Dodatkowe miliardy. Co Polacy zrobią z zaskórniakami z pandemii?

- To zasadnicza sprawa z punktu widzenia tego, co będzie się działo w najbliższych kwartałach i kluczowa dla zrozumienia scenariusza makroekonomicznego - mówi Interii Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

To oszczędności, które zrobiliśmy przez trzy kwartały pandemii. Nie jeździliśmy na wakacje ani na narty, tylko niektórzy sobie trochę poszusowali. Nie chodziliśmy do restauracji, do spa (poza nielicznymi piękonościami), na fitness, ani do kina. Nie kupowaliśmy nowych ciuchów (Niemcy zastanawiają się co zrobić z tonami ubrań w sklepowych magazynach), butów (poza kapciami), szminek, perfum, bo nie było się nawet gdzie pokazać. A poza tym wielu z nas skapnęło coś z rządowej pomocy dla gospodarki, albo wysłaliśmy kredyt na wakacje, więc więcej pieniędzy zostało w kieszeni. 

Analitycy Credit Agricole Bank Polska obliczyli, że na rachunkach bankowych Polaków na koniec zeszłego roku było o 90 mld zł oszczędności więcej niż przed pandemią. Władze monetarne USA podają, że Amerykanie zgromadzili takich oszczędności ok. 1,6 biliona dolarów. Według ostatnich danych Eurostatu stopa oszczędności gospodarstw domowych w strefie euro spadła wprawdzie w III kwartale zeszłego roku o 7,3 punktu procentowego w porównaniu z poprzednim kwartałem, do 17,3 proc., ale jest to w tej chwili drugi najwyższy wynik w historii eurolandu.

Ile to w sumie pieniędzy? Nie mamy zagregowanych danych dla całej strefy euro. Ale starszy ekonomista hiszpańskiego Caixa Bank Javier García Arenas policzył, że tylko w marcu i kwietniu zeszłego roku Hiszpanie odłożyli dodatkowo 20 mld euro, Francuzi - 45 mld euro, a Niemcy - 16 mld euro. To ogromne pieniądze i to gotowe natychmiast do wydania. Czekają jak sprinterzy w blokach startowych na strzał startera - teraz kupujemy! 

Po czym można sądzić, że tak może się stać? Przedsmak tego mieliśmy już na przełomie wiosny i lata zeszłego roku. Kiedy pandemia na trochę przycichła ruszyliśmy do sklepów i nad morze. Ekonomiści mówią, że ludzie realizowali tzw. odroczony popyt - nagromadzony jak woda w zbiorniku retencyjnym przez miesiące wiosennego lockdownu. 

Jakie były tego skutki?  W III kwartale 2020 roku w Polsce konsumpcja gospodarstw domowych wzrosła realnie o 13,7 proc. w porównaniu z kwartałem poprzednim. Tajemniczy spadek oszczędności w strefie euro o 7,3 pkt proc. w porównaniu z wcześniejszym kwartałem ma takie samo wytłumaczenie. Eurostat odnotował wówczas wzrost konsumpcji gospodarstw domowych aż o 13,9 proc. W ostatnim kwartale zeszłego roku wróciły lockdowny i konsumpcja znowu siadła, podobnie zresztą jak na początku tego roku.

Konsumpcja znów spadła, ale pieniądze czekają w pogotowiu. Od tego czy, i w jaki sposób je wydamy będzie zależeć przyszłość gospodarki wychodzącej z pandemicznego kryzysu. Bo gdyby konsumenci wydali je szybko zamiast ściubić, gospodarka dostałaby potężny zastrzyk sterydów. Ale pytanie też jest nie mniej ważne - jeśli to wszystko wydamy, to na co  wydamy? 

Jakub Borowski uważa, że 90 mld zł trzymają raczej zamożne gospodarstwa domowe, gdyż uboższe zmuszone były i tak zaspokajać swoje podstawowe potrzeby przez czas pandemii i nie udało im się zaoszczędzić. Równocześnie te bogatsze gospodarstwa domowe mają i tak relatywnie wysoką skłonność do oszczędzania. Jeśli wydadzą, to głównie na bardziej luksusowe usługi. 

