Bankowość cienia

Nie jest to jedyny zwrot akcji, który nas czeka. Wraz z wchodzeniem w życie od nowego roku regulacji Bazylei III będzie też rosła w sektorze bankowym pokusa do przenoszenia najbardziej ryzykownej działalności do sektora nieregulowanego, a wtedy znów shadow banking zapewne zmieni swój odcień. Czy możliwe jest zatem znalezienie wspólnego mianownika? Pierwszy problem, jaki napotykamy, gdy staramy się określić skalę zjawiska określanego jako shadow banking, to oczywiście brak odpowiednich danych ilościowych, co akurat nie powinno być wielką niespodzianką. Sami zainteresowani wolą ciszę na swój temat, a oficjalne statystki nie w pełni radzą sobie z tym problemem. Jako najlepsze źródła informacji o charakterze makroekonomicznym uchodzą bilanse banków centralnych, a zwłaszcza jedna ich pozycja - pozostali pośrednicy kredytowi. Takie podejście prezentuje w swoich materiałach Rada Stabilności Finansowej - Financial Stability Board, która do końca tego roku powinna przedstawić propozycje rozwiązań dotyczących równoległego systemu bankowego. Inaczej mówiąc, co się mieści w kategorii "inni" lub "pozostali pośrednicy kredytowi" jest w szerokim podejściu roboczym traktowane jako shadow banking. W tym obszarze właśnie FSB sugeruje odpowiednim władzom prowadzenie stałego monitoringu, aby wychwytywać podmioty lub działalności, które notują ponadprzeciętną stopę zwrotu. Wynik lepszy niż benchmark może sugerować, że taka właśnie działalność jest związana z funkcjonowaniem w równoległym systemie bankowym. To jest podejście od strony makroekonomicznej, które w ocenie FSB powinno iść w parze także z podejściem mikroekonomicznym. Tu naturalnym adresatem są instytucje odpowiedzialne za nadzór nad rynkiem, które wiedzą o zjawiskach związanych z shadow banking mogą czerpać chociażby od podmiotów z sektora regulowanego czy z ich bilansów. Te dwa spojrzenia na shadow banking odzwierciedlają spojrzenie na rozwijaną w ostatnich latach koncepcję nadzoru makro i mikroostrożnościowego.

Praktycznie każdy autor zajmujący się problematyką shadow banking prezentuje mocno różniące się szacunki, nawet jeśli punktem startu są statystyki banków centralnych. Nie jest to jednak doskonałe źródło nawet w przypadku kwestii bezpośrednio związanych z prowadzeniem polityki monetarnej. Przykładem mogą tu być problemy ECB z oszacowaniem rozmiarów rynków repo, na których finansują się banki komercyjne. Kolejny problem, który napotykają badacze to kwestia klasyfikacji, jaką działalność czy jaką grupę podmiotów należy zaliczyć właśnie do systemu równoległego. Różnice rzędu kilku bilionów dolarów nie są tu niczym niezwykłym.

Antoine Bouveret (An Assessment of the Shadow Banking Sector in Europe) szacuje, że jeśli uwzględnić fundusze typu hedge fund oraz fundusze notowane na giełdach to w IV kw. 2010 r. rozmiary systemu równoległego w Europie sięgają 13 bln USD, a w Stanach Zjednoczonych 15,8 bln USD. Jeśli odniesiemy te dane do pasywów systemu bankowego to na Starym Kontynencie sięgają one 30 proc., a w przypadku banków amerykańskich aż 130 proc. Nieco inne spojrzenie znajdziemy w publikacji ECB, gdzie shadow banking jest szacowany w wysokości połowy aktywów sektora bankowego strefy euro, podczas gdy po drugiej stronie oceanu miał odpowiadać wielkości jego aktywów. Czyżby zatem shadow banking był głównie zagrożeniem dla Stanów Zjednoczonych? Odpowiedź brzmi niekoniecznie. Do shadow banking zaliczana jest zwykle sekurytyzacja, która w amerykańskim systemie finansowym odgrywa znacznie większą rolę niż w strefie euro. Przed kryzysem było to 12 proc. amerykańskiego PKB, a w państwach unii walutowej 5 proc. PKB. (Bakk-Simon i inni, Shadow Banking in the Euro Area: An Overview, ECB Occasional Paper No 133, April 2012). Podejście do sekurytyzacji sygnalizuje prócz tego różnicę między kontynentalnym a amerykańskim modelem bankowości co znakomicie pokazuje nastawienie do finansowania np. klientów korporacyjnych. O ile w modelu kontynentalnym bank będzie dążył do powiększenia sumy bilansowej poprzez bezpośrednie udzielenie kredytu, to w modelu anglosaskim finansowanie klienta korporacyjnego opierać się będzie na emisji papierów dłużnych, których nabywcą może być spółka zaliczana do shadow banking. Te dwa modele rzutują zatem na rozmiary sumy bilansowej banków, a tym samym na skalę działalności "pozostałych pośredników kredytowych", czyli na rozmiary równoległego systemu finansowego w roboczym określeniu tego zjawiska. Tu zapewne kryje się odpowiedź na pytanie, dlaczego rozmiary shadow banking są większe w Stanach Zjednoczonych niż w Europie.

