Jest decyzja ws. stóp procentowych w Polsce

W najbliższych kwartałach roczny wskaźnik inflacji może utrzymywać się powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego - ocenia Rada Polityki Pieniężnej. Ze względu na rozprzestrzenianie się koronawirusa w ostatnim czasie wzrosła niepewność dot. perspektyw globalnej koniunktury - dodaje. W komunikacie po posiedzeniu RPP napisano, że napływające informacje z gospodarki światowej wskazują na stabilizowanie się tempa wzrostu gospodarczego na relatywnie niskim poziomie. W strefie euro, wobec trwającej dekoniunktury w przemyśle, dynamika wzrostu gospodarczego w IV kwartale 2019 r. obniżyła się.
W Stanach Zjednoczonych wzrost PKB pozostał natomiast w tym okresie stabilny, pomimo osłabionej aktywności w przemyśle. W Chinach dynamika PKB w IV kwartale ustabilizowała się na poziomie niższym niż w poprzednich latach, a na początku br. dynamika aktywności gospodarczej wyraźnie się osłabiła. "Ze względu na rozprzestrzenianie się koronawirusa w ostatnim czasie wzrosła niepewność dotycząca perspektyw globalnej koniunktury oraz pogorszyły się nastroje na rynkach finansowych. Wyraźnie obniżyły się ceny ropy naftowej na rynku światowym. Ceny wielu surowców żywnościowych utrzymują się natomiast na wysokim poziomie.

W efekcie inflacja w gospodarce światowej, w tym w otoczeniu polskiej gospodarki, w ostatnich miesiącach wzrosła" - czytamy. Dodano, że Rezerwa Federalna Stanów Zjednoczonych obniżyła stopy procentowe, a Europejski Bank Centralny utrzymuje stopę depozytową poniżej zera, a także prowadzi skup aktywów oraz sygnalizuje utrzymanie luźnej polityki pieniężnej w kolejnych kwartałach. RPP zauważyła, że w Polsce koniunktura pozostaje dobra, mimo obniżania się tempa wzrostu gospodarczego. W IV kwartale 2019 r. wzrost realnego PKB wyniósł 3,2 proc. "Pozytywnie na wzrost gospodarczy oddziaływał systematyczny - choć wolniejszy niż wcześniej - wzrost konsumpcji, wspierany przez korzystną sytuację na rynku pracy, dobre nastroje konsumentów oraz wypłaty świadczeń społecznych.
Jednocześnie następował dalszy wzrost inwestycji, a wkład eksportu netto do wzrostu PKB był dodatni" - wskazano. Według wstępnych danych GUS inflacja w styczniu 2019 r. wzrosła do 4,4 proc. rdr. Do wzrostu inflacji powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego przyczyniły się pozostające poza wpływem krajowej polityki pieniężnej czynniki regulacyjne i podażowe.
"W szczególności obejmowały one wzrost cen energii elektrycznej, wyższe ceny paliw, wzrost cen opłat za wywóz śmieci, podwyższenie akcyzy na napoje alkoholowe i wyroby tytoniowe, a także dalszy wzrost cen żywności nieprzetworzonej. W kierunku wzrostu cen oddziaływała także korzystna sytuacja finansowa gospodarstw domowych i związany z nią wzrost popytu konsumpcyjnego" - tłumaczy Rada w dokumencie.
W komunikacie poinformowano, że RPP zapoznała się z wynikami marcowej projekcji inflacji i PKB przygotowanej przy założeniu niezmienionych stóp procentowych NBP. Uwzględnia dane i informacje opublikowane do 18 lutego br. "Zgodnie z marcową projekcją z modelu NECMOD roczna dynamika cen znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 3,1-4,2 proc. w 2020 r. (wobec 2,1-3,6 proc. w projekcji z listopada 2019 r.), 1,7-3,6 proc. w 2021 r. (wobec 1,6-3,6 proc.) oraz 1,3-3,4 proc. w 2022 r.
Z kolei roczne tempo wzrostu PKB według tej projekcji znajdzie się z 50-procentowym prawdopodobieństwem w przedziale 2,5-3,9 proc. w 2020 r. (wobec 2,7-4,4 proc. w projekcji z listopada 2019 r.), 2,1-3,9 proc. w 2021 r. (wobec 2,3-4,2 proc.) oraz 1,8-3,7 proc. w 2022 r." - napisano. "W ocenie Rady perspektywy krajowej koniunktury pozostają korzystne, jednak dynamika PKB w kolejnych kwartałach będzie prawdopodobnie niższa niż w poprzednich latach. W ostatnim czasie zwiększyła się jednak niepewność dotycząca skali i trwałości osłabienia koniunktury za granicą oraz jego wpływu na krajową aktywność gospodarczą" - dodano.
Według RPP "w najbliższych kwartałach roczny wskaźnik inflacji może utrzymywać się powyżej górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego ze względu na oddziaływanie czynników o charakterze podażowym i regulacyjnym, a więc pozostających poza bezpośrednim wpływem krajowej polityki pieniężnej".
Rada zauważa, że wraz z wygaśnięciem wpływu tych czynników oraz oczekiwanym osłabieniem tempa wzrostu PKB inflacja będzie się obniżać. "W horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej dynamika cen będzie się kształtować w pobliżu celu inflacyjnego.Taką ocenę wspierają wyniki marcowej projekcji inflacji i PKB. Rada ocenia, że obecny poziom stóp procentowych sprzyja utrzymaniu polskiej gospodarki na ścieżce zrównoważonego wzrostu oraz pozwala zachować równowagę makroekonomiczną, a jednocześnie umożliwia realizację celu inflacyjnego w średnim okresie" - zaznaczono.
Rada Polityki Pieniężnej na środowym posiedzeniu pozostawiła stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie. Oznacza to, że w skali rocznej referencyjna stopa NBP wynosić będzie nadal 1,50 proc., lombardowa 2,50 proc., depozytowa 0,50 proc., zaś redyskonta weksli 1,75 proc. 

