajności pracy, znacznie szybsze niż w krajach "ścisłego centrum" strefy euro. Pokazuje to rys. 2 - od końca 2004 roku grecka praca podrożała o 15 proc. wobec niemieckiej, łotewska zaś o 70 proc. Nietrudno wytłumaczyć, dlaczego tak się działo. Napływ kapitału i boom kredytowy zwiększał zatrudnienie i płace w sektorze usług i w całej gospodarce, eliminując jednocześnie z europejskiej konkurencji sektor przetwórczy. Załamanie na rynku kredytowym i nieruchomości (w przypadku Grecji chodzi raczej o rynki spedycji morskiej i turystyki) wysuszyło popyt w usługach, pozostawiając niekonkurencyjną gospodarkę w pozostałych dziedzinach.

INGBank

Łatwiej o realną aprecjację niż deprecjację

Nie są to wydarzenia nadzwyczajne, cykle tego rodzaju dzieją się bez przerwy w bardzo wielu krajach, w pewnym stopniu także w Polsce (boom w 2006-2008 i załamanie w 2009). Jednak zdrowym rozwiązaniem w przypadku załamania tego rodzaju jest deprecjacja realnego kursu walutowego, eliminująca wcześniejszą aprecjację. O ile realna deprecjacja jest bardzo łatwa do osiągnięcia przy płynnym kursie walutowym, znacznie o nią trudniej przy kursie stałym. Osiągnąć ją można tylko przez wolniejszy wzrost cen i płac niż u głównych partnerów handlowych. Gdy inflacja w większości krajów Europy pozostaje bliska zeru, jedynym rozwiązaniem jest spadek płac nominalnych, zawsze trudny do osiągnięcia i nigdy nie postępujący tak szybko jak zmiany kursów walutowych.

Wyjście ze strefy euro wiązałoby się z kataklizmem

Kraje, które wymagają jeszcze realnej deprecjacji stoją przed bolesnymi dostosowaniami, które postępować będą całymi latami i które nakładać się jeszcze będą na wyrzeczenia związane z koniecznymi oszczędnościami budżetowymi. Szybkim rozwiązaniem niedostosowania kursowego byłoby wyjście ze strefy euro, ale te rodziłoby tak wiele kataklizmów finansowych, prawnych i politycznych, że opcja ta byłaby ostatecznością na razie trudną do wyobrażenia. Ponieważ problemy związane z secesją ze strefy euro byłyby odczuwalne zarówno przez odchodzących jak i przez pozostających w niej, należy oczekiwać, że Grecja wsparcie finansowe jednak dostanie, nawet jeśli wiązać się ono będzie z bolesnymi wyrzeczeniami budżetowymi. Z pewnością nie do uniknięcia jest również rozciągnięta w czasie deflacja, spadek płac i długotrwała stagnacja.

Jako wzór szybkiego ograniczenia problemów zadłużenia publicznego podawana jest czasem Belgia, gdzie deficyt budżetowy zmniejszył się z 15 proc. PKB w latach 80-tych i 8,4 proc. PKB w 1992 roku do mniej niż 1 proc. w 1998 roku. Ale działo się to po dewaluacji franka belgijskiego, zaś w późniejszym okresie wspomagane było obniżeniem stóp procentowych wraz z wejściem do strefy euro. Na żaden z tych czynników wspierających spadek zadłużenia, zarówno prywatnego, jak i publicznego, Grecja, Hiszpania i Łotwa liczyć nie mogą.

Wnioski na przyszłość

Jakie z ostatnich wydarzeń wynikają wnioski dla strefy euro i dla krajów rozważających strategię wejścia do niej? Asymetryczne wstrząsy gospodarcze nie znikły i nie znikną szybko z ekonomicznej mapy Europy, to zaś zwiększa istotność innych niż polityka pieniężna i kursowa instrumentów gospodarczych.

Po pierwsze, widać wyraźnie, że większe musi być znaczenie polityki fiskalnej, jako czynnika stabilizującego wahania koniunktury i przepływów kapitału. Ale, aby polityka budżetowa taką rolę mogła pełnić, konieczne jest znacznie aktywniejsze "działanie pod prąd koniunktury". Szczególnie w krajach o większym długu publicznym w czasach koniunktury gospodarczej konieczne są oszczędności i nadwyżki budżetowe neutralizujące presję na realną aprecjację. Dla krajów zapóźnionych infrastrukturalnie może to wymagać odkładania niektórych inwestycji publicznych "na gorsze czasy".

Po drugie giętkość rynku pracy, możliwość dostosowania płac nominalnych w dół może wprawdzie zwiększać wahania koniunktury, ale też pozwala na szybsze korygowanie utraty konkurencyjności w reżimie stałego kursu walutowego. Jak zawsze istotne jest rekompensowanie utraty konkurencyjności płacowej przez wzrost wydajności i innowacyjności. Być może wymaga to aktywnej polityki wspierania inwestycji i oszczędzania, kosztem konsumpcji w czasie wysokiej koniunktury. Potrzebna jest też dalsza praca nad niwelowaniem barier przepływu siły roboczej i usług w ramach Unii Europejskiej.

Po trzecie, wygląda na to, że przy utracie krajowej polityki pieniężnej regulacje rynku kredytowego mogą i powinny stanowić ważny czynnik ograniczający amplitudę cyklu koniunkturalnego i z powodzeniem zastępować znaczenie zmian stóp procentowych.

Po czwarte, członkostwo w strefie euro nagle zaczynają wyglądać coraz mniej atrakcyjnie. Najważniejsze dwie zalety makroekonomiczne, dostęp i cena kapitału i zabezpieczanie przed kryzysami finansowymi nagle łatwo zanegować porównaniem dochodowości papierów skarbowych w Grecji i Polsce i skali spowolnienia PKB w Słowacji, Hiszpanii, Irlandii z jednej strony a Polski i Węgier z drugiej. To jasne, że poza strefą euro Grecja miałaby jeszcze większe problemy z finansowaniem, ale widać, że dla zapewnienia bezpieczeństwa finansowego rozsądna polityka gospodarcza jest znacznie ważniejsza od członkostwa w strefie euro.

Po piąte wreszcie, zapowiada się, że wakacje w Grecji i Hiszpanii będą coraz tańsze!

Sprawdź:  Mapa Polski