Skoro mówimy o anglosaskim i kontynentalnym modelu bankowości, to wypadłoby się zastanowić, czy przypadkiem nie należałoby mówić również o dwóch modelach shadow banking. W przeciwieństwie bowiem do Stanów Zjednoczonych w Zachodniej Europie działalność pożyczkowa jest rzadko wyprowadzana poza regulowany sektor bankowy. Jak wspomnieliśmy wcześniej, mniejszą też rolę pełni sekurytyzacja. Jeśli spojrzymy na stronę pasywów, to także i tu można dostrzec różnice. Inaczej niż w modelu kontynentalnym, gdzie nadal jednym z głównych źródeł finansowania pozostają depozyty klientów, model anglosaski opiera się na finansowaniu ze strony funduszów rynku pieniężnego (Money Market Funds). Prócz tego w obu przypadkach mamy do czynienia z finansowaniem ze strony rynków pożyczek ubezpieczonych ze szczególnym naciskiem na rynek transakcji repo. Warto się chwilę zatrzymać w tym miejscu, bo zarówno fundusze rynku pieniężnego, jak i rynek pożyczek ubezpieczonych są po obu stronach Atlantyku zaliczane właśnie do shadow banking, bo mogą być zarówno źródłem finansowania dla regulowanego sektora bankowego, jak i dla systemu równoległego. Jest ten jeden z ich wspólnych elementów, który jednocześnie służy jako kanał przenoszący napięć z segmentu nieregulowanego do sektora regulowanego. Ta dwoistość ról powoduje, że część autorów poruszających kwestie związane z shadow banking skłania się do określenia rodzajów działalności związanych z równoległym systemem bankowym niż do wymienienia podmiotów tam występujących. Jest to także problem z perspektywy legislatora, który dążyłby do uregulowania tego systemu. Bo wciąż to jest....

Jeśli cofniemy się do pierwszych ocen kryzysu z lat 2007-2008, to jako głównych jego autorów wymieniano na ogół fundusze typu hedge fund czy podmioty specjalnego przeznaczenia, które dokonują transformacji terminów zapadalności lub transformacji płynności. W tej grupie znalazły spółki sekurytyzacyjne, np. ABCP (Asset-Backed Commercial Paper), strukturyzowane spółki inwestycyjne typu SIV (Structured Investment Vehicles) oraz specjalne spółki celowe - SPV (Special Purpose Vehicles). Dlaczego zatem zostały zaszufladkowane do równoległego systemu bankowego? Odpowiedź jest prosta. Ich działalność, jak w przypadku spółek typu SIV, przypomina bardzo typową działalność bankową, gdzie źródłem zysku jest spread między aktywami i pasywami. Strategia spółek typu SIV polega na pożyczaniu pieniędzy w postaci emisji krótko- i średnioterminowych papierów wartościowych o niskim oprocentowaniu. Aby za uzyskane w ten sposób środki nabywać długoterminowe papiery wartościowe o wyższym oprocentowaniu, czyli de facto kredytować nowe podmioty i zarabiać na różnicy oprocentowania. Mamy tu do czynienia zatem z transformacją terminów zapadalności i działalnością kredytową.