Obniżka stóp proc. w Polsce jest realnym scenariuszem, jednak cięcie byłoby mniejsze, niż wycenia to rynek - ocenia Mikołaj Raczyński z Noble Funds TFI. Jego zdaniem, w środę prezes NBP będzie uspokajał rynki, a gołębi zwrot głównych banków centralnych zmniejsza szanse na agresywne luzowanie w Polsce.  "Obniżki stóp w Polsce są realnym scenariuszem, choć mam wrażenie, że rynek się trochę zagalopował. Ostatnio rynek jest trochę mniej płynny, przesunięcia są bardzo silne. Część inwestorów została złapana na wykroku - musieli nagle gwałtownie zamykać pozycje, które mieli pod wyższą inflację i widać mocny ruch w drugą stronę" - powiedział PAP Biznes Raczyński, dyrektor do spraw strategii dłużnych i cross asset w Noble Funds TFI.

"W poniedziałek na zamknięciu rynek wycenił obniżkę stóp procentowych na majowym posiedzeniu, to bardzo agresywna wycena. Żeby w maju doszło do obniżki, prezes NBP powinien w środę w jakikolwiek sposób zasugerować, że jest to na stole. Z drugiej strony nawet gdyby zaprzeczył, rynek na pewno nie odejdzie całkowicie od tej wyceny w obecnym środowisku. (...) Obecnie, przy bardzo dużej niepewności, Rada może poczekać z ewentualnymi działaniami, więc cięcia możliwe byłyby pewnie dopiero w II poł. roku" - dodał. Rynek FRA wycenia w środę przed południem obniżkę stóp procentowych w Polsce o ok. 25 pb. w perspektywie 3 miesięcy, cięcie stóp o 50 pb. w horyzoncie pół roku oraz o 75 pb. w najbliższych 12 miesiącach.

W ocenie Raczyńskiego, prawdopodobieństwo wzrostu emisji polskiego długu z uwagi na ewentualne luzowanie fiskalne związane z wirusem nie jest duże. "W ostatnich dniach obserwowaliśmy wzrost obaw o sytuację fiskalną w Polsce, bo tak oceniam wzrosty asset swap spreadów oraz wyprzedaż obligacji zmienno-kuponowych. Jednak moim zdaniem to ryzyko większych emisji dla inwestorów instytucjonalnych jest w Polsce ograniczone" - powiedział. "Trzeba pamiętać, że ponad 70 proc. potrzeb pożyczkowych na ten rok jest już sfinansowane, a ministerstwo dodatkowo przygotowuje się do emisji w euro oraz możliwe, że i w dolarze. Ponadto, przy ryzyku cięcia stóp procentowych obligacje detaliczne stają się jeszcze bardziej atrakcyjne, co powinno dalej zmniejszać podaż na rynku hurtowym. Prawdopodobieństwo dużo większych wolumenów emisji na rynku instytucjonalnym nie jest duże" - dodał.

