Ostatni rozbiór OFE i narodziny PPK

To już nieodwołalne: tak zwany II filar emerytalny (czyli Otwarte Fundusze Emerytalne, OFE) zostanie zlikwidowany począwszy od 2020 roku. Od lipca tego roku zaczynają działać natomiast Pracownicze Plany Kapitałowe (PPK). To oznacza, że system emerytalny w Polsce będzie się opierał na trzech filarach: ZUS (system obowiązkowy), indywidualnych kontach emerytalnych (IKE) do których mogą płynąć pieniądze z OFE oraz pracowniczych planach kapitałowych (PPK).

Polacy muszą podjąć decyzję, czy większość środków z likwidowanych OFE (około 162 mld zł) pozostawić w IKE (wariant domyślny), ponosząc przy tym 15-procentową opłatę przekształceniową, czy też przekazać pieniądze do Zakładu Ubezpieczeń Społecznych (ZUS). Każdy wariant ma zarówno zalety, jak i wady. Pieniądze w IKE - podobnie jak w PPK - mają być całkowicie prywatne (będą podlegać dziedziczeniu), a wypłata będzie zwolniona z podatku, ale wpłata podlega wspomnianej opłacie. Wariant ZUS cechuje się brakiem opłaty, ale wypłata środków będzie opodatkowana.

Od tego, który wariant Polacy wybiorą, zależy to, jak potoczą się dalsze losy polskiego rynku kapitałowego. Trzeba bowiem pamiętać, że jeśli więcej pieniędzy z OFE trafi do IKE, niż do ZUS, to będzie to dobre dla polskiej giełdy i polskich firm operujących na rynku finansowym.

Zdania ekspertów na temat tego, jaka część środków z OFE trafi do ZUS a jaka do IKE, są podzielone. Wiele zamętu sieje tutaj kwestia 15-procentowej opłaty przekształceniowej. Według prof. Krzysztofa Jajugi z Uniwersytetu Ekonomicznego we Wrocławiu, prezesa CFA Society Poland, większa część pieniędzy z OFE powędruje do ZUS. - Po pierwsze, opłata odstraszy większość osób, gdyż będą traktować ją jako istotne uszczuplenie kapitału emerytalnego, zaś ewentualne negatywne konsekwencje przekazania całości kapitału do ZUS są raczej długookresowe i nie będą analizowane. Znajomość IKE i IKZE jest w społeczeństwie niewysoka, a ZUS to znana instytucja, za którą stoi państwo, co również będzie miało znaczenie. Poza tym inwestowanie na giełdzie wielu Polakom kojarzy się z kasynem, to efekt trwającej od kilku lat szkodliwej kampanii przedstawiającej inwestycje na rynku kapitałowym jako równoważne z kasynem - uważa prof. Jajuga.

Inni eksperci wskazują, że dużą rolę odegra fakt, że IKE to wariant domyślny, a transfer do ZUS wymaga dodatkowych działań. Dr hab. Marek Szczepański, prof. Politechniki Poznańskiej uważa, że dlatego nawet 90 proc. środków z OFE może trafić do IKE. - Na gruncie ekonomii behawioralnej zidentyfikowany został mechanizm polegający na tym, że o wyborze danej opcji decyduje tzw. architektura wyboru. Silnym mechanizmem jest tendencja do utrzymania staus quo. Oznacza to, że większość osób wybiera opcję, która wymaga najmniejszego wysiłku - tłumaczy prof. Szczepański.

- Uważam, że ogólna niechęć do ZUS jako takiego oraz niechęć do wypełniania jakichś dokumentów sprawi, iż większość środków pozostanie w IKE - wtóruje mu Grzegorz Zatryb, dyrektor inwestycyjny ds. produktów dłużnych i alternatywnych w Skarbiec TFI.

Prof. Marek Góra z SGH, współautor reformy emerytalnej z lat 90., ocenia, że połowa środków z OFE trafi do ZUS, a połowa do IKE. - Przeniesienie środków do IKE to nie tylko zgoda na konfiskatę 15 proc., ale także wysokie koszty obsługi i mniejsze bezpieczeństwo finansowe oraz zwiększenie ryzyka ubóstwa na starość wynikającego z tego, że środki nie będą wypłacane dożywotnio. Mój szacunek opiera się na wierze w racjonalność Polaków - powiedział "Gazecie Bankowej" prof. Góra.