- Te pieniądze w części pozostaną w kieszeniach. Gospodarstwa domowe potraktują je jako dodatkowy bufor. Mogą wydać je na dobra rzadkie, bo przecież nie kupią dwa razy więcej pieczywa. Jeśli będą zmniejszać bufor oszczędności, to wydadzą pieniądze na mieszkania albo kupią jakieś dobra trwałego użytku - mówi główny ekonomista CABP. 

- Jeśli będą to wydatki konsumpcyjne, to raczej przeznaczone na dobra z importu, także na import usług, jak wycieczki zagraniczne. A to znaczy, że przełożenie tych wydatków na inflację i PKB będzie niewielkie. Trochę z tego bufora będzie podbijać krajowy popyt, ale to nie jest scenariusz bardzo proinflacyjny - dodaje Borowski. 

I dodaje, że prawdopodobieństwo, iż odłożone 90 mld zł nie przysłuży się gospodarce ani też nie rozkręci inflacji ocenia na 60 do 40. Choć przyznaje, że inny wariant też jest możliwy.   

- Może naród się rzuci i zacznie wydawać masowo gotówkę oddając się konsumpcji nie ograniczanej już przez pandemię - mówi. 

Nie wiemy, czy to odłożony popyt, który wybuchł w lecie, czy silny wzrost cen paliw, czy też "wąskie gardła" po stronie podaży, powodujące niedobory na rynkach, np. mikroprocesorów spowodowały, że inflacja o sobie już daje znać. W USA wskaźnik cen konsumpcyjnych podskoczył w styczniu do 1,4 proc. rok do roku, a strefie euro - do 0,9 proc. To niewiele, ale pamiętajmy, że jesteśmy wciąż w okresie przedłużających się lub pełzających lockdownów i trwającego kurczenia się, a nie wzrostu gospodarek. 

- Jedyna ścieżka wiedzie w górę - napisali o styczniowych danych o inflacji z USA i strefy euro analitycy holenderskiego banku ING. 

Jak dotąd prognozy inflacji były bardzo niskie. Międzynarodowy Fundusz Walutowy przewiduje, że w tym roku w USA inflacja osiągnie 2,8 proc., a w strefie euro zaledwie 0,9 proc. Horyzont prognozy MFW sięga aż do 2025 roku. I wynika z niej, że w całym tym okresie wzrost cen w USA będzie zaledwie nieznacznie wyższy od 2 proc., czyli celu Rezerwy Federalnej A w strefie euro ceny nie będą rosły nawet o 2 proc. rocznie i w 2025 roku ich tempo wyniesie 1,7 proc. 

Europejski Bank Centralny także spodziewa się, że inflacja w okresie pięciu najbliższych lat nie będzie wyższa niż 1,7 proc. Komisja Europejska przewiduje wzrost cen w strefie euro (liczonych w ramach indeksu HICP) o 1,1 proc. w tym roku, a w przyszłym - 1,3 proc. Analitycy ING twierdzą, że tegoroczna inflacja w strefie euro sięgnie 2 proc. wobec projekcji EBC mówiącej o wzroście cen o 1,5 proc. Dla USA prognozują wzrost cen konsumpcyjnych do poziomu 3,5-4 proc. w skali rocznej już w maju tego roku. 

Na tle przyspieszenia inflacji po obu stronach Atlantyku w Polsce widać, że wzrost cen przygasł, bo w styczniu mieliśmy roczny wskaźnik w wysokości zaledwie 2,7 proc., a więc trafiający niemal w cel NBP. Trzeba jednak pamiętać, że wzrost cen właśnie przed rokiem notował historyczne rekordy niewidziane przez kilka wcześniejszych lat. W dodatku w styczniu w porównaniu z grudniem ceny skoczyły o 1,2 proc., co także było rekordem. 

A gdy już wziąć pod uwagę indeks cen zharmonizowany dla całej Unii, a więc HICP, to inflacja w Polsce w styczniu wynosiła 3,6 proc. i była najwyższa we Wspólnocie. Dane GUS również jednoznacznie mówią niewygasających tendencjach inflacyjnych nawet w okresie trwającej recesji. Wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych ogółem w IV kwartale 2020 roku w porównaniu z kwartałem poprzednim wzrósł o 0,4 proc., gdy PKB realnie zmniejszył się o 0,7 proc. 