W NEGATYWNYM SCENARIUSZU NAJPIERW CIĘCIE STÓP 

Raczyński ocenił, że w przypadku pesymistycznego scenariusza związanego z wirusem reakcja na stopach procentowych i ewentualne działania ad-hoc odnośnie udrożnienia płynności w firmach mogłyby być pierwszym ruchem RPP.  "Cały czas mówimy jednak o scenariuszu hipotetycznym, który na razie się nie materializuje. Pamiętamy również, ze obecna RPP nigdy nie była skłonna do agresywnych i szybkich dostosowań, więc spodziewałbym się raczej, że w środę prezes NBP będzie uspokajał rynki, że nie ma potrzeby do takich radykalnych działań" - powiedział.  "Wzrosło natomiast prawdopodobieństwo scenariusza, o którym do tej pory wspominał prezes, że kolejnym ruchem ze strony Rady, poza bazowym scenariuszem stabilizacji stóp, jest obniżka. W obecnej sytuacji nie może być mowy o żadnych podwyżkach" - dodał.

 Zarządzający zwrócił uwagę, że ewentualne działania banków centralnych mogą odwieść RPP od agresywnych działań.  "Rynek finansowy obawia się efektów domina - być może za miesiąc wirus będzie większym problemem dla światowej gospodarki, co oznacza, że za 3 miesiące część przedsiębiorstw może mieć problemy płynnościowe. Jeżeli największe banki centralne wkroczą do akcji i zapewnią, że domino jednak się nie przewróci, poprzez obniżki stóp procentowych, zapewnienie płynności czy inne działania skoordynowane z rządami państw, to paradoksalnie RPP może nie być zmuszona do bardzo agresywnych ruchów. Zostanie niejako +ubezpieczona+ przez działania tych +największych+." - powiedział.

 "Mamy agresywny ruch w postaci obniżki o 50 pkt. bazowych, jednak nie można powiedzieć, że to całkowite zaskoczenie. Już w piątek prezes Powell wypuścił komunikat, który można było interpretować jako pewną zapowiedź szybkiego działania. Dobrze również, że ta decyzja miała miejsce. Zwlekanie z działaniami mogło mieć dużo większe negatywne konsekwencje. Z punktu widzenia RPP patrzę na tę decyzję dwojako - pewnie zwiększa to prawdopodobieństwo jakiegoś ruchu w dół na stopach u nas, jednak z drugiej strony mocny ruch wyprzedzający ze strony Fed w pewien sposób ubezpiecza nas przed skrajnymi scenariuszami, więc zmniejsza szanse na agresywne luzowanie w Polsce" - dodał.  Amerykańska Rezerwa Federalna obniżyła we wtorek na nadzwyczajnym posiedzeniu główną stopę procentową o 50 pb do 1,00-1,25 proc. O

bniżki dokonano w obliczu "ewoluującego ryzyka" dla gospodarki - koronawirusa - w celu wsparcia i osiągnięcia mandatu Fed (maksymalne zatrudnienie, stabilność cen).  Raczyński uważa, że w Polsce przy obecnym poziomie stóp procentowych uruchamianie linii płynnościowych przez bank centralny na razie nie wchodzi w grę. "Takie rozwiązanie można by rozważać, gdyby nie było przestrzeni do cięcia stóp procentowych, a w Polsce taką przestrzeń mamy" - powiedział. 

Mocne cięcie stóp proc. w Polsce - o ponad 50 pb. - mogłoby zmusić RPP do zawężenia korytarza stóp 

- Gdyby Rada zdecydowała się na więcej niż 2 obniżki stóp procentowych bez zmian szerokości korytarza stóp procentowych - 0,50 proc. dla stopy depozytowej i 2,50 proc. dla lombardowej - to oznaczałoby wprowadzenie niejako ujemnych stóp procentowych w Polsce - stopa depozytowa zeszłaby poniżej zera. Rada mogłaby wówczas zawęzić korytarz stóp. Gdyby zawęzić korytarz stóp przy obniżce głównej stopy o 75 pb wówczas WIBOR mógłby spaść mocniej niż wynika to z samego ruchu stopy benchmarkowej.

Agresywna wycena na kontraktach FRA, opartych na WIBOR 3M, mogła między innymi wynikać właśnie z takich oczekiwań" - powiedział.  Zarządzający zaznaczył, że tak silne ruchy ze strony RPP, która od lat uznawana jest za bardzo konserwatywną, mogłyby przynieść efekt odwrotny od zamierzonego i pogłębić niepokój o polską gospodarkę.  - Wystarczy tylko przypomnieć, że przy trzech obniżkach oprocentowanie depozytów w wielu bankach spadłoby do zera" - dodał.  