Główna różnica sprowadza się tu do źródeł finansowania. Spółka zaliczana do systemu równoległego będzie finansowała się poprzez emisję papierów wartościowych lub produktów wykazujących cechy depozytowe, których odbiorcą mogą być fundusze rynku pieniężnego. Tego typu fundusze mogą być podatne na skutki masowych umorzeń, co niesie za sobą kolejne konsekwencje. Same fundusze znalazły się w obszarze zainteresowania Komisji Europejskiej czy FSB jako podejrzani w kreowaniu shadow banking.

Nacisk na rynek funduszy pieniężnych nieco zelżał w wyniku przyjęcia w 2010 r. w Stanach Zjednoczonych ustawy Dodda - Franka, która uchyliła obowiązującą wcześniej regulację Q. Regulacja ta wprowadzała limity stóp procentowych od depozytów terminowych oraz znosiła oprocentowanie wkładów a vista, co spowodowało odpływ klientów detalicznych z amerykańskich banków komercyjnych do funduszy rynku pieniężnego, które oferowały lepsze warunki.

Jeśli kierować liczbą publikacji poświęconym poszczególnym zagadnieniom związanym z shadow banking, to w ostatnich dwóch latach na pierwsze miejsce wysuwa się zdecydowanie rynek pożyczek repo, i to z trzech powodów. Po pierwsze z uwagi na rozmiary, a po drugie, że jest to bardzo ważne źródło finansowania zarówno dla sektora bankowego, jak i dla sytemu równoległego. Przede wszystkim jednak jest to kanał przenoszenia zaburzeń z shadow banking do sektora regulowanego. Zacznijmy najpierw od rozmiarów. Ostatnie mocno orientacyjne szacunki sugerują, że w 2010 r. rynek ten wynosił 12 bln dolarów USD w Stanach Zjednoczonych i co najmniej 6 bln USD w strefie euro. W dużym przybliżeniu odpowiada to co najmniej połowie shadow banking w tych regionach.

Paradoks polega na tym, że źródłem napięć jest to, co na poziomie indywidualnego podmiotu ma służyć podniesieniu bezpieczeństwa, czyli zabezpieczenia pożyczek papierami wartościowymi. Od roku 2002 wartość transakcji zabezpieczonych w ten sposób podwoiła się, podczas gdy niezabezpieczonych nieznacznie spadła. EBC szacuje, że w przypadku UE dwie trzecie transakcji jest zabezpieczane papierami rządowymi państw Wspólnoty. Spadek wartości papierów, które stanowią zabezpieczenie umowy pożyczki, pociąga za sobą żądanie uzupełnienia depozytu i współczynnika korygującego wartość zabezpieczeń. W masowej skali, na poziomie makro, prowadzi to pojawienia się zjawiska procykliczności systemu finansowego. Dodatkowo jego procykliczność mogą zwiększyć zasady rachunkowe z wymienianą tu na ogół zasadą wyceny rynkowej mark-to-market, która obliguje podmiot na koniec dnia do uzupełniania brakującego depozytu w przypadku niekorzystnego rozwoju dla niego sytuacji rynkowej. Część autorów mówi zatem o runie na repo, nawiązując tu do klasycznego runu na banki deponentów. Podmioty z sektora regulowanego są tu w lepszej w sytuacji, że mogą liczyć na zaangażowanie banku centralnego jako pożyczkodawcy ostatniej szansy. Pozbawiony tego dostępu system równoległy uchodzi za bardziej wrażliwy na szoki zewnętrzne, a ponieważ oba segmenty korzystają z tych samych źródeł finansowania, to szoki, które generowane są przez podmioty z shadow banking przenoszą się do regulowanego sektora bankowego. Oznacza to, że im większa jest rola rynku repo jako źródła finansowania, tym w większym stopniu może on być zjawiskiem procykliczności.

Procykliczność, jaką generuje rynek repo, także nie wyczerpuje wszystkich wątpliwości związanych z shadow banking. Drugim istotnym czynnikiem jest złożoność powiązań i liczba podmiotów pośredniczących między pierwotnym dawcą kapitału i jego ostatecznym odbiorcą. Cofnijmy się zatem do najbardziej popularnej definicji shadow banking autorstwa FSB, które później przejęła i rozwinęła w "Zielonej księdze" Komisja Europejska. Shadow banking to działalność kredytowa prowadzona poza regulowanym sektorem bankowym, gdzie występuje zjawisko:

• transformacji terminów zapadalności;
• transformacji płynności;
• przeniesienia ryzyka kredytowego;
• wykorzystania dźwigni finansowej.