Załóżmy jednak na chwilę, że większa część pieniędzy z OFE popłynie do ZUS. Powstaje pytanie, czy uruchomienie PPK zrównoważy na giełdzie odpływ pieniędzy OFE? Obecnie akcje stanowią około 78 proc. aktywów funduszy emerytalnych.

Dr Marcin Wojewódka z Instytutu Emerytalnego wskazuje, że uruchomienie PPK oznacza pojawienie się kilkunastu miliardów złotych popytu na giełdzie w jednym roku kalendarzowym. - Ale popytu nie tylko na część udziałową, ale także, a może głównie, na część dłużną rynku. Może być tak, że popyt generowany przez PPK nie zrównoważy podaży na skutek przenoszenia aktywów OFE do ZUS - uważa dr Wojewódka.

Prof. Jajuga rozważa dwa scenariusze: z OFE idzie do ZUS 75 proc. (czyli około 120 mld zł) lub 90 proc. (czyli około 146 mld zł) aktywów. - Tymczasem rząd szacuje, że w ciągu dekady z PPK może wpłynąć na rynek 150-300 mld zł, ale wiele zależy od tego, jak przeciętny pracownik będzie traktował PPK. Jeśli będzie masowo wykorzystywana możliwość opt-out, czyli wypisania się z PPK, to niełatwo będzie "odrobić" odpływ pieniędzy OFE z rynku kapitałowego - ostrzega prof. Jajuga.

Grzegorz Zatryb ze Skarbiec TFI nie ma wątpliwości, że jeśli do ZUS przepłynie znacząca część środków z OFE, to uruchomienie PPK nie będzie stanowiło przeciwwagi. - Ważniejsze będzie zakończenie działania przez mechanizm "suwaka" oraz wpływające do przekształconych OFE dywidendy - wskazuje Zatryb. Z wyliczeń DM Trigon wynika, że likwidacja suwaka sprawie że - nawet przy braku nowych składek - IKE będą musiały upłynniać swoje aktywa wolniej, niż miałoby to miejsce w obecnym systemie, a różnica in plus może wynosić nawet kilka miliardów złotych rocznie.

W kontekście powstania nowych IKE, do których mają płynąć środki z OFE, pojawiają się pytania o politykę inwestycyjną tych podmiotów. Nie znamy jeszcze polityki inwestycyjnej nowych IKE, nie wiemy co będzie dla nich benchmarkiem (wskaźnikiem do którego będą się porównywać). Prawdopodobnie będą one bardziej zrównoważone, niż OFE, więc nie będą tak bardzo angażowały się na rynku akcji. - Fundusze emerytalne powinny być funduszami zrównoważonymi, a nie agresywnymi funduszami wysokiego ryzyka - potwierdza prof. Szczepański.

Jest też ciekawa kwestia pieniędzy, które trafią do ZUS. Formalnie mają one powędrować do Funduszu Rezerwy Demograficznej. Tymczasem FRD ma limit alokacji środków w akcje polskie na poziomie 30 proc. aktywów. Według szacunków Trigon DM, jeśli ponad 12 proc. aktywów OFE zostanie przeniesionych do FRD, to stanie on przed koniecznością sprzedaży akcji. Czy to oznacza, że popularność wariantu ZUS-owskiego będzie się równać bessie na GPW? W jaki sposób FRD będzie podchodził do swojego portfela akcji? Będzie go trzymał, a może jednak powoli spieniężał?

Grzegorz Zatryb ze Skarbiec TFI uważa, że rząd nie będzie chciał mieć na sumieniu GPW. - Nie sądzę też, aby FRD miało problem z limitem 30 proc., bo większość środków raczej pozostanie w IKE. Gdyby jednak problem stał się realny, zakładam, że dokonana zostanie modyfikacja limitów inwestycyjnych FRD - uspokaja ekspert.

Problem w tym, że politycy już wiele razy sięgali po środki z FRD, przy różnych okazjach. - FRD ma cele przede wszystkim długoterminowe, ale praktyka jego funkcjonowania pokazuje, że czasami był traktowany jako skarbonka, niekoniecznie pancerna - uważa dr Wojewódka. - Pozostaje wyrazić nadzieję, że tym razem ktoś wykaże więcej rozsądku. Ale trzeba też pamiętać, że jesteśmy w okresie maratonu wyborczego, a w naszym kraju myślenie długoterminowe nie jest w cenie - ostrzega.