Czy jest się czym martwić, nawet gdyby inflacja w strefie euro miała wynosić 2 proc.? Byłoby to przecież zgodne z celem EBC. A w USA bank centralny Fed być może chętnie widziałby i 4 proc., bo jego cel to wprawdzie 2 proc. ale średnio w "pewnym okresie". A ponieważ przez ostatnie lata inflacja była dużo niższa od 2 proc., może teraz zapewne wynosić nawet 4. 

Prezes Fed Jerome Powell w minionym tygodniu podczas wystąpienia w Kongresie USA powiedział, że pandemia "odcisnęła również piętno na inflacji" i nie stanowi zagrożenia dla gospodarki. Ale ma on powody, żeby się jednak martwić. Podobnie jak bankierzy centralni i rządy na całym świecie. Zmartwieniem jest to, że rekiny poczuły krew. A ta krew ma właśnie na smak inflacji. 

Wszystko zaczęło się rzecz jasna w USA. Rentowność amerykańskich 10-letnich obligacji wzrosła od lipca do 25 lutego o niemal 100 punktów bazowych. 30-letnie papiery USA 9 września miały rentowność 1,36 proc., a 23 lutego już 2,18 proc. W ciągu dwóch miesięcy na przełomie roku 30-letnie obligacje Niemiec z ujemnej rentowności minus 0,24 proc. doszły do 0,2 proc. w lutym. Silnie spadły ceny papierów Unii Europejskiej. Rentowności wzrosły z minus 0,6 proc. w grudniu do 0,43 proc. 23 lutego. 

Na razie bankierzy centralni mówią, że "uważnie śledzą sytuację". A wygląda ona tak, jakbyśmy umówili się z kimś na darmowy lunch. A tu przychodzi kelner i każe płacić. I to wcale nie grosze. Konsternacja jest ogromna. 

  Rynki finansowe zachowały się dokładnie tak, jak bezczelny kelner. Bo jeszcze jakiś czas temu kupowały papiery po ujemnej rentowności, nawet obligacje Włoch. Mówiły: dołożymy się trochę do zaciąganych przez was - rządy - długów, żeby łatwiej było wam postawić z powrotem na nogi gospodarkę. A teraz powiedziały: dość. I każą sobie płacić. 

Póki stopy były ujemne, lub nieznacznie dodatnie, jak w USA, rządy miały komfort finansowania deficytów. Ostatecznie mogły liczyć na wzrost gospodarki - a jeśli nominalny wzrost (wzrost realny plus inflacja) jest wyższy niż rentowność papierów skarbowych - dług łatwo się spłaca lub roluje na nowy. Ale rosnące rentowności długu w warunkach trwającej recesji budzą obawy o koszty finansowania popandemicznej odbudowy. Także unijnego Funduszu Odbudowy.    

Czy to tylko gra? A może obawa, że banki centralne będą musiały zaostrzyć politykę pieniężną znacznie wcześniej niż się spodziewały, bo dużo szybciej niż oczekiwały pojawi się inflacja? Na te pytania nie znamy na razie odpowiedzi. Podobnie zresztą jak sami bankierzy centralni.  

Banki centralne mają jeszcze jedną linię obrony. Jest nią mechanizm kontroli krzywej dochodowości (yield curve control - YCC). Polega on na tym komunikuje jakiej oczekuje rentowności obligacji o jakich terminach zapadalności i kupuje te o odpowiedniej stopie. Uciekł się do niego Fed podczas II wojny światowej (1942-1947). Wprowadził go Bank Japonii w 2016 roku, a w ubiegłym roku Bank Rezerw Australii. 

Tymczasem rentowność polskich 10-letnich papierów skarbowych doszła na koniec lutego do 1,597 proc. i była najwyższa od 7 kwietnia zeszłego roku. Tylko przez miesiąc wzrosła o 44 punkty bazowe.  

Nie czekaj do ostatniej chwili, pobierz za darmo program PIT 2020 lub rozlicz się online już teraz!

YCC oczywiście wypacza zupełnie reguły gry rynkowej. Analitycy zwracają uwagę, że na użycie tego instrumentu mogą sobie pozwolić jedynie banki centralne emitujące walutę o statusie waluty rezerwowej, na którą jest globalny popyt. Bo jeśli stopa procentowa jest sztywna, inwestorzy będą sobie rekompensować kontrolę rentowności osłabieniem waluty. A w takim przypadku bank centralny "drukujący" walutę peryferyjną ryzykuje kryzysem walutowym.

Jacek Ramotowski