Raczyński nie przewiduje ponadto, by przy ewentualnych pogłębiających się problemach z wirusem, Rada obniżyła stopę rezerwy obowiązkowej.  "Nie wydaje mi się, by przy ewentualnych pogłębiających się problemach z wirusem Rada obniżyła stopę rezerwy obowiązkowej. Gdyby nie kwestia wirusa, to uważam, że byłaby przestrzeń nawet do jej podniesienia, gdyż podaż pieniądza rośnie obecnie bardzo szybko. Po za tym sam fakt obcięcia RRR nie musi w krótkim terminie usprawnić płynności w realnej gospodarce" - powiedział.

-To jest też niejako problem, z którym boryka się EBC. Według nieoficjalnych doniesień EBC rozważa wprowadzenie targetowanych działań dla małych i średnich przedsiębiorstw, borykających się z problemami płynnościowymi związanymi z koronawirusem. To dobry pomysł, bowiem samo dorzucenie płynności do sektora bankowego chociażby w postaci większego skupu aktywów może się udać, ale nie musi, bo bank centralny nie ma wtedy mechanizmów, by zmusić banki do wpuszczenia pieniądza do realnej gospodarki. Z kolei dalsze obniżki stóp procentowych w Europie nic już nie dadzą - dodał.

Sądzimy, że Prezes NBP podtrzyma ocenę, że polska gospodarka pozostaje odporna na negatywne szoki zewnętrzne, a utrzymaniu jej makroekonomicznej stabilności sprzyja pozostawienie stóp procentowych bez zmian (zarówno bez podwyżek, jak i obniżek). Niemniej tym razem - wobec pojawienia się ognisk epidemii w Europie - obawy o wpływ koronawirusa na polską gospodarkę mogą wybrzmieć mocniej, niż na poprzednim posiedzeniu na początku lutego. Ten nowy element może również znaleźć wyraz w nowej projekcji NBP poprzez zwiększenie asymetrii rozkładu czynników ryzyka dla wzrostu gospodarczego w niekorzystną stronę. W naszej opinii Przewodniczący RPP powtórzy, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest stabilizacja stóp, a w alternatywnym scenariuszu bardziej prawdopodobna jest obniżka, niż podwyżka stóp, ale nie będzie brzmieć na tyle "gołębio", aby uzasadnić tak duży spadek stawek IRS dla PLN i rentowności krajowych obligacji skarbowych, jaki miał miejsce w poprzednim tygodniu w trakcie rynkowej paniki. ·       

Naszym zdaniem przeciwko redukcji stóp procentowych w Polsce przemawia szereg argumentów. Po pierwsze, na razie nadal można zakładać, że epidemia nowego koronawirusa okaże się jedynie przejściowym szokiem. Wskazują na to niektóre dane na temat rozwoju sytuacji epidemiologicznej, m.in. przyspieszający spadek liczby chorych osób. Większość prognoz, w tym najnowsze prognozy OECD, wskazują, że jeśli nie już w trakcie 2020, to najdalej w 2021 światowa gospodarka odrobi zdecydowaną większość strat w aktywności gospodarczej wywołanych przez epidemię. - Po drugie, perspektywy polskiej gospodarki pozostają relatywnie dobre. Dane za styczeń-luty (m.in. lepsze od prognoz dane o produkcji przemysłowej i budowlanej za styczeń) sugerują, że bez wpływu koronawirusa dynamika PKB w kolejnych kwartałach 2020 znalazłaby się na wzrostowej ścieżce.

Według nas wynika to z szeregu czynników:

1) relatywnie mała ekspozycja na popyt zewnętrzny,

2) wysoka konkurencyjność wzmocniona spadkiem relatywnych jednostkowych kosztów pracy oraz niedowartościowaniem złotego w ostatnich latach,

3) największy w UE wzrost udziału w bezpośrednich inwestycjach typu greenfield w ostatnich 3 latach,

4) korzystna struktura eksportu z relatywnie małym udziałem Chin, nawet w ujęciu eksportowanej wartości dodanej,

5) wysoki stopień dywersyfikacji towarowej i geograficznej eksportu,

6) korzystna ekspozycja na spadek cen surowców oraz

7) prawie największy wśród unijnych krajów spadek realnych stóp procentowych w ostatnich 5 latach.