Wprawdzie równoległy system bankowy może się składać z jednego podmiotu prowadzącego taką działalność, jednak znacznie częściej spotykanym zjawiskiem jest występowanie łańcucha pośredników kredytowych, gdzie co najmniej jeden podmiot jest bankiem lub podmiotem od niego zależnym. Jeśli pozostałe podmioty z takiego łańcucha prowadzą działalność typowo bankową, czyli dokonują transformacji terminów zapadalności lub korzystają z dźwigni finansowej, to siłą rzeczy są bardziej wrażliwe na wspomniany wcześniej run na repo czy gorączkową wyprzedaż papierów stanowiących zabezpieczenie umów, dzięki którym finansują swoją działalność. Prawdopodobieństwo wystąpienia słabego ogniwa rośnie wraz z liczbą pośredników kredytowych zaangażowanych w istnienie takiego łańcucha. Można w nim zobaczyć oczywiście banki i podmioty od nich zależne, które mogą im udostępniać np. linie kredytowe czy być stroną w transakcjach repo z nimi.

Nie można zatem traktować regulowanego sektora bankowego i shadow banking jako dwóch niezależnych światów, tylko jako mocno przenikający się, o wielu wzajemnych powiązaniach system. Na takie podejście kładzie też nacisk Adair Turner, przewodniczący brytyjskiej Financial Services Authority, który w wykładzie wygłoszonym do słuchaczy Cass Business School w marcu tego roku postawił fundamentalne pytanie:

Zanim przejdziemy do tego zagadnienia, wypadłoby zacząć od bardzo filozoficznej kwestii, czy w ogóle chcemy mieć shadow banking lub sekurytyzację, która zwykle widziana jest właśnie w systemie równoległym. Wprawdzie na tak postawione pytanie nie ma zbyt wielu oficjalnych odpowiedzi, ale za to można je usłyszeć całkiem wyraźnie, gdy zwrócimy uwagę na rozwiązania przyjmowane chociażby w projekcie promowanym przez KE likwidacji uporządkowanej i procesu resolution. Tam właśnie sekurytyzacja jest wymieniania jako jedna z czterech metod, które mają służyć rozwiązaniu innego ważnego problemu, czyli instytucji zbyt dużych, aby upaść.

Wydaje się zatem, że wybór został dokonany. Możemy teraz przejść do kolejnego dylematu, który dostrzegł Adair Turner, czy budować kordon sanitarny wokół regulowanego sektora bankowego, czy też starać się uregulować równoległy sektor bankowy. Tu jeśli odwołamy się do podejścia zaprezentowanego przez FSB w kwietniu 2012 r. (Strengthening the Oversight and Regulation of Shadow Banking, Progress Report to G20 Ministers and Governors) to rysują się cztery obszary działania z perspektywy legislacyjnej:

• regulacja wzajemnego oddziaływania pomiędzy sektorem bankowym a podmiotami z shadow banking (regulacja pośrednia);
• bezpośrednie regulacje podmiotów zaliczanych do systemu równoległego;
• bezpośrednie regulacje działalności zaliczanej do systemu równoległego;
• środki makroostrożnościowe.

Paradoksalnie brak specjalnie dedykowanych regulacji, które dotyczyłyby zjawiska shadow banking, przynajmniej na razie, nie oznacza, że jego otoczenie legislacyjne się nie zmienia. Podniesienie wymogów kapitałowych czy zwiększenie buforów płynnościowych, które niesie za sobą chociażby Bazylea III oznacza uodpornienie regulowanego sektora bankowego na szoki płynące z systemu równoległego. To jest tylko jedna strona zagadnienia. Druga to rosnące ryzyko arbitrażu regulacyjnego, które może skłaniać podmioty z regulowanego sektora bankowego do przenoszenia najbardziej kosztownej kapitałowo działalności do segmentu nieuregulowanego.

Jeśli czeka nas taki scenariusz, to powinien być on dostrzeżony na wczesnym etapie przez nadzór makro- i mikroostrożnościowy. Dlatego być może kwestia budowy nadzoru makroostrożnościowego i gromadzenie informacji, które pozwolą ocenić zmiany zachodzące w grupie niebankowych pośredników kredytowych jest najważniejsza.

Grzegorz Brudziński