- Oczywiście istnieje ryzyko wykorzystywania akcji, które trafią do FRD, w celach finansowania bieżących wydatków. To może być główne kryterium decyzji o sprzedaży akcji z portfela FRD - snuje ponurą wizję prof. Jajuga.

Tak więc to, jak bardzo likwidacja OFE i pojawienie się PPK wpłyną na notowania akcji, zależy od wielu czynników: oczywiście - w dużej mierze - od decyzji Polaków (mowa tutaj o wyborze między wariantem ZUS a IKE oraz o popularności PPK), ale też od polityki inwestycyjnej firm finansowych i zachowania FRD (ZUS).

Prof. Jajuga uważa, że te zmiany w systemie na pewno podwyższą popyt na akcje małych spółek. Będzie to głównie skutek chęci dokonania mocnej dywersyfikacji portfeli przez fundusze działające w ramach PPK. Wedle prawa, będą one mogły lokować nie mniej niż 40 proc. aktywów w akcje spółek z WIG20, nie więcej niż 20 proc. w akcje z mWIG40, nie więcej niż 10 proc. w akcje spoza WIG20 i mWIG40 oraz co najmniej 20 proc. na rynkach zagranicznych należących do OECD.

Grzegorz Zatryb przypomina, że efektem stałego popytu na polskie akcje ze strony OFE były wysokie, nieatrakcyjne dla inwestorów zagranicznych wyceny. Podobny efekt możemy zaobserwować za kilka lat na skutek działania nowych IKE i PPK. - Przez OFE Polska była i jest niedoważona w indeksach. Podobnie będzie w każdym przypadku, w którym zarządzający będą zmuszeni do inwestycji na rynku krajowym. Z czasem zacznie się polowanie na sensowne spółki, potem na mniej sensowne, aż dojdziemy do stanu znanego z 2007 roku - uważa Zatryb. - Może jednak tak źle nie będzie, może do tego czasu coś zmieni się w limitach. Niestabilność polskiego prawa jest jedynym pewnikiem - dodaje.

Nie da się ukryć, że polskie firmy finansowe liczą na to, że wygra wariant IKE. To będzie oznaczało, że do nowo powstałych funduszy popłyną grube miliardy, od których będzie można pobierać opłatę za zarządzanie.

- Na proponowanych zmianach mogą zarobić przede wszystkim instytucje finansowe mające doświadczenie w obsłudze funduszy emerytalnych, czyli towarzystwa funduszy inwestycyjnych i powszechne towarzystwa emerytalne. Są to zarówno firmy prywatne, jak i państwowe. Nie przypuszczam, aby rynek został zdominowany przez jakiś duży podmiot z przeważającym kapitałem państwowym - uważa prof. Szczepański.

Prof. Jajuga zwraca uwagę, że jeśli rzeczywiście odpływ z OFE będzie w przeważającej części do ZUS, a nie na IKE, to wpłynie to pozytywnie na te PTE, które wejdą do segmentu PPK. - Inne niż PTE instytucje finansowe, które znajdą się w programach PPK, też mogą istotnie skorzystać. Sądzę, że będą to generalnie duże podmioty - wskazuje prof. Jajuga.

Podobnie sprawę widzi Grzegorz Zatryb. - Ton w ramach nowych IKE i PPK nadadzą jak zwykle duzi gracze. Decyzja PZU o nie pobieraniu opłat w PPK przez pierwszy rok pokazuje kierunek. PPK ma polityczny rodowód i nie zostało stworzone po to, aby nabić kiesę instytucjom finansowym, zwłaszcza po doświadczeniach z pierwszych lat OFE - uważa zarządzający Skarbiec TFI.

Reasumując, OFE zakończą z pewnością swój żywot i będzie to miało doniosłe znaczenie dla przyszłości GPW i polskiego rynku kapitałowego. A czy te historyczne zmiany będą miały efekt pozytywny, negatywny czy neutralny zależy od wielu czynników: od wyborów przyszłych emerytów, od polityki firm finansowych oraz od... ustawodawcy. Bo przypomnijmy, że szczegóły ostatniego rozbioru OFE jeszcze mogą się zmienić.

Piotr Rosik