Ponadto, w trakcie najbliższych kwartałów mogą się ujawnić skutki redystrybucji fiskalnej w ramach ostatniego pakietu fiskalnego ("piątka Kaczyńskiego").

Po trzecie, co najmniej kilka najbliższych kwartałów będzie stać pod znakiem podwyższonej inflacji, a bilans ryzyka dla perspektyw inflacji na kolejne lata jest asymetryczny w górę. Na początku tego roku inflacja CPI gwałtownie przekroczyła górną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu, a jej powrót do celu będzie zakłócany przez proinflacyjny wpływ czynników regulacyjnych i możliwe utrzymywanie się podwyższonej dynamiki globalnych i krajowych cen żywności oraz utrzymywanie się napięć na rynku pracy nawet w warunkach spowolnienia gospodarki ze względu na przyspieszenie spadku liczby osób w wieku produkcyjnym, pogorszenie salda migracji i podwyższenie płacy minimalnej.   

Po czwarte, pole manewru krajowym władzom monetarnym ogranicza sytuacja złotego. RPP nie może sobie pozwolić na tak dużą swobodę w łagodzeniu polityki pieniężnej jak inne banki centralne ze względu na znaczny udział walutowych kredytów mieszkaniowych w portfelu kredytów gospodarstw domowych. Powoduje on, że efekty deprecjacji złotego (potencjalnie wywołanej/nasilonej obniżkami stóp NBP) mogą mieć nieliniowy charakter. Od pewnego poziomu EUR/PLN nad pozytywnym efektem wzrostu konkurencyjności zaczyna przeważać toksyczny element w postaci wzrostu kosztów obsługi walutowego zadłużenia, co wraz z sądowymi rozstrzygnięciami dotyczącymi kredytów frankowych może działać w kierunku destabilizacji sektora bankowego. Przy ostatniej skali osłabienia złotego (EUR/PLN w przedziale 4,30-4,35) przeważają pozytywne skutki. Osłabienie złotego i spadek rynkowych stóp oznacza efektywne złagodzenie warunków monetarnych (mierzonych FCI), czyli efektywne złagodzenie polityki pieniężnej, co ogranicza potrzebę (niosącej ze sobą negatywne, uboczne skutki) obniżki stóp NBP. ·        

Po piąte, redukcja stóp procentowych wywarłaby negatywny wpływ na zdolność sektora bankowego do kredytowania gospodarki. Ten argument jest coraz mocniej brany pod uwagę przy analizie polityki pieniężnej głównych banków centralnych, szczególnie EBC, gdzie stopy procentowe od długiego czasu są ujemne, co obniża rentowność banków i powoduje erozję ich pozycji kapitałowej, a więc podkopuje zdolność do ekspansji kredytowej. W naszej ocenie, ze względu na specyficzne ramy regulacyjno-podatkowe (znacznie wyższe niż przeciętnie w UE wagi ryzyka i wymogi kapitałowe oraz wysoki podatek bankowy, wysoki udział kredytów o zmiennej stopie, duży udział depozytów bieżących) podobne efekty występują w Polsce, mimo że stopy znajdują się na dodatnim poziomie. Warto w tym miejscu zwrócić uwagę, że obawy o destabilizację systemu finansowego były dotychczas dla RPP bardzo istotnym argumentem przeciw obniżkom stóp NBP. Przypomnijmy, że w 2016 powszechnie oczekiwano obniżek stóp w obliczu spowolnienia wzrostu PKB poniżej 3% oraz przedłużania się deflacji. Obecna RPP, wbrew rynkowym oczekiwaniom, nie zdecydowała się na to. Członkowie Rady wiele razy podkreślali troskę o stabilność małych banków (głównie spółdzielczych) i SKOKów.

Problemy banków mogą się pogłębić wobec nowego wyzwania regulacyjnego związanego z wymogiem MREL (od 2023) oraz w świetle potencjalnie dużych kosztów restrukturyzacji portfela kredytów frankowych. Poszukiwanie rentowności przy niższych stopach NBP mogłoby prowadzić do wzmocnienia niekorzystnych zmian w strukturze akcji kredytowej (spadek udziału kredytów dla przedsiębiorstw) i aktywów ogółem (wzrost udziału bardziej ryzykownych aktywów). Obniżka stóp zagrażałaby też stabilności finansowej przez wzmocnienie przepływu środków z lokat na rynek nieruchomości (ryzyko jego "przegrzania").